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1、企业运用衍生品的风险管理效果分析 摘要：现有文献较少关注企业运用衍生品的风险管理效果，以至于不能准确地解释运用衍生品的行为与功能。以沪深两市上市公司在xxxx年间运用过衍生品的企业为样本，分析其运用衍生品的风险管理效果，研究发现中国企业运用衍生品的风险管理效果很弱。因此，可以认为中国企业运用衍生品的行为主要是套期获利，而不是名义上宣称的套期保值。 关键词： 衍生品；风险管理效果；套期保值；套期获利 ：f234.4：a：1003-7217（xx）05-0059-05 一、引言 xx年爆发的 _再次引发了关于企业运用衍生品的行为或功能的讨论。但是，目前相关文献所展示的证据仍然是含糊不清的，并且还大
2、多偏重于检验企业运用衍生品的价值效应（如以tobins q值代表的企业价值），以至于不能准确地解释衍生品的运用行为与功能1。这是因为，企业运用衍生品的两种行为套期保值（又称“对冲”、“风险管理”等）和套期获利（又称“投机获利”），与其动机（如管理层激励等）以及企业财务目标（价值创造）之间不是一一对应的关系。套期保值或套期获利都有可能实现或者损害管理层激励以及价值创造。因此，分析其风险管理效果是研究关于企业运用衍生品的诸多问题的关键所在。近年来，随着相关研究的深入，已经出现了少数关于企业运用衍生品的风险管理效果分析的文献。但其分析方法各异，较少控制内生性问题，并且缺乏中国企业的证据。在此背景下，
3、本文拟以沪深两市上市公司在xxxx年间运用过衍生品的企业为样本，分析其运用衍生品的风险管理效果，并据此解释企业运用衍生品的行为或功能。 二、文献回顾、理论分析与研究假设 1.企业风险管理与衍生品的功能。 现代财务理论一般将企业风险分为系统性风险和特有风险（非系统性风险），并认为长期来看管理企业风险（一般指降低风险）可以增加企业价值，如资本资产定价模型所示2。理论上，企业风险管理的手段很多。其中，运用衍生品进行套期保值最受推崇。其主要原因是，衍生品本来就是应风险管理而“衍生的”3。换言之，衍生品的功能就是管理风险。其理论逻辑在于：首先，商品或资本的价格风险是企业风险的主要根源，即降低价格风险就可
4、以降低企业风险4；然后，套期保值可以降低价格风险；因此，可以运用衍生品通过套期保值来降低企业风险。不过，现代财务理论通常只是通过概念界定和公式推导来证明或默认这种逻辑关系，相关的实证证据较为少见。 2.企业风险管理。运用衍生品与企业价值创造之间的必要逻辑中介。 一般认为，企业价值最大化是现代企业财务管理的主要目标，而运用衍生品是常用的财务管理策略，因此，许多学者更愿意用企业价值的效果来评价衍生品的功能，如smith & stulz（1985）等5。其隐含的逻辑链条是：“运用衍生品管理企业风险增加企业价值”。不过，相关的证据和结论并不一致（mixed）。比如，graham & rogers（xx
5、）6、陈炜和沈群（xx）7、郭飞（xx）8等支持提高企业价值说，而guay & kothari（xx）9、陈炜和王弢（xx）10等却认为衍生品的运用对企业价值的影响微乎其微。对此，研究者的一般解释是，除了样本不同之外，企业运用衍生品所管理的风险性质不同是其主要原因。如guay & kothari（xx）等指出，如果企业运用衍生品所管理的风险是汇率和利率风险等次要风险，那么其溢价效果就不太显著。可见，研究者大都认同这个逻辑链条的前半段9。实证结论出现差异的主要原因在于该逻辑链条的后半段，但是，企业运用衍生品是否一定会降低企业风险呢？显然，如果没有证据支持，这种解释的合理性就是值得怀疑的。甚至还有
6、一些较为“功利”的观点否认了风险管理这个中间逻辑点的意义。如刘淑莲（xx）11认为，“从理论上说，无论是通过运用衍生产品降低波动性（套期保值）提高企业价值， 还是通过追求利润（套期获利）提高企业价值，本质上是一样的”。但依据现代财务目标理论可知，这个观点混同了作为长期财务目标的企业价值与作为短期目标的经营业绩两个概念。当然，作为短期目标的经营业绩对于企业经营者而言又是十分重要的。如果经营者只关注短期目标的话，那么就不必在意降低风险，而是承担风险以博取短期利益。尤其是，当增加企业风险可以促成财富 从股东或债权人等其他利益相关者那里向经营者转移时，情况更是如此。但是，短期利益未必增加（长期视角的）
7、企业价值。 由此可见，如果直接研究衍生品的功能与企业价值之间的关系，则可能遭遇财务管理目标定位的困境。此外，由于企业价值是终极财务目标，是所有财务决策的综合结果，所以模型检验时还需控制许多变量，如陈炜、沈群（xx）7，以至于可能“稀释”衍生品的功能。 3.研究假设。 综上所述，可以认为，就企业运用衍生品的动机或功能而言，研究衍生品运用与风险管理效果之间的关系是一个必要的课题。如果运用衍生工具后企业风险得以降低，那么就是套期保值，反之则为投机获利。至于企业风险管理效果与企业价值效应之间的关系则可以另题再议。 但是，由于前述诸多原因，关于企业运用衍生品的风险管理效果问题，直至近年来才出现了少数的一
8、些实证研究文献，如guay & jarrad（2000）12、zhang（xx）13、chernenko & faulkender （xx）14等。这些文献多以美国公司为样本且结论各不相同。包含中国企业证据的文献较为罕见，代表性文献如赵旭（xx）15等。中外相关文献一般都将因变量“风险（管理效果）”分为两类：系统性风险（用表示）和企业特有风险（用经营现金流的波动性cf表示）。这种做法存在两点不足：第一，企业风险是难以精确地分开计量的16；第二，经营现金流的波动性由于难以准确计量、易受操纵等原因不是良好的风险衡量指标。此外，内生性问题也是同类研究遭遇的主要难题。因为：第一，企业是否运用衍生品可能
9、取决于其他被遗漏的变量；第二，企业运用衍生品可能导致新的风险，所以与风险管理之间互为因果关系。虽然有些现有文献努力控制内生性问题，但是其方法和结论缺乏一定的说服力。解决内生性问题的理想做法是：观察同一企业在同一经济环境下，运用和不运用衍生品的风险差异1。 三、样本与数据处理 1.风险计量模型与检验方法。 标准离差率是用于衡量单位期望收益所承担风险大小的相对指标值。稳健的经营应当使得每各期的实际收益接近于其期望收益。即标准离差越接近于0，标准离差率越小，则企业总风险越小。本文通过计算企业季度息税前利润（ebit）的标准离差率来反映企业风险状况，其标准离差率的绝对值越小，企业风险就越小。 标准离差
10、为实际收益偏离期望收益的离差平方期望值的平方根。其中各期期望收益e（ri）的估计通常可以采用向量自回归法（arma）及指数平滑法。本文采用双指数平滑法（二次移动平均）进行估计。 为了检验衍生品的风险管理效果，本文主要采用配对的均值检验法从横向比较（h1）和纵向比较（h2）两个方面进行分析。为了直观，同时配以折线图补充说明（参见图1、图2）。 2.研究样本。 中国企业较少运用衍生品，并且对关于衍生品运用的信息存在自愿披露倾向。因此，选取研究样本较为困难。为了提升检验的效果，本文从沪深两市上市公司中抽取了60家在 _爆发（xx年）前后在2个年度以上运用过衍生品的企业作为样本（简称“样本一”），实际
11、观察值为154个（一个年度为一个观察值）。按照检验方法要求，选择未运用衍生品的60家上市公司作为配对样本（简称“样本二”）。配对样本的选取原则是：与样本一企业处于同行业，主营业务与规模相近。样本的行业分布及运用衍生品的年份略。基于此，本文还检验了分行业和分期间样本，以期发现更多证据。 3.变量定义与赋值。 研究变量定义见表1。为了提升变量赋值的合理性，在样本企业的年报资料基础上，运用指数平滑法按季度移动平均计算ebit的期望值，进而计算ebit的标准离差率。 四、检验结果及分析 从表2可以看出：（1）总体横向比较和总体纵向比较方面，运用衍生品的企业在其运用期间的风险（即ebit的标准离差率）均
12、值、企业之间的风险大小差异（即ebit的标准离差率的“标准差”）均相对较低，但幅度不是很大；（2）行业分类的横向比较方面，运用衍生品的房地产企业的风险均值明显下降，制造业的效果一般，而运用衍生品的农林牧渔企业反而加大了风险均值，并且农林牧渔企业和未运用衍生品的房地产企业之间的风险大小差异较大；（3）行业分类的纵向比较方面，大多数行业的企业运用衍生品后均能小幅降低风险均值， 农林牧渔和有色金属两个行业的企业运用衍生品后反而明显加大了风险均值；（4）分期纵向比较方面，在 _爆发前，运用衍生品的企业风险均值下降较为明显，而 _期间，运用衍生品的企业风险均值反而小幅增加。这些结果初步表明，h1和h2不
13、一定成立。 （二）配对的均值检验 配对的均值检验结果如表3所示。由表3可知：（1）总体横向比较和总体纵向比较方面，运用衍生品的企业在其运用期间的风险，比不运用衍生品的企业或者未运用期间的风险更小（配对比较的均值为负），但不显著；（2）行业分类的横向比较方面，运用衍生品的房地产企业的风险显著（10%的显著性水平）下降，制造业的风险下降不显著，而运用衍生品的农林牧渔企业反而不显著地增加了风险；（3）行业分类的纵向比较方面，大多数行业的企业运用衍生品后均能不显著地降低风险，而农林牧渔和有色金属两个行业的企业运用衍生品后反而加大了风险，其中有色金属行业的显著性水平为5%；（4）分期纵向比较方面，在 _
14、爆发前，运用衍生品的企业风险显著下降（10%的水平），而 _期间，运用衍生品的企业风险反而不显著地增加。配对的均值检验结果表明：在大多数情况下，h1和h2不成立。例外的情况在于：第一，房地产行业中，运用衍生品的企业比未运用的配对企业的风险显著（10%的显著性水平）较低，但其运用期间较之未运用期间的风险下降却不够显著，因此，其主要原因可能是运用衍生品的房地产企业的风险本身“起点”就低；第二，在 _爆发前，运用衍生品的企业风险显著下降（10%的水平），但其样本量较之 _期间的要小，因此，其主要原因可能是 _爆发前该少数从事衍生品业务的企业控制较为严格，达到了其“预期目的”。 五、研究结论与讨论 综
15、上可以发现，中国企业运用衍生品的风险管理效果很弱，因此其行为特征主要是套期获利，而不是名义上宣称的套期保值。 但是，受制于较少的中国企业样本以及配对样本的选取困难，这个研究结论仍有待后续研究的进一步证实。此外，重要的相关研究课题至少还包括：（1）中国企业运用衍生品的价值效应如何（因为企业价值是判别衍生品运用意义的更高标准）；（2）既然中国企业运用衍生品的“名义目的”应该是套期保值，那么它们在操作过程中又是如何演变为套期获利行为的；（3） _企业采取套期获利行为的主要因素有哪些以及怎样进行有效的控制与监管。 注释： 套期保值的英文是“hedging”。理论上的完全对冲（或称“纯套期保值”）之后，投资者实现的利润和现金流完全符合预期，没有“风险”。因此，衍生品的理论功能就是管理风险。本文对此三个词的运用不加区别。套期获利是指投资者利用非完全对冲所获取的价格有利变化带来的利益。但如果投资者对价格走势估计错误，那么他就将遭遇损失，因此是“投机”。这是衍生品运用的另一功能。 不寻找衍生品的风险管理效果的证据并据以分辨企业的行为特征，既有可能是难以获取证据的无奈，也有可能是研究者的刻意“回避”。此
