我国证券市场区域模式研究

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1、. 山西大学学报(哲学社会科学版)19 93 年第 2期 我国证券市 场区域模式研究 孟建斌黄益林 沈权 提耍 本文透视了我国证券市场发展砚状 , 论述 了证券市场在投济 发达地区 、 欠发达地区及 落后地 区呈现出的区城发展特 . 点 , 说明了不同径济水平地区 , 证券市场层次分明 , 差别 明显的客砚现实 , 提出了 一条切 合我国国情国力 , 反映径济区城特点和要求的证券市场发展的道路 , 选择了完全性市 场模式 、 不 完全性市场模式 、 实用性 市场模式三种并存的市场模 式 , 并对三种市场模式分, . I提出各自的运行机创 。 我国证 券市场妥发挥区城径济优势 , 主次 分明 ,

2、 培养实力 , t点突破 , 逻少过渡, . J证券市场的轰终一体 化 , 为促进国民投济的增长发挥史加显芳的作用 。 巨 一证券市场的初步发育和区域特点 我国的证券业自产生以来 , 已经历了十多个年头 , 在调动社会闲散资金 , 引导资源合 理配置 , 促进国民经济增长方面 , 发挥了日益显著的作用 . 十多年来 , 各种有价证券发行 量已达 3300 多亿元 , 交易总额已突破 50 0 亿元 , 上海 、 深圳证券交易所的相继建立 , 全国 金融市场报价信息中心的形成和运转 , 全国性行业自律管理组织的建立 , 表 明我国的证 券业有了长足的进步 。 循着十多年来我国证券市场的成长轨迹

3、, 可以概括如下几个方面 : 市场总量持续增长 。 从证券发行看 , 1981一1988 年为缓慢上升期 , 证券供给增长幅度 较小 , 且主要表现为国债市场的增长 . 1988年后随着股票在上海 、 深圳等地相继上市和证 券发行管制的有所放松 , 证券 供给增长幅度有较大的持续性提高 , 199 0 年证券发行额达 到5 3 0 亿元 . 从证券交易看 , 1公88年以前由于没有形成二级市场 , 所谓的证券交易主 要表 现为两种形式 , 一是证券持有者到期的一次性回授 ; 二是民间证券持有者的相互转让 , 不 平等交易和黑市买卖比较盛行 。 198 8年后随着国库券转让市场的形成 , 交易网

4、点的扩大 , 交易条件的逐步放松 , 证券交易量稳定上升 , 特别是股票交易十分活跃 , 大大增加了公众 的投资转让兴趣和交易热情 . 199 0 年和 199 1年各种证券转让交易额达到13 6 亿元 、 15 0 亿元 , 比1988年各增加11 0亿元 、 12 4 亿元 , 增加幅度各为 4 . 2 倍 、4 . 8 倍 。 在交易总量 中 , 国债交易所占比重逐步下降 , 由 1 9 90 年的 9 0%左右 , 下降到 199 1 年的7 0写 ; 股票交易所 占比例由 1990 年的5写左右 , 上升到 1991年的2 5 %左右 ; 其它债券如企业债券 、 金融位 券比重也进一

5、步上升 , 1 991 年达到 5% 左右 。 市场范围逐步扩展 。 从经济地带看 , 由发达 和 比较发达地区 , 向一般与比较贫困地区 逐步扩展 。 沿海省份由于经济条件相对优越 , 对外开放的步伐较快 , 经济增长和经济贡献 较高 , 人们的金融意识较强 , 因此 , 对证券发行具有较大的承受力 , 使证券发行市场得以 卜 迅速推开 。 证券市场发育规模及其速度 , 从沿海到内地到边远地区 , 显示出强烈的层次差 别 . 从城市之间和城乡之间看 , 由大城市到中 、 小城市 , 由城市到乡村逐步扩展 。 证券市场 基本是全国各大城市首先兴起 , 向临近地区幅射和中小城市波及 , 并向农村

6、逐步渗透 和 扩展 。 大城市带动了中小城市的兴起 , 进而促动了农村市场的开放 , 虽然存在着规模 、 速 度 、 效率的差别 , 但却形成了渐次牵动和扩张的 “伞状”结 构 . 从证券类别看 , 由政府债券 到企业 、金 融俄券和股票的逐步扩展 . 证券市场首先源于国家侦券的启动 , 国家债券发行 的初始 目的主要是平衡财政收支 , 减轻银行负担 , 后期则逐步演变为扶持重点产业 、 发展 “ 瓶颈 ”项 目 , 改善国民经济结构为主要目的的发行 . 随着 “分 灶 ” 吃饭的财政体制改革 , “拨改贷”的投资体制改革, 企业流动资金由银行统管的信贷供给体制的改革 , 企业依赖 政府 、

7、吃银行 “大锅饭”的局 面有所改变 , 筹资冲动和投资冲动呈双向扩张 。 在信贷供给不 能满足的情况下 , 一些企业不得不面向内哉 、 面向市场集资 , 来弥补经营资金和投资资金 的不足 , 内部集资方式 由此推开 , 形成 “ 集资热 ”. 随着经济环境的改善 , 这种以内部集资 为特征的 “ 准债券 ”, 又逐步被比较规范的 、 可以上市转让的企业债券所取代 . 在 “ 银根 ”抽 紧下 , 金融债券亦应运而生 , 形成 中短期并存的俊券期限结构 。 随着企业改革的深化 ,“三 资 ”企业 、 合作经济的份量不断加大 , 股份制试点和股份企业的增加 , 股票开始步入证券 的行列 , 并以其

8、新颖和独有的特点 , 迅速扩张 . 证券系列的相继形成使企业 和居民的融资 选择 , 进入直接金融和间接金融两个 渠道 。 市场调控有所改普一是 由单一的直接调控 , 转变为直接和间接相结合 . 在市场分布 上 , 初期基本上全由国家控制 , 后期增添了地方及有关部门自我配置的权力 , 中央银行作 必要的市场管理和批建监督 , 地方及有关部门能够根据国家的政策要求和计划指导 , 结 合本地的实际 , 决定徽观市场布置及其结构 . 在证券发行上 , 初期国家惯券采取行政配置 的方式 , 企业债券和地方俊券 , 亦基本上借助行政的力量进行摊销 , 后来债券发行逐步取 消行政摊销的方式 , 借助银行

9、及非银行中介金融机构和证券公 司来承销和包销 , 以及部 分债券市场化发展 , 逐步打破了似硬的证券发行机制 . 在市场交易上 , 初期一般是定向 、 定点 、 定期限交易 , 抑制部分证券的流通性 , 后来逐步发展为不定向 、 不定点 、 不分期限的 交易 , 增加了证券的流通性 。 在市场管理上 , 初期基本上由各地自行管理 , 相互分割 , 信息 流通不畅 , 联接分散 , 后来由于通讯工具的改善 , 宏观报价系统的构建 , 行业性自律管理 组织的运作 , 使得市场之间沟通加强 , 信息共享 , 众多的小市场联接成为松散型的证券市 场体系 , 中央银行开始主导市场调控 。 二是由单纯的数

10、量调节转变为数量与价格调节并 举的调节方式 . 初期证券发行多少 , 何时发行 , 怎么配置 , 完全由行政控制 , 转让什么品 种 、 什么期限的证券 , 也受到行政的限制 , 证券在市场进出的规模及其效率 , 取决于行政 力度的松动程度 . 所谓数量调节 , 实际上就是行政调节 . 后来证券发行和转让的渐进放 松 , 利率开始成为较为敏感的调节工具 , 特别是股票市场 , 尽管有利率低限和利率高限的 双重约束 , 但利率毕竟可以在其幅度内随行就市 , 表现为 “准市 场 ”利率 , 主管部门通过对 利率升降幅度的 限制和适时调节 , 使利率成为影响证券流向 、 流量和流通结构的得力手 段

11、, 自然数量调节中还缺乏公开市场操作的具体运用 , 但大体上已形成了初层次的数量 调节与价格调节相结合 . 简言之 , 单一的调控渠道 , 单纯的调控方式 , 呆板的调控手段 , 已 得到初步改变 。 市场作用渐进提高 。 集聚了大量的社会闲散资金 , 化消费资金为生产经营资金 , 化小 极分散资金为大额集中资金 . 既缓解了国家 、 企业资金短缺的困难 , 开辟了相对稳定的来 阅 2 飞 卜 卜 源渠道 , 保证重点使用和资金效果 , 也使资金运动和物资运动得到有效结合 , 起到稳定物 价 、 稳定币值 、 稳定公众投资与消费心理的作用 。 改善了资源配置 . 证券发行把国家利益 、 企业利

12、益和公 众利益紧紧 联在一起 , 形成了刚性 的债权债务关系 , 作为债权人的主体 公众 , 将时刻关注自己的投资利益 , 作为债券人的主体 国家 、 企业也必将关注资 产的运用效果 , 以使债权债务关系得到有效履行 , 这就促进国家特别是企业把资金投向 适应社会需要的重点产业 、行 业及其短线产品 , 尽力保证资金的流动性 、 安全性和效益性 的有机统一 , 使生产要素得到合理配置 。 推进了企业改革 。 国营 、 集体 、“ 三资 ”、 股份企业 的资产部分或全部证券化 , 迫使企业走 向公众 、 走 进市场 , 按照市场准则和效益准则 , 进 行项目投资 、 技术改造 、 要素组合 ,

13、讲求投入产业 , 降低成本消耗 , 改善经营机制 , 求得效 益增长 , 提高企业的适应力 、 竞争力和环境转换力 , 把企业逐步培育成为既有动力又有压 力的社会主义商品生产者和经营者 . 形成了双重融资渠道 , 打破了间接融资垄断的格局 , 使资产多元化 、 证券化变为现实 。 培养了居 民的投资意识和风险意识 , 居民的经济参 与程 度不断上升 , 加深了居民对储蓄与投资 、 投资与风险关系的认识 。 在进行了初步的总量描述之后 , 透视其结构 , 呈现出的却是一番各具特色的区域发 展特点 。 从经济发达地区看 , 其显著特点是 : (1 ) 股标市场成为证券市场发育的热点和中心 。 债券

14、和股票的一个重要区别是前者利率固定 , 而 后者利率不固定 , 这一点决定了债券的 流动性低于股票 。 人们的投资动机 , 根本取决于增值动机 , 增值多少是人们投资取向的首 要准则 . 在国外 , 股票投资与风险并存 , 多多少少使一些 人对之望而却步 , 或者分散投资 减少风险 。 在我国 , 由于上市股票的股份企业 , 都是经过左筛右选才允准上市的好企业 , 具有较高的市场占有率和市场竞争力 , 又受到政策保护 , 风险程度 较低 , 而同时公有股 、 单位股不得上市 、 转让 , 也不能平等参加股票分红 , 客观上把公有股 、 单位股的相当部分 红利转到市场直接交易的个 人股头上 ,

15、推动股 市上涨 , 这种高收益 、 低风险的股 票 , 一面 市便受到公众的普遍欢迎 。 上海 、 深圳股票成为沿海地区证券市场转动的关注中心 , 对全 国证券市场的发展 , 具有举足轻重的影响 。 以上海为例 、至 1 99 0 年末 , 上市股票仅有8种 , 计8。 。O万元 , 到 1991 年 , 经国务院和中国人民银行批准 , 上海增资发行企 业二家 , 发行面 值规模为 5 6 5 万元 , 新股发行企业n家 , 发行面值规模为 1 . 3 8亿元 . 通过溢价发行为企 业吸收几亿元资金 , 交 易市场相当活跃 , 股票供不应求 . ( 2)证券市场国际化趋势 。 为 了加 速国内

16、外证券市场的一体化 , 19 91 年 . 1 0月 B种股在上海 、 深圳证券交易所同时出台 , 上 、 海真空电子有限公司发行面值规模为 1 亿元人民币 , 深圳股市在经历了一年多的 “低谷” 之后 , 亦步入良性循环 , B 种股票发行规模达 2 . 8 5亿元 , 进一步加强了与香港等邻近地区 和国家的国际证券市场的通联 . 通过溢价发行吸引了相当数量的外汇资金 , B股的上市为 我国证券市场国际化拉开了序幕 , 也为建立证券投资基金提供了契机 , 上海 、 深圳两地对 沿海地区证券投资和资金流动产生了较大的牵动作用 。 (3 ) 市场规范程度大大提高 。 上 海 、 深圳等地借鉴 了国际上成功的经验和通用法则 , 根据我国的国情 、国 力 , 作了合理改 造 , 从市场经营 、 市场竞争 、 市场调控等诸多方面加以规范 , 运转和调试效果良好 , 目前 , 虽未 出台统一的市场大法 , 但两地大胆借鉴 、 改造 、 试验的做法的确为我国证券市场的法 制化和有序化提供了先期准备 . (4 ) 公众投资活跃 。 经济发达地区居民的金融意识普遍提 高 , 购买债券股票尤