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1、宏观锃济 研 完 2 o 1 5 年 第 3 期 人 民cr , 汇率波动对 出口企业 经营状况 的影响研 究 卢之 旺 内容提要本文在 国内外经济形势发生深刻 变革的背景 下 ， 在全 国范围 内抽样 近 1 0 0 0 家企 业， 对人民币汇率波动的成 因、 传导机制以及对我 国 出口型 企业 经营状 况的影响进 行 了系统分析 ， 并从政府宏观政策制定部 门、 微观企业经营部 门 以及中观金融服务部 门的角度提 出了相关政策建 议 。 关键词 汇率波动 企业 经营传导机 制 市场运行 一 、研究背景 2 0 0 5 年 7 月 2 1 E t 起 ， 我 国开始实行 以市 场 供求 为基
2、础 、 参考一篮子货 币进行调节、 有管理 的浮动汇率制度 ， 人 民币汇率形成机制 改革不 断深化 。 2 0 0 7 年 5 月 2 1 E t 起 ， 银行间即期外汇市 场人 民币对美元交易价浮动幅度 由3 扩大至 5 ， 2 0 1 2 年 4 月 1 6日起进一步扩大至 l ， 2 0 1 4 年 3 月 1 7日起又进一步扩大至2 。 人民币汇率 形成机制改革的方 向是 培育 自主决策 、 自担风 险、 自求平衡的市场格局 ， 发挥市场在汇率形成 中的基础性作 用。 2 0 0 5 年 7 月汇改至 2 0 1 4 年 l 2 月末 ， 人 民币对美元 累计升值 3 5 3 。 截
3、 至 2 0 1 4 年 1 2 月末 ， 按 照国际清算银行 口径计算 的人民 币对一篮子货 币的多边名义和实际有效汇率分 别 累计升值 4 0 5 和 5 1 3 。 随着人 民币汇率形 成机制 的完善 、 汇价水平的逐步调整 ， 越来越多 3 8 的迹象显示人 民币汇率正趋近合理均衡水平。 人 民币 汇率 的走势 可分 为 以下 几个 阶段 ( 图 1 ) ： 一是 2 0 0 5 年 7 月2 1日， 人 民币兑美元汇 价从 8 2 7 元 美元升值至 2 0 0 8 年的6 8 3 元 美元 ， 累计升值 2 1 左右 。 二是 2 0 0 8 年三季度至 2 0 1 0 年 5 月
4、 ， 金融危机对我国外贸 出口的冲击凸显 ， 为避免本 币升值对 出口产生更 大压力 ， 人 民币 名义汇率保持基本稳定 ， 兑美元汇价保持在 6 8 1 至 6 8 4 元 美元 之 间 。 三 是 2 0 1 0 年 6月 1 9日至 2 0 1 4 年底持续推进人 民币汇率形成机制改革 ， 增强人 民币汇率弹性 ， 人 民币汇率逐步进入双 向波动的市场 区间， 人民币兑美元汇价从 6 8 3 元 美元 一路 升值 至 6 1 元 美元 ， 随后在 6 1 至 6 3 之间呈双 向震荡走势 。 主因 ： 一是发达 国家 和新兴市场经济增长分化 、 美联储退 出量化宽 松货 币政策等 因素
5、， 对 主要货 币的汇率走势产 生不确定性 ； 二是市场普遍认可人 民币汇率接 2 “ V 一 一嘲 ，一 嚣 詈 誊 暑 告 吾 詈 箸 吾 嚣 ； l ； l l l ； l l l 2 0 目 2 - - - 名史 青烛 章- 一 实际 效仁 覃 图 1 1 9 9 4年以来人民币名义及实际有效汇率走势 资料来源 ： 国际清算银行 宏观锂济研 2 0 1 5 年 第 3 期 近均衡 ， 单边大幅升 贬值并不符合市场预期 ， 双 向波动可以为市场所接受 ； 三是我 国经济增长 放缓 、 债务风险等因素 ， 为抑制单边做多 空人民 币和形成 汇率双 向波动创造 了更大的可能性 。 同时 ，
6、我 国经济基本面健康 、 外汇储备充足 、 贸 易持续顺差 、 长期资本流入等 因素 ， 为人民币汇 率双 向波动提供了现实基础。 从宏观层面 ， 汇率形成机制改革能积极发挥 经济调节作用 ， 促使进出口产业整合及经济结构 调整 ， 提高贸易领域经济增长 的质量和效益 ， 有 利于资源高效配置。 但从微观角度 ， 人 民币汇率 持续升值也相应压缩了贸易企业盈利空间。 2 0 0 5 年汇改以来 ， 出口企业的生产经营承受着人民币 汇率总体持续单边升值的较大压力( 图2 ) 。 。 - J I | 一 - 、。 、 - _ 一 辞 世世譬 世世 世 世骘群譬 世 营 鬯世辱 世 露 世 辱 枯世
7、譬辱 孳 S 目目i目目目； 目目g目目目目 i H n H 图2 2 0 0 5年7月-2 0 1 4 年 1 2月人民币 对 美元汇 率 中间价 走势 资料来源 ： 中国人民银行 出 口企业在人 民币汇率升值过程 中， 适应 性不断增强 。 企业在持续 的汇率压力下 ， 不断激 发生产经营潜力 ， 对汇率波动敏感度增强 ， 并逐 渐建立 了汇率 风险应对体系 ， 不 同程度地熟悉 和掌握 了金融衍 生工具 的应用和操作 。 但人 民 币持续 升值 的负 面影响也不容忽视 。 2 0 1 0 年二 季度 以来 ， 出口企业总成本 紧贴人 民币汇率走 势 ， 反映了企业被动应对升值的严峻形势
8、。 加上 宏观经济环境 、 通货膨胀 、 贸易保护等各种因素 的综合影响 ， 金融危机 以来 出 口行业 的经 营效 I L t 1 IlI 1 【 IlI l 、 “ i J _I 1 lJ 。 。 圈 矗 It矾 。 曲 r 一 。 1 n 吾 目 目 目 目 目 目 2 目 一螗 艘 动事 - -境 外睦 劫宰 图3 2 0 1 1 2 O 1 4 年境内外人民币对美元汇率波动率 资料来源： 彭博通讯社 ： 吾 吾 ： 甚世世 世露甚嚣世 譬譬兽露营世 世 世世 譬世譬 g 8 g 2 g g g 2 g 啊贸 易嚼 差 ( 右 抽) - 出口罔 比 进口罔比 图4 2 0 0 6 -2
9、 0 1 4年中国进出口贸易状况 资料来源 ： 海关总署 、 9 B I | 1 。 簟 I 一 l - N I l r l l ； l l ； l l l l ； 0 0 0 0 0 是 R R R - 经常 项目 差赫 ( 右袖) 一经常骚目 差颤 o P 图5经常项 目差额及差额与 GD P占比 资料来源： 国家外汇管理局 益还是出现下降趋势。 影 响出 口企业经营业绩 的因素很 多 ， 如 国 3 9 宏观锂济 研 完 2 0 1 5 年 第 3 期 际需求 、 贸易环境 、 原材料价格 、 劳动力成本 、 经 济政策等都会产生影响 ； 同时 ， 企业 自身 的行业 特征 、 劳动生产
10、率 、 技术水平 、 经营管理 、 应急能 力也成为影响企业 经营的重要 因素 。 但 在诸多 影 响因素 中 ， 汇率波动这一 因素对出 口企业经 营产生何种影响成为本文研究的重点。 二、 汇率波动对出口企业经营影 响的实证分析 ( 一 ) 方 法 与 数 据 1 、 分析方法 本文先对调查数据进行描述性统计检验 ， 再对 主要指标进行相关分析 ， 以避免 回归分析 中可能出现的多重共线性问题。 在此基础上 ， 在 汇率对各企业影响系数相 同的假设 下 ， 利用面 板数据模 型 ， 估计 汇率对企业 出 口价格 以及业 绩 的影 响。 考虑到面板数据模型没有考虑汇率 对企业影响的个体性特征
11、， 进一步在变系数假 设下 ， 运用混合数据模型 ， 估计汇率对企业的不 同影响。 通过 比较面板数据模 型与混合数据模 型 的拟合优度 ， 选择合理的模 型展开进一步分 析。 为控制企业个体 因素的影响， 在模型估计过 程中都采用固定效应模型。 如果混合数据模型拟合效果更好 ， 将进一 步考察 混合数 据模 型中汇率影 响系数 的差异 性 ， 并对较为显著的系数进行差异性检验。 如果 检验结果拒绝 了系数相 同的原假设 ， 说 明汇率 对 出口企业 的影 响是有差异 的 ， 存在个体化特 征 ， 影 响结果与企业 自身特征有关。 由于历史数 据只能反映特定 时期企业 的特定选择 ， 本文还
12、将利用企业调查数据对混合数据模 型的结果进 行稳健性检验。 面板数据模型形式如下 ： ， 0 0 + 0 l e j+ C D 丁 D + 占 ( 1 ) 其中， Y表示 出口企业的出 口价格以及业绩 等因素 ， e 表示人 民币汇率 ， 为回归残差。 4 0 本文的混合数据模型形式为 ： 1 = 6 0 + e t + C O NT R O L， + ， ( 2 ) 其 中， b i 为汇率对第 i 个企业行为的影响系 数 ， 如果 b i 的估计值存在显著差异 ， 说明汇率对 出口企业行为没有一致 的影响。 Y为反映出 口企 业 行 为 的 因变 量 ， 包 括 出 口价格 和业 绩 等
13、； C o n t r o l 为一系列控制变量 ； 为 回归残差。 再进一步分析企业特征等因素对汇率作用 程度的影响。 以( 2 ) 式 中的汇率影响系数为因变 量 ， 以企业特征在三年里的平均值为 自变量 ， 构 建的截面数据回归模型如下 ： b i = c o + c l l ， 。 + c 2 X2 ， i 3L + c Xo ， + 叼 其中 ， x 表示第 i 个企业 的第 i 种特征 的平 均值。 2 、 指标说明 本 文采 用 的数据 包括 宏观指 标 和微观 指 标 。 宏观指标 主要是人 民币汇率 ， 以及 中美两 国实 际 G D P增 长率之差 。 在 出 口企业 中
14、， 尽管 目标市场较多 ， 但多数企业在报价 中还是采用 美元 ， 人 民币对美元汇率在企业 出 口贸易 中具 有特殊地位 。 同时 ， 在 国际贸易活动 中， 多数企 业仅仅 关注名义 汇率而非实 际汇率 。 因此 ， 选 择人 民币对美 元名义汇 率作为人 民币汇率指 标 。 实 际 G D P增长率反 映 了经济 实力 的变化 ， 中美 两 国实 际 G D P增 长率之差 可 以反 映 中美 两 国经济实力的相对变化 。 微观指标 主要包括 出 口企业 的出 口价格 、 资本收益率 、 资产规模 、 人均利润 、 企业 出 口退 税 、 企业 贸易方式 、 企业属性 、 企业外销 比重
15、 等 指标 。 对于 出口企业来说 ， 企业规模越大 ， 在短 期 内应对汇率风险的能力就越强 ， 汇率 的影 响 就越不明显。 考虑到企业规模 的影 响未必是线 性 的 ， 可 能存 在 门槛效 应 ， 设 立企业 规模虚拟 变量 ， 如果企业 为大型企业 ， 该 虚拟变量 为 1 ， 否则 为 0 。 企业属性指 企业属 于内资企业还是 外 资企 业 ， 本文设立 企业属性 虚拟变量 ， 如 果 企业为外资企业 ， 该虚拟变量为 1 ， 否则为 0 。 对 宏观锂济研 2 0 1 5 年 第 3 期 于外资企业来说 ， 由于企业 出 口可能是跨 国公 司 内部进行 的贸易 ， 并不 以单个外资企业利润 最 大化 为 目标 ， 汇率 变动未必会引起企业行为 的充分调整 ， 因而汇率 的影 响可能相对于 内资 企业 更不显 著 。 就贸易方式来 说 ， 加工 贸易与 一 般 贸易受汇率 的影响也不 同 ， 本文设立 了加 工 贸易虚拟变 量 。 如果企业 以加工贸易 为主 ， 则该变量取 1 ， 否则取 0 。 企业在产业链 中的分 工也影响企业 出 口品的定价 、 贸易差额 以及企
