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1、 2014 年 2 月 24 日 中国：科技：中国：科技： 互联网互联网 证券研究报告 互联网巨头之争 3：O2O O2O 重塑社会形态重塑社会形态 互联网已经改变了中国的消费者行为：腾讯的微信在智能手机时代取代了短信，而 阿里巴巴则将万亿级别的零售业务从线下转移到了线上。但是，我们认为这些改变 仅仅是中国互联网真实发展潜力的最初级层次。在 2014年，我们预计随着 4G网络 护航下智能手机硬件层面的功能提升，包括移动支付（如支付宝和微信支付）、包括移动支付（如支付宝和微信支付）、发 送家庭视频短片等成熟的 O2O技术能够将移动互联网服务更深层次地渗透到消费 者日常生活的方方面面。我们预计 O
2、2O 领域（线上线下相结合）即将迎来快速增 长 领域（线上线下相结合）即将迎来快速增 长，特别是 O2O技术将使得微信支付能同时满足线上和线下交易。我们将 O2O的 长期潜力纳入腾讯的估值中，将其基于 PEG的 18个月目标价上调至 700港元。 中国互联网行业正处于变革期中国互联网行业正处于变革期 随着世界最大的电信运营商中移动正式启动 LTE网络商用计划，以及高盛预测 2016年中国的智能手机保有量将达到 10亿部，我们认为 2014年和 2015年将是中 国互联网行业的变革期。尽管 2013年全球互联网行业的市值扩张了 82%/7000亿 美元，但目前行业估值比历史均值高 0.5个标准差
3、。在全球范围内，我们仍对中国 互联网公司的相对估值以及该行业颠覆性变革带来的相对增长前景持乐观看法。 我们仍对中国 互联网公司的相对估值以及该行业颠覆性变革带来的相对增长前景持乐观看法。在 2012年 12 月份中国领导层换届之后，对互联网行业的监管政策方面也基本明朗， 从而使得该行业取得了显著进展。过去三个季度中国互联网板块的出色表现表明市 场目前更关注社交网络的崛起和发展、乐观的销售前景、触底回升的利润率和风险 回报的改善。尽管在 VIE结构仍有一些不确定性，但我们认为增长前景仍将是市场 的关注焦点。 将估值预测的时间跨度调整至未来将估值预测的时间跨度调整至未来 18 个月；买入百度、腾讯
4、、新浪个月；买入百度、腾讯、新浪 我们将目标价的预测时间跨度由未来 12个月调整为 18个月，以反映移动互联网商 业模式清晰化、O2O崛起和 4G网络启航等利好因素。在调整了整个行业的预测和 目标价格之后，我们将百度百度的评级从中性调高至买入、将汽车之家汽车之家从卖出调整为中 性、将搜狐搜狐从买入下调至中性。我们将腾讯腾讯和搜狐搜狐移出强力买入名单，但维持腾讯 的买入评级。我们还将优酷土豆优酷土豆下调至卖出。 评级和 18 个月目标价格概要评级和 18 个月目标价格概要 通过部分加总法对腾讯的目标价格进行交叉验证演示通过部分加总法对腾讯的目标价格进行交叉验证演示 资料来源：彭博、高盛全球投资研
5、究 相关研究相关研究 中国：科技： 互联网：互联网巨头之争 2：社交互动推动平台升 级 2013 年 8 月 15 日 中国：科技： 互联网：企业活动日纪要：我们看好社交网络与网 络游戏的发展 2013 年 6 月 5 日 中国：科技： 互联网：互联网巨头之争；阿里巴巴开拓社会化电 商 2013 年 5 月 10 日 中国：科技： 互联网：2013 年开局疲软；我们的企业调研要点 2013 年 3 月 12 日 腾讯控股 (0700.HK) 买入: 微信的升起：中国社交网络的龙头； 买入 2013 年 3 月 8 日 奇虎 360 (QIHU): 机会众多，但估值缺乏吸引力；首次评级为中 性
6、2013 年 8 月 20 日 Piyush Mubayi +852-2978-1677 高盛（亚洲）有限责任公司 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展 这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报 告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 由非美国附属公司聘用的分析 师不是美国 FINRA 的注册/合格研究分析师。 方飞方飞 +852-2978-1466 高盛（亚洲）有限责任公司 高盛集团 全球投资研究 CompanyNewPriorNewPrior Last px Returns
7、SinaBuyBuy949473.8827% BaiduBuy Neutral220160173.9027% Tencent BuyBuy*700450564.5024% SohuNeutralBuy*809875.656% SouFun Neutral Neutral815081.10(0%) AutohomeNeutralSell342635.26(4%) ChangyouNeutral Neutral26.526.527.99(5%) QihooNeutral Neutral9983108.38(9%) CtripNeutral Neutral453549.70(9%) QunarNeu
8、tral Neutral282032.02(13%) Youku TudouSell Neutral272431.26(14%) * denotes the stock is in the regional conviction list Source: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research. Rating18m TP Old value (HK$/share) New value (HK$/share)Chg. (%) Implied value (US$bn) Weixin value-added serviceHK$ 16
9、0HK$ 20025%US$ 48bn Weixin payment (2) We use DCF valuation for Youku Tudou; (3) For PEG- valued companies, we change the PEG for Tencent to 1.2X from 1.0X and change the valuation methodology for Changyou from P/E to a PEG-based valuation in line with the sector. All other target PEG are unchanged.
10、 资料来源：高盛全球投资研究 单位用户指标单位用户指标 虽然单位用户隐含的估值指标通常会受到企业无法在新兴市场上有效进行用户货币化（相对于发达市 场而言）的干扰， 但我们认为在收购并购活动加速以及我们需要在特定市场上对比资产、或在不同 市场上对比类似的业务模式时，该估值法是有效的。我们通过单位用户估值比较分析得到如下结论： 旅游业的领先垂直电商（如携程、Priceline）在中国和全球的单位用户估值最高。 互联网综合企业（如百度、谷歌和腾讯）在用户货币化方面处于较有利地位，这是因为享有产品 交叉销售的优势。这是腾讯的单位资产较 Facebook 存在溢价的潜在原因。 RatingTarget
11、price Company NEWPriorREV EPS, n- GAAP EPS, GAAP PEG Revenue EPS, n- GAAP EPS, GAAPOldNew UpsideChange China Internet Baidu Buy Neutral 28%25%25%1 248 221 208 160 220 27%38% CtripNeutralNeutral28%25%26%0.90 50 45 31 35 45 -9%29% Qihoo NeutralNeutral 41%32%29%1 128 99 62 83 99 -9%19% Sina Buy Buy 22%
12、57%61%0.85 60 157 159 94 94 27%0% Sohu NeutralBuy*28%NMNM0.85 52 nmnm98 80 6%-18% SouFun NeutralNeutral26%21%20%0.75 101 81 68 50 81 0%62% Tencent Buy Buy* 30%28%28%1.20 745 715 654 450 700 24%56% QunarNeutralNeutral51%NMNM0.90 20 nmnm20 28 -13%40% Autohome NeutralSell33%31%31%0.80 37 34 32 26 34 -4
13、%31% Youku Tudou Sell Neutral 29%148%NM0.75 12 63 nm24 27 -14%13% Median 28%30%29%-2%24% China Online Gaming Changyou Neutral Neutral 13%14%14%0.50 25 26 26 26.526.5-5%0% PEG based valuation on 2014-17 CAGR 2014E-17E PEGRoll-over effect TP change 2014E2015E CAGR chg (pp)(EPS growth) Tencent0%1%- 1.2
14、30%56% Baidu4%3%1 130%38% Sina-7%-7%- NANM0% Youku Tudou-46%-15%34 NANM13% Qunar0%0%NM0.9NM40% Autohome0%-1%(1) 0.842%31% Sohu-149%-42%NMNANM-18% Changyou-26%-28%2 0.58%0% SouFun14%16%2 0.7527%62% Ctrip1%0%- 0.925%29% Qihoo-2%-4%(5) 138%19% EPS Change 2014 年 2 月 24 日 中国：科技： 互联网 全球投资研究 17 最近在信息发送领域的企
15、业活动意味着隐含估值区间为每用户 3 至 42美元，但我们承认由于可 获得的数据有限，该估值区间难以验证。当我们调整用户数字以体现收购方的用户基数（如 Facebook收购 Whatsapp）时，该区间收窄至每用户 2 至 15 美元。 图表图表26. 部分互联网企业基于高盛预测（截至 部分互联网企业基于高盛预测（截至 2014 年年 2 月月 21 日）的单位用户隐含估值日）的单位用户隐含估值 行业集团企业往往具有溢价，因其货币化能力出众 Note: 1) Alibabas (Not listed) valuation is based on GSs Yahoos Sum of parts; 2) US/non US value split based on revenue; 3) Whatsapp (Not listed) and Viber (Not listed) are based on their publicly available data from their most recent transaction. 3) Naver is covered by Michael Bang; 4) Amazon, eBay, Twitter, Pric
