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1、康恩贝公司收购浙7工凤凰失败案这是一起因并购方未能事先识别出并购中存在的各种风险因素，进而导致并购决策失误和并购失败的案例。(_)背景材料1、浙江凤凰简介浙江凤凰是一家以生产日用化工产品为主业的上市公司，地处浙江兰溪市。从1992年开始，由于日化行业开始受到外资冲击，加之改制并不彻底， 投资项目又未见收益， 浙江凤凰的效益连年滑坡，至1993年底，账面利润只有 201.3万元，完成年计划的 24.96%，在全国上市公司中名列倒数第一。面临管理层的黄牌警告，凤凰公司和地方政府都急于为公司寻找出路，以扭转凤凰公司的被动局面，而此时康恩贝公司正积极寻找融资渠道和机遇。2、并购方式在地方政府的撮合和推
2、动下，同样地处壮兰溪市的康恩贝公司于1994年6月协议受让了兰溪市财政局持有的浙江凤凰公司的国家股，成为持有凤凰公司股份50.01%的第一大股东，实现了对凤凰公司的控股。作为收购代价，康恩贝公司将其主导子公司制药公司的部分资产置换为凤凰公司对其的债权投资并相应地收取固定的回报。即在康恩贝实施并购时，缺乏现金注入凤凰公司，由兰溪财政局以该项股权转让收入4500万元贷给凤凰公司， 康恩贝以对凤凰公司负债 4500万元收购股权。这样，一方面康恩贝公司以负债形式控股了一家上市公司，另一方面凤凰公司又以债权投资形式改善了其盈利水平。3、经营整合措施负债转让使得康、凤两家公司的负债水平大幅度增加，康恩贝公
3、司对凤凰公司的经营管理虚化，凤凰公司董事会决策权虚化，致使经营风险增加。1994年的配股资金继续投入到了亏损项目如脂肪酯、凤凰城和纸箱厂上，发展机遇没有抓住，反而背上了学生的包袱。1995年12月，为扭转被动局面，又让浙江凤凰反向收购康恩贝公司的核心制药公司；并以制药公司为后盾，以上市公司的融资功能为基础，实现买壳上市，以便使公司走出困境。4、并购结果一一康恩贝退出凤凰公司由于康恩贝公司对并购中的困难估计不足，未能准确识别并购中的风险，致使并购陷入困境。1996年初，中国证监会公布了关于配股的新规定，凤凰公司由于没有连续三年净资产收益率在10%以上的业绩而失去了配股资格，使凤凰公司筹资能力大大
4、减弱，困难越来越大。3月，康恩贝“在公司准备与凤凰公司合并，重整旗鼓，但是由于中国证监会关于上市公司与非上市公司合并 国家有关管理办法出台前不得擅自行动”政策的出台，其合并方案未能获得证券监管部门批准。结果，康凤收购案不但没起到公司扩张的效果，反而使其背上了沉重的包袱。当年，凤凰公司主业收入负债增长，全年亏损5687万元，每股亏损 0.61元，净资产收益率为-60.46%,资产负债率为78.57%。1996年末，在入主凤凰期满 3年后，康恩贝发现自己资金实力不仅难以让浙江凤凰摆脱困境，而且还有可能把自己也拖垮时，它选择急流勇退，转让其所持有的股权，全面退出浙江凤凰。（二）原因分析通过对康凤并购
5、案背景资料的分析可知，康凤并购失败的原因是多方面，未能事先识别并购中存在的下列风险是其中重要的原因：1、法律政策风险主要源于公司对国家政策未来变动趋势预测不准确。康恩贝买壳上市，目的是利用上市公司配股筹资，但是在康凤重组的 3年中，我国上市公司配股政策从无到有，从宽松到严格，是康恩贝公司始料未及的。尽管康恩贝公司作了很大牺牲，将制药公司注入凤凰公司后净资产收益率达18%,但国家规定是净资产收益连续三年10%以上。浙江凤凰业绩虽有改善，却始终达不到配股要求,因而一直未能恢复直接融资功能。由于公司无法通过注入新资本来降低不良资产比例，也就无力 建立新的利润增长点2、产业风险康恩贝公司是一家生物制药
6、公司，生产经营管理的专业性较强，缺少跨行业经营管理的经验，康凤并购的3年恰恰是凤凰公司的主导产业日化和化工行业竞争激烈的时期，行业疱疹全面滑坡，油脂化工产品全面亏损，日用化工产业由于外资大量涌入，国内公司丢掉三分之二的市场，凤凰公司所处的国内市场环境开始恶化。加之凤凰公司的资产质量差，化工、日化项目经济效益差，凤凰公司缺乏市场竞争意识和品牌意识，不注重销售队伍和市场网络建设，产品结构老化，导致 了大量资源的浪费，由此导致较高的市场风险。3、财务风险凤凰公司在被并购前，财务上潜亏因素较多，历年存货、应收账款问题较多。 尽管有地方政府的支持，但由于信贷规模控制、间接融资成本高以及税负增加等资金方面
7、的限制，很难在短期内扭转凤凰公司的经营业绩。此外，由于负债收购，导致康恩贝公司负债水平大幅上长。康恩贝集团在入主浙江凤凰的前一年，即1993年，总股本为8100万元，总资产为2.1亿元，股东权益13326万元，税后利润2014万元；而当年浙江凤凰总股本5214.5万元，总资产2.06亿元，两个公司规模差不多，由于控股公司实力不够强大，对上市公司的支持十分有限。几点启示1、坚持市场化并购原则在企业并购中，当地政府的支持固然重要，但这种支持只能在国家法律政策允许的范围内。超出这个范围，会给企业的并购决策带来不利的影响。本案例中，并购所在地兰溪市政府，从支持本地上市公司浙江凤凰走出困境、带动本地经济
8、发展的良好愿望出发，积极撮合、推动和支持本次并购；但对于国家调控政策的变动，兰溪市政府也力所不及，只能眼睁睁地看着公司陷入财务困境。2、把握法律政策导向并购是一项资本经营活动，也是一项复杂的多因素事件，国家相关法律政策对并购风险的形成及并购能否最终取得成功，有重要影响。在识别并购风险并做出并购决策时，不仅要充分考虑法律政策的现状，还要预测法律政策的未来走向。未能把握上市公司配股标准的变化趋势，是康凤并购失败的重要原因。康恩贝收购浙江凤凰的直接目的，是通过注入优质资产，加强管理，改善浙江凤凰的经营业绩，达到上市公司配股标准，实现配股筹资目标。事实证明，经过三年的努力， 浙江凤凰也达到了当初并购时
9、的配股标准；但三年后，随着证券市场规模的扩大和管理的逐步规范化，上市公司配股的业绩标准也相应提高，配股筹资的愿望化为泡影。3、并购的产业选择十分重要目标企业的产业现状、 发展前景及并购双方的产业关联性事关并购的成败，也是并购风险识别的重点领域。在康恩贝收购浙江凤凰时，康恩贝公司只是一家生物制药公司，缺少跨行业经营管理的经验；凤凰公司所处的日化行业外资大量涌入，竞争异常激烈，国内公司丢掉2/3的市场，行业效益全面滑坡。 仅靠凤凰公司主营的日化产品使其走出困境难度很大，进行业务整合又缺少管理经验，并购的失败便不足为奇。5771001803090012095 57903682285963308257
10、71001803090012386 5761373997357606965771001803090013594 5780775799025155125771001803090012387 5771649826018180515771001803090012138 5721311921589183265771001803090012359 5790368223610760535771001803090012356 5761352861437917425771001803090012355 57508786970469327917088100343355274 101229944325833379
11、17088100343355275 10186673293883200817088100343356107 10158115250150052217088100343356108 10100018005987173217088100343354295 10107419414268701717088100343356184 10187866086962880217088100343356185 10177583117408667417088100343356109 10108601437357284617088100343356110 10115220721601491617088100343355237 10102704160570270917088100343355238 10122936486142541417088100343356169 10186220440263571817088100343354928 101760654089788804
