去杠杆现金流折现分析

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1、 分析步骤 研究目标确定关键性绩效驱动因素一、研究目标、确定关键性绩效驱动因素 二、预测自由现金流 三计算加权平均资本成本三、计算加权平均资本成本 四、确定最终价值 五计算现值确定估值五、计算现值、确定估值 第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素 研究目标 私有、非公开注 册公司或上市公 SEC申报备案文件、 盈利电话会议记录 尽可能多地研 究、了解目标 及其行业。 册公司或上市公 司的较小分部常 要依赖公司管理 层提供 盈利电话会议记录 和投资者简报获得 有关其业务和财务 特征的介绍 层提供。 特征的介绍。 第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素 确定关键性绩效驱动因素 一个给定公司的

2、增长特征可能大 内部 如新设施的使用、新 产品的开发流动资 增长特征可能大 大不同于他的业 内同行 驱动因素 产品的开发、流动资 金或流动资金效率的 提高 各公司的盈利能力 也可能因诸多因素 关键性驱 外部 如收购项目、终端市 也可能因诸多因素 表现出大不相同 关 场趋势、消费者购买 习惯宏观经济因素 FCF产出能力。同行 之间常出现较大差异之间常出现较大差异， 如在资本性支出和流 动资金效率等方面 用上市可比公司的市场普遍预期数 据作为进一步的指引，以预测 Value Co的“基准情形”下的增长Value Co的基准情形下的增长 率和利润率趋势。 第二步：预测自由现金流 预测现金流的考虑因素

3、：预测现金流的考虑因素： 历史历史绩效绩效历史历史绩效绩效 预测期长度（预测期长度（一般五年期的FCF， 早期阶段周期更长） 其他其他情况情况（具体绩效驱动因素及其他其他情况情况（具体绩效驱动因素及 行业趋势） 无管理方指导下的财务预测（ ） 无管理方指导下的财务预测（历 史财务绩效行业趋势上市可史财务绩效、行业趋势、上市可 比公司的市场普遍预期数据） 流动资金净额（ ） 流动资金净额（NWC)变化的预测：变化的预测： 应收应收账款通常按应收账款天数来预测账款通常按应收账款天数来预测 ) 应收应收账款通常按应收账款天数来预测账款通常按应收账款天数来预测： DSO=A/R/销售额销售额*365

4、存货通常按存货周转天数来预测：存货通常按存货周转天数来预测： DIH=存货存货/COGS*365 应付账款通常按应付账款天数来预测：应付账款通常按应付账款天数来预测： DPO=A/R/COGS *365 第三步：计算加权平均资本成本 第三（a）步：确定目标资本结构。第三（a）步：确定目标资本结构。 随着债务在资本结构中所占比例的上升， 因为利息费用的抵税，WACC降低，直到 达到最优资本结构点潜在财务困境成本达到最优资本结构点，潜在财务困境成本 开始超过债务的抵税优势。 第三（b）步：预估债务成本。 第三（c）步：预估股权成本。 第四步：确定最终价值 退出乘数法（EMM）计算的是根据一家公司最

5、终年份的EBITDA（或EBIT）出乘数法计算的是根据家公司最终年份的或 的乘数估值，也是该公司在预测期结束后FCF所产生的剩余价值。 永续增长法（Perpetuity Growth Method, PGM）计算最终价值的方法是把永续增长法（Perpetuity Growth Method, PGM）计算最终价值的方法是把 一家公司的最终年份FCF视作按照一个假设比率永续增长。 第四步：确定最终价值 若隐含永续增长率按照EMM方法的推算过高或过低，有可能表明退 出乘数的假设不现实。 若用PGM法得出的隐含退出乘数偏离目标或其同行的正常化交易乘数， 那么永续增长率就必须重新审视。那么永续增长率就

6、必须重新审视。 第五步：计算现值、确定估值 1、计算现值 贴现因子是个分数值代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的贴现因子是个分数值，代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的 每1美元的现值。 第五步：计算现值、确定估值 2、确定估值 贴现因子是个分数值代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的贴现因子是个分数值，代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的 每1美元的现值。 隐含股本价值=企业价值-（净债务+优先股+非控股股东权益）隐含股本价值 企业价值 （净债务 优先股 非控股股东权益） 隐含股票价格=隐含股本价值/全面稀释普通股数 3、进行敏感性分析 通过变化关键性输入项来推算估值范围的工作

7、叫做敏感性分析。 WACC、退出乘数和永续增长率，是DCF分析中最常见的敏感性输入 项项。 以以Value Co.为为例例分析分析 第一步：研究目标确定关键性绩效驱动因素 以以为为例例分析分析 第步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素 用上市可比公司的市场普遍预期数据作为进一 步的指引，以预测Value Co的“基准情形”下 的增长率和利润率趋势。的增长率和利润率趋势。 第二步：预测自由现金流 该公司的销售额和 EBRIDA在2009至2011年 期间的GAGR增长率分别期间的GAGR增长率分别 为10.9%和16.9%，该公 司在这三年间的毛利率在 19%-21%的范围内，平的范围内，平 均资

8、本性支出占销售额的 4.3%。 该公司在3年间的平均 DSO、DIH和DPO分些为 46、102.8和40天在LTM 阶段，该公司的EBRIDA 率为资本性毛利率为20.7%，资本性 支出占销售额的4.5%。 销售额的预测： 以上市可比公司的市场普遍预期为基础预测该公司以上市可比公司的市场普遍预期为基础，预测该公司 的YoY增长率分别为7.5%、6%和5%，与它的历史增长率 基本吻合。将这些假设的增长率以及我们所有模型输入项 的假设数字构成了基准情形下的预测基础，并填入了驱动 DCF模型的一个假设条件页面 在2015E之后，由于缺乏 具体公司的额外信息，我们将预测期剩余阶段的增长率降 低至可持

9、续的长期增长率3%。 COGS和SG&A的预测: 我们将COGS和SG&A保持与过去我们将COGS和SG&A保持与过去 的历史水平一致，分别为销售额的 60%和19%。因此该公司的毛利率60%和19%。因此该公司的毛利率 在整个预测期内都保持在40%。 EBITDA的预测： 我们简单的把该公司整个预测期的毛利率保持在与 过去年度水平一致，因为我们将COGS和SG&A所 占销售额比例锁定为2011年的水平因此该公司在占销售额比例锁定为2011年的水平，因此该公司在 整个预测期的EBITDA利润率保持在21%不变。 EBIT的预测：我们将折旧与摊销 所占销售额的比例保持在年所占销售额的比例保持在2

10、011年 的水平即6%。然后我们从EBITDA 中减去D&A以计算预测期内的中减去D&A，以计算预测期内的 每一年的EBIT，即从EBITDA中减 去EBIT=D&A。去 自由现金流的预测： 税务的预测：我们按照该公司的税务的预测我们按照该公司的 边际税率38%计算每年的额税项 费用，该税率以年度为基础用于 得出了EBIT，得出了EBIAT。 资本性支出的预测：我们依据该公司的 历史水平预测了其资本性支出所占销售历史水平预测了其资本性支出所占销售 额的比例。该方法使我们将整个预测期 的资本性支出保持在销售额4.5%的不变 水平根据该假设资本性支出从 流程 水平。根据该假设，资本性支出从 201

11、3E的1.669亿美元上升到2017E的 1.99亿美元。 流程 流动资金净额变化的预测流动资金净额变化的预测： 历史流动资金水平一般都是未来绩效水平的 可靠指引上一年的直接比率通常都具有说明 流程 可靠指引，上年的直接比率通常都具有说明 性，因为它与历史水平吻合，因此我们将该公 司的流动资金比率保持在整个预测期内不变。 分别对应应收账款、存货、和应付账款的比率数为 DSO47 6DIH105 8和DPO37 9DSO47.6、DIH105.8和DPO37.9。 预付款与其他流动资产、应计负债和其他流动负债所占 销售比例分别为5 1%8%和2 9%我们用该公司2011年的销售比例分别为5.1%

12、、8%和2.9%。我们用该公司2011年的 比率数预测2012E的NWC为635亿美元。为确定2013E的 NWCYoY变化，我们从该公司的2013E的6.826亿美元NWC 中减去6.35亿美元。得到4760万美元就是现金的使用，因 而从EBIAT中减去，得出该公司2013EFCF的减少金额。 将该确定的方法接着用于预测期的每年的每个年将该确定2013ENWC的方法接着用于预测期的每一年。NWC的每个年 度变化额加到相应年度的EBIAT中且NWC的增加额用负数表示。 简易版就是跳过具体流动资金各个组成部分的预测，简单的用符合历 史水平占销售额比例数来预测NWC。如：我们用该公司2011年NW

13、C占 销售额比例来预测它在预测期的每年的接着我们可销售额比例18.4%来预测它在预测期的每一年的NWC，接着，我们可 以简单的计算该公司NWC的YoY变化，然后相应地从EBIAT中减去。 自由现金流的预测：自由现金流的预测： 在确定了所有以上各行的内容后我们计算了该公司的年 在确定了所有以上各行的内容后，我们计算了该公司的年 预计FCF，得到从2013E的3.533亿美元增加到2017E的4.542 亿美元 第三步：计算加权平均资本成本第三步：计算加权平均资本成本 第三（a）步：确定目标资本 结构 第三（b）步：预估债务成本。我们根据 该公司现有定期贷款和搞基票据的当前收 结构。 由于为私有公

14、司，且同行平 均D/E为42.9%（债务对资本 总额D/(D+E)30%）将它 该公司现有定期贷款和搞基票据的当前收 益率预估了该公司的长期债务成本。 假设该定期贷款以面值进行交易，定价 为LIBOR+350个基点，同时约定LIBOR下 总额D/(D+E)30%），将它 作为我们的目标资本结构。 限为1%。同时假设高级票据按照票面值 进行交易，票面毛利率为8%。按照该公 司的资本结构和平均债务成本，我们预估 到该公司的债务成本为6%。 （税后为3.7%） 第三（c）步：预估股权成本。我们按照图326 所示的CAPM公式计算了该公司的股权成本所示的CAPM公式计算了该公司的股权成本。 确定该公司

15、可比公司的平均无杠杆贝塔系数： 由于该公司为私有公司所以我们从他的最接 确定无风险利率和市场 由于该公司为私有公司，所以我们从他的最接 近可比公司那里推算贝塔系数。我们首先找出 了每家可比公司的预期杠杆贝塔系数，接着， 填入每家可比公司的债务和股权的市场值并 风险差额：我们根据推算 出来的20年国债利率假设 无风险利率rf=3%，市场 填入每家可比公司的债务和股权的市场值，并 相应的计算了D/E比率数。有该值后，结合边际 税率的假设数，我们就可具体各个贝塔系数去 杠杆化计算同行公司组的平均无杠杆贝塔系 风险溢价rm-rf为6.62% 杠杆化、计算同行公司组的平均无杠杆贝塔系 数。 点击添加文本

16、 点击添加文本 按照舍曼公司的预计杠杆 按照该公司的资本结构对平均无杠杆贝塔系 数再杠杆化。按照该公司之前确定的目标资 本结构42 9%D/E用其38%的边际税率对 按照舍曼公司预计杠杆 贝塔系数1.35、D/E56.3% 和边际税率38%，我们计 算得出无杠杆贝塔系数为1。 本结构42.9%D/E，用其38%的边际税率，对 平均无杠杆贝塔系数1.02进行再杠杆化。由 此，我们得出杠杆贝塔系数1.29 。 照此方法计算每一家选定 的可比公司，算出该公司 组的平均无杠杆贝塔系数 为为1.02 。 点击添加文本 点击添加文本 计算股本成本：计算股本成本： 我们用CAPM计算得出该公司的股本成本为 12.7%，高于市场的预计收益率（按照无风 险利率3%和市场风险溢价6 62%计算为险利率3%和市场风险溢价6.62%计算为 9.6%）。造成股本成本较高的原因是再杠杆 化贝塔系数1.29，而不是市场总体贝塔系数 1.0，以及规模溢价1.14%。1.0，以及规模溢价1.14%。 点击添加文本 点击添加文本 第三（d）步： 计算W