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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:/ 219.133.104.135/ibase。 PAGE 1/9 专 题 研 究 金融工程 对冲基金鬣狗还是英雄？对冲基金鬣狗还是英雄？ 联合证券研究所 2004/09/08 要 点 要 点 刘刘 湘湘 宁宁 (0755) 8249 2026 ? 对冲基金是一组投资工具，交易遍及所有市场种类，包括外 汇、股票、债券、商品以及各种衍生品等。自 2002 年以来 对冲基金的增长可以用“猛烈”二字来形容，目前已经连续 四个季度创下资金流入的纪录。 ? 统计显示，
2、 仅控制了全球证券市场投入资金总量的 2%的对冲 基金， 在机构投资者的证券交易佣金中却占到了约 30%的份 额。在国外，一个专门从事研究、跟踪和包装对冲基金的全 新行业已经兴起。 ? 对冲基金经常使用的是那些早已被经济学家们发现的不同金 融市场之间的价格波动关系，只是过去这些关系并未受到投 资人士的重视。卖空和杠杆融资是对冲基金的两大主要操作 手段。 ? 在多数投资者眼里，对冲基金却是市场的佼佼者，他们利用 计算机技术将经济理论与投资实践结合到了一个近乎完美的 地步，对冲基金代表了证券投资的最高水平，其平均水平一 直能够跑赢大市并获得绝对回报。 对冲基金漫谈 Sep-2004 。 PAGE
3、2 / 9 目 录目 录 席卷全球的对冲基金热席卷全球的对冲基金热.3 对冲基金是什么对冲基金是什么.3 对冲基金的操作原理对冲基金的操作原理.4 对冲基金的操作手段对冲基金的操作手段.5 对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略.5 对冲基金的风险对冲基金的风险.6 对冲基金带给我们的启示对冲基金带给我们的启示.7 对冲基金漫谈 Sep-2004 。 PAGE 3 / 9 席卷全球的对冲基金热席卷全球的对冲基金热 要是在 1999 年人们可能热衷的是成立一家互 联网公司，而在 2004 年，可能最时髦的职业是成 立自己的对冲基金。 时光倒流到 1998 年，一度声名显赫得对冲基 金“长期资本管理
4、公司”(LTCM)的崩溃，曾令大 部分人认为对冲基金前景黯淡，然而毕马威 (KPMG)出版的一份关于对冲基金的报告认为，到 2007 年时， 对冲基金的规模将由当时的 1700 亿美 元增至 1.7 万亿美元。当时，很多人认为 KPMG 的预测简直是荒谬可笑的。 然而 LTCM 事件对对冲基金业打击仅仅持续 了一年，而且自 2002 年以来对冲基金的增长可以 用“猛烈”二字来形容仅 2004 年第一季度对冲 基金就增长了 382 亿美元， 并已经连续第四个季度 创下资金流入的纪录。 据统计，目前全球范围内的对冲基金已达到 8500 亿美元左右，10 年以来的增速高达 700， 而根据投资公司学
5、会（Investment Companies Institute）的数据，全球共同基金的资产同期增长 了 300%。 虽然，比起规模达 14 万亿美元的共同基金， 对冲基金还只能算是一个小弟弟， 但由于对冲基金 通常利用杠杆融资进行频繁的交易， 所以其重要性 远超过共同基金。统计显示，仅控制了全球证券市 场投入资金总量的 2%的对冲基金，在机构投资者 的证券交易佣金中却占到了约 30%的份额。 在国外，一个专门从事研究、跟踪和包装对冲 基金的全新行业已经兴起。 银行想把对冲基金拉为 客户，因为对冲基金能为银行带来可观的业务量； 企业则发现被作为投资者引入的对冲基金的苛刻 和激进令他们难以应对；
6、 机构投资者则考虑向对冲 基金投资以获得高额收益。 由于对冲基金的管理用 与基金投资收益挂钩， 对冲基金的无穷魅力吸引着 无数来自银行和资产管理公司的优秀人才， 很多大 型对冲基金公司也发现他们也很难留住人才明 星基金经理都渴望成立自己的对冲基金公司单干。 有人认为， 对冲基金的繁荣不会象互联网风潮 那样短暂或疯狂；也有人认为，随着世界进入加息 周期， 对冲基金的融资成本会导致其收益大幅下降 而失去吸引力， 但对冲基金正迅速成为人们竞相涉 足的热门行业已是不争的事实。 这些人包括雄心勃 勃的年轻创业者， 对大机构的种种限制感到厌倦的 共同基金经理， 以及虽功成名就却渴望迎接全新挑 战的华尔街的
7、交易员和分析师。 对冲基金是什么对冲基金是什么 从英文字面上看，对冲基金（Hedge Fund） 是那些利用不同市场进行套利交易的基金。 从形式 上看，对冲基金是一组投资工具，交易遍及所有市 场种类，包括外汇、股票、债券、商品以及各种衍 生品等。 第一只对冲基金是 1949 年推出的，最早的对 冲基金规模很小，只在单个股票上下注，投资策略 图图 1 对冲基金的成长对冲基金的成长 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 20
8、02 2003 资产规模（亿美元） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 年增长率（） 资料来源：HFR 对冲基金漫谈 Sep-2004 。 PAGE 4 / 9 十分单一，风险很大。 进入上世纪 70 年代，金融期货（financial futures）和金融期权（financial option）成为了金 融创新的主体。这些金融衍生工具（financial derivatives）逐渐成熟以后，它们被对冲基金发现 可以利用其某些特点进行盈利，于是在 80 年代对 冲基金开始蓬勃发展。 上世纪 90 年代，借助新的经济学理论和电子 计算机技术，巨型对
9、冲基金开始出现，并通过几次 由对冲基金导致的区域金融危机而成为人们议论 的焦点。 进入 21 世纪，随着世界各地金融市场的开放 和金融衍生工具的普及， 对冲基金的发展空间越来 越广阔，整个对冲基金业更为迅猛地发展起来。 衡量对冲基金的业绩标准与主导全球市场的 共同基金不同，共同基金并不专注于绝对投资回 报，而是用一个基准来衡量自己的业绩，而对冲基 金却是以获得绝对回报为目标。例如，如果一位传 统投资基金经理管理的基金一年中损失了 10%， 而同期大盘指数却下跌了 15%，那么该基金仍然 跑赢了它的基准指数，即使它的客户已亏了钱。对 冲基金经理则不管市场情况如何， 都试图运用大量 交易技巧来获得
10、绝对回报。 对冲基金的操作原理对冲基金的操作原理 对冲基金认为， 如果在短期内迅速改变某一金 融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一 金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要 有恰当的投资组合，并且将交易量放大到一定程 度， 就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系 盈利。 同时， 由于价格大幅度变动导致的恐慌心理， 会带来价格的进一步变动， 这种变动通常也对对冲 基金十分有利 （对冲基金的操作较共同基金要不透 明得多）。 图图 2 通过供应量影响价格通过供应量影响价格 资料来源：盛洪 例如，在 1997 年 5 月开始的对冲基金对泰国 的攻击， 就是一方面通过借入泰铢现货并抛售来打
11、 压泰铢价格， 另一方面早就购买了按未贬值的泰铢 汇率计算的美元期权。当泰株贬值后，美元期权大 涨， 对冲基金获取盈利后再按贬值的汇率兑换泰铢 并归还，从而获取丰厚的利润。这一案例成功的核 心内容，就是泰铢的贬值。 又如在港元的狙击战中， 对冲基金一方面打压 港元汇率，另一方面买入香港股票看空期权。当香 港货币当局为了保持联系汇率而提高利率后， 香港 股市大跌。 对冲基金的金融投机者从股票期权中大 获收益。这一战例的核心，是通过改变港元汇率改 变利率从而影响股票市场走势。 实际上， 对冲基金经常使用的是那些早已被经 济学家们发现的不同金融市场之间的价格波动关 系，只是过去这些关系并未受到投资人
12、士的重视。 比如，关于股票市场的价格与货币市场的价格（利 率）的关系，有如下表达： 对冲基金漫谈 Sep-2004 。 PAGE 5 / 9 S m =( p / i ) S b 其中 S m为股票的市场价格， p 为利润率， i 为 利率，S b 则为股票的票面价格。 同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也 可以表达为： e f (1 + i a )= e s (1 + i b ) 其中，e f 代表远期汇率，e s代表即期汇率； i a 代表本国利率，i b代表外国利率。 对冲基金的操作手段对冲基金的操作手段 为了获得绝对回报， 对冲基金的许多投资手段 是共同基金所不运用的。 对冲基金的
13、典型的手段之一是在市场上卖空。 我们所说的卖空并非国内股市中所指的卖出自己 持有的股票，而指的是出售自己并不持有的股票 (通常是先从保险公司等长期投资者手中借来的股 票)，期望日后以更低的价格买回，赚取其中的差 价。 另一个受对冲基金经理们青睐的手段是杠杆 融资。 对冲基金通过使用抵押借款增加持有的市场 头寸，一旦投资的价值上升，就可以获得更好的回 报。当然，这样做也有可能亏得更多，因此对冲基 金通常会在投资组合中增加期货和期权来对冲这 种风险。 与传统基金不同， 对冲基金之所以能够使用这 些技巧，是因为对冲基金大多是一些离岸公司 （offshore Company） ， 通常将总部设在英属处女 群岛（BVI）、开曼群岛（Cayman）和百慕大群岛 （Bermuda）等离岸司法辖区内，这些辖区允许它 们在操作上有更大的自由度。 对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略 按照对冲基金投资策略的不同， 通常将其分为 10 类： 股票多空策略（Equity Long / Short）买入 看好的股票，卖空不看好的股票，有时也对股指期 货/期权进行操作。这种基金在股票选择上并不限 于某一地区或行业，在具有较大的灵活性的同时， 也具有较高的风险。 宏观经济策略（Macro）以杠杆融资为主要 手段
