亚马逊：自我推动的无边际扩张

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1、亚马逊（AMZN.O）:自我推动的无边际扩张 首席分析师：杨仁文执业证书编号：S1220514060006 证券研究报告 2018年10月23日 1.亚马逊的核心是增长，并在未来会维持龙头地位。 企业对利润最好的分配方式是再投资。由于亚马逊更看重投资者的长期收益，对于短期盈利并不过分在意，其绝大部分现金流都用在了对未来的投资。亚马逊公司的节奏非常快，公司创立三年即上 市，其后每年推出的产品和并购数量十分庞大，AWS（云计算）、Echo（智能音箱）等产品化的效率远高于竞争对手。“你可以长时间地工作、努力地工作、聪明地工作，在亚马逊你不能三选二 。”贝佐斯一语道破亚马逊的增长源自公司的持续努力。

2、亚马逊的增长靠飞轮效应。通过形成生态闭环，以优秀的服务和低价的产品吸引更多客户，客户带来营收，营收用来丰富产品种类、提高用户体验，再吸引更多客户和第三方商家。健康、自我供给 的生态闭环是亚马逊屹立不倒的根本。公司以客户为中心，以科技为驱动力，不断在“商品、客户体验、流量、卖家”的飞轮中加入新的催化剂。亚马逊在基础飞轮之外，还引入了Prime会员体系 ，FBA第三方物流运输、AWS云计算服务，分别对应生态、物流和数据，各赛道全面占据领先地位。我们相信未来亚马逊在“新飞轮”的创造上将不会停下脚步。新零售、IoT（亚马逊通过智能音 箱已经率先敲开IoT的大门）等都有可能成为新的增长动能。 亚马逊的壁

3、垒是高的资本投资和边际效应。电商铺设渠道、打造物流体系的成本很高，毛利率极低。在这过程中，亚马逊通过自己高效的产品化能力、投资视野和技术优势，引入高毛利服务，在筑 起壁垒的同时，业务高速发展，将新进入者拒之门外。由于亚马逊前期非常高的固定资本投入，使得其盈利的边际效应非常明显，亚马逊遇到竞争对手，可以轻松通过收购或者低价的手段将其击败 。由于这种较高的壁垒和良好的生态循环，亚马逊现金流非常优秀、不断增长。 2.亚马逊的商业模式是电商+科技，电商正在不断在迭代。 试错，内部创业。贝佐斯在1994年看到了互联网大潮的力量，用标准化的书本打入电商领域。但并不仅满足于商品销售，亚马逊在短时间内快速扩充

4、品类、引入第三方、加大产品研发、形成服务 对外输出、抓住线下机会、占领云计算。通过一系列的手段，亚马逊的产品在不断的迭代，其内部如同一个创业公司孵化器，新的项目在被科技驱动，并可以被电商平台展示。同时，成功的项目会 被迅速产品化，失败的项目会被转型或者终结。正如贝佐斯所说，“we are the best place to fail”。 以电商的形式，通过产品种类扩张，以达到最快速的增长。亚马逊以标准化的产品打入电商，不断扩展品类，发展至今占据美国电商近半的市场。从总量上看，电商仍然具有较大的发展潜力， 2017年全美电商渗透率仅12.9%，因此我们预计未来亚马逊的电商业务将会持续扩大。由于在

5、部分领域，如生鲜，线上的获客成本极高，O2O新零售是亚马逊打开线上线下的通道。亚马逊同样在 挑战被垄断的传统行业，如医药领域。 自营-平台-自造。亚马逊自Lab126开发Kindle开始，发布了超过70种Amazon品牌的产品，包括服饰、珠宝、消费电子、小家电等。第三方平台的开放，给亚马逊提供了学习其他品牌的机会，亚马 逊以低价、优质，进攻毛利较高的产品，形成自我品牌。 3.亚马逊的商业模式是电商+科技，将技术产品化，以服务形式对外输出，对内“造血”。 技术产品化，加大毛利的获取，反哺主业。亚马逊成功将自己业务的一部分产品化成服务对外提供（FBA第三方物流服务、AWS）。亚马逊的第三方服务是2

6、011年后亚马逊毛利率提高的主要动因 ，第三方卖家在Marketplace出售商品，选择性采用FBA服务，亚马逊第三方GMV已经超过一半，高毛利的服务收入持续提高。 亚马逊的云计算AWS是产品化和服务最好的IaaS+PaaS产品。云计算概念最早由Google提出，其后一年内，亚马逊率先将IaaS产品化，首发EC2和S3（计算和存储产品)，领先全市场2年。先发优 势和亚马逊的技术积累使其迅速占领市场，市占率一直在40%以上。由于亚马逊占据电商入口，数据和用户喜好的分析往往会是亚马逊的优势。2006年首发至今，AWS发布了超过130项服务和 1300项特质。成为对IT人才最友好的产品之一。Amaz

7、on Re-Invent大会每年吸引成千上万IT从业者和合作伙伴参加，新功能发布和产品优化不断推出。 IoT、大数据方面走在前列。由于掌握了数据的入口（电商）、处理（云计算）、出口（解决方案），亚马逊对数据以及人工智能的解决方案十分出色。AWS中对IoT开发环境的支持多达8项。因此 亚马逊不仅受益于IoT的发展，也是推动IoT进步的主要公司。 4.风险提示 传统电商领域渗透率不达预期，因此电商GMV数据会低于预期，导致电商部分估值低于预期；传统电商行业面临更剧烈竞争，沃尔玛以及新进入者以更低价格和更优模式抢夺市占率；无法持续创 新或新品于市场接受率较低，会导致新的成长动能不足，无法支撑较高估值

8、；AWS面临严峻市场竞争导致份额下降剧烈。主要来自于微软、谷歌、阿里巴巴在IaaS和PaaS领域加大投资；最后一英 里物流费用持续提高，导致亚马逊成本上升速度大于营收增速；Prime会员增速不达预期。 核心观点 电商的规模化运营物流、IT效率提高亚马逊财务 对外输出服务 （造血） 亚马逊管理 23456 Marketplace Prime会员体系 AWS云计算 物流 IT系统 CEO-杰夫贝佐斯 组织架构 收入与成本分析 运营分析 资产与负债分析 现金流与并购 1 概况 股价回顾 亚马逊是做什么的？ 7 总结 电商自营 第三方平台 自有品牌 国际化拓展 新业务拓展 目录 亚马逊20年回顾 资料

9、来源：Wind，亚马逊财报，方正证券研究所 -20,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Total net salesOperating income 营收/经营利润=40 x -400 100 600 1100 1600 2100 1997 1998 1999 2000

10、 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 危中显机，八年整合期。亚马逊股价在上市21年间增长了超过800倍，但在2000年互联网经济泡沫破灭之后，股价最大回撤超过90%。贝佐斯用了2001-2008的八年时间进行 整合，才重启了增长动能。正因这八年的整合期，炼成了亚马逊后期的高壁垒及高估值。 看中长期投资回报。亚马逊经营性利润长期保持低位，与增长的营收形成背离。主要原因在于公司更看重股东的长期回报，而非短期投机，将大部分资金重新投到固定资产投 资和研发当中

11、。 最大回撤超过90%，之后长 达九年的时间都在整合期 美国电商格局：“1+3”，亚马逊占一半 49.1% 6.6% 3.9% 3.7% 1.5% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 亚马逊 Ebay 苹果 沃尔玛 The Home Depot Best Buy Qurate Retail Group Macys Costco Wayfair 线上商店 第三方服务 AWS 订阅服务其他实体商 店 2017年美国电商竞争格局，亚马逊一家独大：2017年亚马逊 61% 为线上电商收入 亚马逊业务分为线上商店，线下商店，第三方服务，订阅服务，AWS以及其他（主要为广告）： 线上商店：包

12、括商品、多媒体产品（数字化或者实体）等的销售 线下商店：主要为全食超市，也包括早期布局的Amazon Go以及Amazon Books等。 第三方服务：主要来源于Marketplace第三方卖家成交佣金及FBA费用。 订阅服务：主要来源于Prime会员费。 其他： 主要为广告收入。 资料来源：emarketer ，方正证券研究所 美国零售格局：5万亿，电商只占12.9% 注：电商销售包括通过物联网、移动设备、EDI等线上销售 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200

13、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 $万亿 实体电商 1992年，免税政策2018年，开始征收销售税 $319B $187B $10B $123B $94B $72B $12B $59B $184B 2016年沃尔玛收购J 2017年收购Whole Food Market 2018年亚马逊开放Amazon Go 线上线下接线逐渐模糊 美国电商的黄金26年 2017销售收入 资料来源：U.S. Census Bureau，公司财报，方正证券研究所 线上线下共同发展。目前线上电商渗透率在美国持续提高， 但增速有所放缓，以

14、亚马逊为首的线上电商公司持续向线 下新零售扩展。 从财报看亚马逊是做什么的？卖书到卖服务 亚马逊公司1994年成立，以网上书店打入电商领域。随后，零售商品品种不断丰富，国际业务不断扩张，自营和第三方平台共同发展。以用户为核心，以技术为推动力，成为 目前全球市值第二大的互联网科技公司（仅次于苹果公司）。 1994-1996：贝佐斯嗅到互联网的快速爆发，成立亚马逊，公司以网上书店的形象进入消费者视线，以便捷的网上购物体验（24小时在线、足不出户），快速成为“地球上 最大的书店”。1996年末，亚马逊网站上有超过250万种不同书籍，其中包括150万在版英文书籍，100万绝版书籍。亚马逊并不拥有大量库

15、存，而是通过在线形式灵活对接 订单。截至1997年3月，亚马逊累计销售超过3200万美金的书籍，服务超过34000名客户，遍布100个国家，网站的日点击量超过8万。 1997-2002：电子消费品以及其他商品占比逐渐提高，国际业务逐步拓展。 2003-2016：多媒体业务占比逐渐下降，引入第三方服务、Prime会员、AWS等高毛利服务类业务。 2014 至今：亚马逊的服务类业务占比持续提高，多元布局寻找下一个高增长点。 资料来源：亚马逊财报，方正证券研究所 演 变 切片看亚马逊业务的进化阶段 电商和互联网的初期，很少有综合性公司，往往以标准化的产品 进入，试错阶段，以B2C为主 电商平台化，出

16、现了Ebay，淘宝等 C2C出现 用户集群化，商品丰富度和物流便捷度使得竞争 白热化，用户体验很多时候是选择的首要要素 未来产品+渠道+用户是基础，新的竞争优势将出现， 但体验仍是主导 规模化运营，品类扩大 提高毛利，用户复购率上升 品类 1994：书CD消费电子自有品牌服饰医药（传统垄断） 智慧仓储、推荐系统。未来？云、人工智能 科技 资料来源：方正证券研究所 渠道 2000：Marketplace FBA 线下 自造 用户 2005：Prime Prime Music、Video、Twitch、Prime Air、更优体验 亚马逊业务发展三大步：规模化运营、造血业务、提高效率 支持与拉动 衍生 造血业务 高毛利业务，输出现金流 ，支持未来扩展。 规模化运营 1.自营品类增长 2.引入第三方平台 3.自有品牌 4.国际化扩张 输血 运转核心 物流效率 扩建物流基础，投入 技术升级，支持并拉 动零售扩展。 资料来源：方正证券研究所 亚马逊希望为用户提供全面丰富的低价产品，不断扩大产品种类，但较低毛利率的自 营业务难以自我维持，因此亚马逊希望通过飞轮效应： 衍生出