略论法制变革与金融创新的辩证关系

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1、 1 略论法制变革与金融创新的辩证关系 兼评新证券法、公司法实施后的金融创 新法制环境 蔡奕 副研究员 略论法制变革与金融创新的辩证关系 兼评新证券法、公司法实施后的金融创 新法制环境 蔡奕 副研究员 关键词: 两法修订/金融创新/法制环境 内容提要: 证券法、公司法的修订为我国资本市场的金 融创新打开了空间， 但要将法律提供的空间转化为现实的自主创新实 践和资本市场生产力，还必须满足若干要素。本文旨在明确法制变革 和金融创新辩证关系的基础上， 对两法实施后的金融创新环境进行客 观的评估，并试图解码实现金融创新的法制要素，为中国资本市场实 现真正的法治建言献策。 新证券法、公司法(以下简称两法

2、)的全面修订是我国资 本市场法制建设的标志性事件， 许多重大条款的修订为从根本上解决 影响我国资本市场发展的深层次问题和结构性矛盾创造了条件。 舆论 普遍认为，两法尤其是证券法的修订，调整了证券市场的制度框 架，增加了证券市场交易品种，为市场的发展和创新提供了空间。但 从既往的证券立法史分析， 基本法律的修改只是为资本市场的金融创 新提供了条件， 要将法律提供的空间转化为现实的自主创新实践和资 2 本市场生产力，还必须满足若干要素。本文旨在明确法制变革和金融 创新辩证关系的基础上， 对两法实施后的金融创新环境进行客观的评 估，并试图解码实现金融创新的法制要素，为中国资本市场实现真正 的法治建言

3、献策。 一、法制变革与金融创新的辩证关系 套用熊彼特(Joseph Schumpeter)的“经济创新”理论，金融创 新即在金融领域内建立“新的生产函数”， 是各种金融要素的新的结 合，是为了追求利润机会而形成的市场改革。它泛指金融体系和金融 市场上出现的一系列新事物，它包括新的金融工具、新的融资方式、 新的金融市场、 新的支付清算手段以及新的金融组织形式与管理方法 等内容。它与作为上层建筑的法制存在着密切联系。 (一)法制框架的确定对金融创新的出现和发展具有决定作用。 在一个守法的社会中，法制的基本框架决定着金融创新的命运、 空间和发展方向。 在一个保守的法律框架下， 市场上充斥着因循守旧、

4、 得过且过的气息，市场主体欠缺创新的意识，甚至于法律本身抑制创 新的发生;在一个开放的进步的法制框架下，不仅法制本身为创新提 供了空间和条件，而且市场上也会有自主创新的市场导向。 上世纪九十年代证券法制定时恰逢亚洲金融风暴，我国证券 市场也出现过度投机、高风险事件频发的趋向，因此旧证券法创 设了相当多的保守的刚性条款(禁止性或限制性条款)。 尽管这些刚性 3 条款在早期的确起到了抑制市场投机气氛，缓解金融风险的作用，但 随着我国证券市场的发展，许多条款显得过时，过于保守的规定成为 金融创新和市场发展的掣肘。 这些备受垢病的条款包括禁止发行上市 一体化、发行手段和交易场所单一、银行资金入市、只允

5、许股票现货 交易、禁止融资融券、禁止国企炒股等等。滞后的法制框架制约了不 断发展的金融创新需求， 使得近年来业界进行的一些创新努力始终在 “地下”或“灰色”状态中运行，并时时面临着突然夭折的风险。 (二)金融创新的发展对法制的变革有重要的反作用 法历来有“良法”与“恶法”的区分， 亦有“恶法非法”这样的 命题。以证券市场发展为标尺，能够有效促进资本市场长效发展，充 分保护投资者利益的法律可称为良法;反之不能促进市场发展，甚至 妨碍市场创新与活力的法律可称为恶法。无论是良法还是恶法，实际 上都有促进金融创新发生的作用。良法对金融创新的积极作用，当然 体现在它为金融创新提供法律依据、制度空间、规范

6、章程、法律保障 方面，那么恶法与金融创新又有何种辩证关系呢? 明代的方孝儒曾经就守法求治当中的良法与恶法之间的关系写 下如此一段精彩的文字 “夫法之立，岂为利其国乎?岂以保其 子孙之不亡乎?其意将以利民尔。故法苟足以利民，虽成于异代，出 于他人，守之可也。诚反先王之道而不足以利民，虽作于吾心，勿守 之可也”。这实际上是“恶法非法”原理的一个重要表述，将其原理 套用于资本市场法制与发展的实际情况，也可以得出类似的结论。当 4 法律的滞后性妨碍到市场创新的根本性问题， 进而危及到市场主体的 利益，造成深层次结构性矛盾时，就会有暗流从地下出现，进行规避 性的产品或制度性创新。尽管这类创新游离于法制的

7、范畴外，但却可 能是市场发展的趋势和方向，因此具有长久的生命力，并在市场上引 发广泛的示范效应。当此类创新力量积聚到一定程度，就成为突破地 表的熔浆和野火，推动法制顺应时势，作出相应的变革，正所谓“势 易时移，变法宜矣”。阐明这一原理之后，我们就不难理解为什么在 十届人大一、二次会议期间，有多达 230 位的人大代表提出议案和建 议，要求修订证券法。 二、两法实施后的金融创新法制环境评估 两法颁布后，许多市场人士乐观地认为，两法能够直接促进金融 创新的发展，私募、多层次市场、T+0、做市商、衍生品种、混业经 营等金融创新等全面推开的日子指日可待。实际上，从既往的经验及 中国的实际出发， 仅仅依

8、靠基本法律的力量不足以实现根本性的金融 创新，金融创新需要众多法制因素的配合。完备科学的基本法律能够 为金融创新预留空间， 但要实现将法律提供的空间转化为现实的自主 创新实践和资本市场生产力，还必须满足若干法制要素。这些要素主 要包括： (一)法制权威性。确立法制权威性是法治的根本，具体而言，就 是要求法律在整个资本市场调整机制和资本市场规范体系中居于主 导地位，一切市场主体的行为均须以法律为依据。在崇尚实利的资本 5 市场中，往往有“法律实用主义”、“法制工具化”甚至“法律无用 论”、“法律虚无主义”的错误思潮，如果不在法制框架下进行金融 创新，则可能所谓的金融创新会步入歧途，甚至列入非法的

9、范畴。在 两法颁布之后，许多预留空间的领域都施予了限制性条件，如国务院 的批准、认定，国务院证券监管管理机构的核准、批准等等，这些都 亟需相关配套法规规章的出台，在游戏规则未明确之前，仓促入场的 金融创新可能面临返工或被清除出场的风险。 (二)法制整合力。 证券监管法律体系是我国专业领域内规范数量 最多、体系最庞杂、层次最复杂的部门法律体系之一。据保守估计， 除去证券交易所自律规则和证监会内部规章外， 就有 320 余件有效的 法规、规章和规范性文件。这些规范中有些规范功能区划不明确，内 容安排不合理;有些规范形式不合法， 体例不统一;有些规范效力层次 低，权威性不足;有些规范废、改、立不及时

10、，信息披露不透明;有些 规范制定程序存在瑕疵等等。 证券监管配套法制数量繁多、 体系紊乱、 逻辑松散的缺陷，严重阻碍了相关金融创新的发展，加大了市场主体 对规则认知的难度， 如果不对现有规则的内容进行有效的全面梳理和 重构，将在基本法律层下形成“次级法律黑洞”，抵消基本法律对金 融创新的积极意义。 (三)法制执行力。法谚云：“徒法不足以自行”，仅仅有两法的 基本框架，并不足以赋予两法足够的实际执行力。所幸两法在明确其 执行机关的基础上，赋予了执行机关履行职责、行使权力的手段及保 6 障。例如，在证券法中新增加了监管机构查阅、复制与被调查事件有 关的财产权登记、通迅记录、工商登记资料、户籍资料等

11、权力;增加 了对银行账户的查询、冻结和查封权;完善了对公开发行的监管和对 非法发行的查处权;增加了对上市公司股东、实际控制人和证券公司 股东、实际控制人的延伸监管和查处权等等。在执法环节，如何加强 执法力度，完善执法程序，合理区分金融创新和证券违规经营，切实 保护投资者利益，成为监管机构所要面临的重大课题。客观来说，两 法的确赋予执法机关尤其是证券监管机构较为强大的监管和执法权， 但与其面临的监管责任和任务比起来， 这些职权如何落实为具体的执 行力，还有不少问题需要研究和解决。 (四)法制公信力。在熙熙攘攘、利来利往的资本市场，如何重树 证券法制的公信力，增强市场主体的守法意识，是一个需要各方

12、面共 同协调努力的课题。在处理义与利、法与情、理与事的诸多矛盾中， 需要以法制的权威性和统一适用性一以贯之。 法制公信力的提升不仅 有赖于对合法金融创新的扶持与法律保障， 而且也必须依靠对非法行 为的打击和制裁。只有扶正去邪，扬善除恶，才能在市场上树立和弘 扬合法创新、守法经营的观念，将金融创新与非法证券经营相区别， 将金融创新纳入法制的轨道中。 (五)法制创新力。马克思说过，“法制作为经济生活的记载，总 是植根于一定的经济生活而又落后于变化的经济生活。 ”尽管两法的 颁布某种程度上弥补了基本法律相对于资本市场经济现实的滞后性， 7 但证券市场仍有许多领域的法律和制度需要更新和创制。 金融创新

13、需 要法制创新作为先导，否则许多领域的创新将处于无法可依的状态。 例如，在衍生品领域，迫切需要国务院对股指期货、权证等衍生品的 明确界定;在发行领域， 需要公开发行的具体规则和私募的具体规定; 在交易领域，需要明确多层次市场的构成，明确公开发行但不上市股 票的转让问题;在业务行为领域，需要对融资融券、资产证券化、资 产管理、客户交易结算资金存管等作出规则指引;在违法违规查处方 面，需要制定内幕交易、市场操纵的具体认定标准，并对非法证券发 行交易、 短线交易、 违法信息披露等结合两法的新规定作出实施细则， 等等。 总体而言，两法的颁布为证券市场的金融创新打开了空间，提供 了宽松的法制环境，但法制

14、的嬗变需要法制权威性、法制整合力、法 制公信力、法制执行力、法制创新力等众多因素的配套提升，这一过 程需要解决的问题很多，立法、执法和自律机构任重而道远。反馈到 金融创新领域， 也意味着资本市场的金融创新是伴随着法制变革的渐 进式进程，要遵循市场发展的客观规律，反复论证，深入推进，任何 试图毕其功于一役的急功近利的思想和实践都是不现实的。 三、完善证券法制体系，发展金融创新，改良金融生态 自从中国人民银行行长周晓川提出“金融生态”这一命题后， 加 强金融生态建设， 优化金融生态环境已经成为金融理论界及各方关注 的热点议题。“金融生态”范畴是对金融业的一种拟生化概括，充分 8 概括了金融像生物一

15、样的有机本质，体现了金融业的“生命性”、 “竞争性”和“自适性”的生态特征。作为金融业的重要的组成部 分，证券业也同样面临生存、发展、竞争、自适等金融生态的一些共 性问题。金融创新和法制环境是衡量金融生态质量的两个重要指标。 在社科院课题组完成的中国城市金融生态环境研究报告中认为法 律和治理是金融生态建设的核心， 金融创新是提升金融业竞争力和生 命性的源泉。两法中有 50 余处明确授权国务院或证监会制定具体的 规则或细则，这为重构证券法律体系奠定了良好的基础。此外，两法 颁布实施后宽松的政策环境，也为完善立法，加强执法，提升资本市 场法治程度提供了难得的契机。 鉴于资本市场的法制建设是一项长期

16、 艰巨的任务和系统工程，要作的工作很多，以鼓励和促进金融创新， 改良证券业金融生态为出发点，应科学规划，分出轻重缓急的改革层 次。笔者认为，目前当务之急应做好如下一些工作： (一)证券业立法框架及目录的制定工作。 两法授权的职能部门应 深入研究需要规范的主体、业务、行为和程序等事项，形成一个指导 未来立法工作的规划，初步划定所需行政法规、规章、规范性文件、 自律性规则等规则的目录，勾划证券法律体系的框架和骨干，确定其 调整范围和内容分工，前瞻性地对所需调整的创新事项进行研究，收 集相关领域的境内外立法资料，增强立法工作的主动性和能动性，尽 量避免以往的无的放矢或应急性被动立法的发生。 9 (二)过时规范的清理工作。 两法授权的职能部门应对现有的行政 法规、规章、规范性文件、自律规则等进行逐件逐条的清理，列出失 效文件或条款， 尤其应加紧清理那些对金融创新构成实质性障碍且与 两法规定不相符合的法律规范。 (三)创新性规范的立法工作