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1、 1 资产重组：财务型和价值型资产重组：财务型和价值型 财务型重组和价值型重组：概念辨析 根据重组内容和目标侧重点的不同，资产重组包含两个层次，即财务报表的重组和经营性资产的重 组。前者注重于企业资本结构的改善，以改善财务质量、规避财务风险；后者则更倾向于企业产业 结构的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的价值来源。我们不妨将上述两个层次的重组分别定义 为财务型重组和价值型重组。一般而言，财务型重组是一种为了暂时摆脱危机、避免摘牌命运而被 迫实施的被动重组行为，重组过程和目标均具有短期性质；价值型重组则是包含明确战略目标的主 动重组行为，重组过程和目标均具有长期性质。 资产重组作为金融工具在中国
2、股市中的运用不仅可以分为上述两个层次，而且可按时间序列将其 划分为两个阶段，即：第一阶段的资产重组主要由财务型重组构成，第二阶段则以价值型重组为市 场主流。当然，这种层次和阶段的划分不是绝对的，因为一个完整的重组案例往往是财务重组和产 业重构的结合；之所以如此区分，主要是为了强调不同阶段的资产重组确实是以不同的内容（财务 型或价值型）作为侧重点的。 财务型重组和价值型重组： 内在联系 虽然财务型重组和价值型重组在重组内容、重组效果、重组所采用的手段等方面存在较大的区 别，但它们之间还是有着密切的内在联系。主要表现为： 首先，财务型重组往往是价值型重组的先行步骤。 对两类重组概念的区分表明，纯粹
3、的财务型重组仅适用于特定的上市公司群体，即那些所处行业 及公司业务本身质地良好，只是由于负债率过高、沉淀资产过多等资本结构不合理的原因而陷入经 营困境的上市公司。经过资产结构的调整，这些企业的经营前景仍能保持乐观，如真空电子 97、 98年度重组案。与此相对，有些上市公司不仅资产结构存在严重问题，而且其所经营的业务和所 在行业的前景也较为悲观，那么它所需要的就不只是资产结构的调整，更重要的是主营业务和经营 行业的转变。处于这种状况下的上市公司，往往将资产重组分为两个阶段和部分：即先进行资产结 构的调整，然后再实施实质性的产业重组。在此类连续重组中，产业重组是最终目标，财务重组的 先行实施一方面
4、是因其在时间序列上更具迫切性，另一方面也是为了保证产业重组能在更为宽松的 财务环境下进行。应该说，分阶段重组将成为资产重组发展的主流趋势，这种趋势在上海本地上市 公司中表现得最为明显。上海本地上市公司对资产重组的探索较早，以现在的视角来看，早期的资 产重组确有偏重于财务型重组的倾向。后来的实践证明，仅仅通过对财务报表的短暂修饰并不能解 决企业的长远发展问题，因为控股股东可资注入的利润奶牛并非无限。认识到这一点，上海本地 上市公司的资产重组终于率先走向注重培育价值源泉之路。上海上市公司对资产重组的反复探索对 整个市场起着示范作用，并使这种先财务重组，再价值重组的分阶段重组策略成为一种模式， 典型
5、的如上菱电器、真空电子的系列重组案（见表一和表二）。 其次，财务型重组和价值型重组常常相互渗透。 从实际情况看，陷入困境的上市公司一般都同时面临财务问题和产业问题；相应地，很多重组方 案会同时包含资产结构和产业结构的调整。财务型重组和价值型重组相互渗透主要是为了长短期目 标的相互协调。资产结构的重组不仅可以降低上市公司资产负债率，剥离低效资产，而且常常能通 过关联交易取得巨额的一次性收益（目前大部分上市公司由国有股权控股的特殊股权结构是这种关 联交易得以实施的制度基础），从而可使上市公司财务报表在短期内迅速改观。虽然财务报表的刻 意修饰不是资产重组的初衷，但因构筑新产业的价值型重组从实施到产生
6、盈利一般有一个较长的时 2 滞，所以过渡期内以资产买卖所得收益适当充实财务报表是有其合理性的；这样做不仅可以使二级 市场有充分的时间来评价重组带来的价值，避免股价剧烈波动，而且可将股价维持在一定水平之 上，从而更便利于为培育新产业融资，如南通机床的重组自始至终都是在注入新产业的同时剥离原 有盈利能力较差的资产，是典型的将财务型重组融入价值型重组的做法（见表二）。 财务型重组和价值型重组： 市场表现 股票价格往往会对大规模重组方案的实施产生强烈的反应，这种反应来自市场对重组前后上市公 司基本面状况改变的预期。从理论上看，只要有关重组方案的信息准确及时地披露，重组所产生的 效果是可以被理性预期的。
7、根据前面对财务型重组和价值型重组的辨析，不同类型的资产重组对上 市公司产生的未来效果有着很大区别。这种区别主要表现在以下几个方面： a、业绩变化的性质有差异 纯粹的财务型重组中所带来的经营业绩的改变主要得自出售资产、债务重组等过程中所得收益， 这种巨额收益一般通过关联交易实现，控股股东之所以愿意牺牲部分利益以便为上市公司注入利 润，主要是为了保住壳资源。在价值型重组中，重组过程所得收益主要来自新的资产结构的盈利 能力，这种业绩变化有实实在在的盈利资产作为载体。 b、业绩变化的时效不同 纯粹的财务型重组因在重组目的上注重保壳，在重组方式上侧重于财务报表的修饰，其收益的 实现往往具有一次性的特点，
8、重组发生年度的帐面利润可能确实不错，但未来年度却仍无保障。 价值型重组因注重产业结构的调整和盈利资产的培育，一旦重组获得成功，上市公司未来的业绩来 源持续而可靠，当然，也不排除价值型重组中通过关联交易直接注入现成优质资产从而使上市公司 在重组发生年度即获得巨额帐面收益。 基于财务型重组和价值型重组在业绩表现上的以上两点区别，与重组相关的上市公司股票在二级 市场将以不同的方式进行反应。上市公司财务型重组方案披露的前后，其带来的一次性收益比较容 易度量，对重组发生年度报表的影响也较易把握，但因收益的一次性特点，投资者对该类股票的介 入以获取短期的投机利润为主，因此股票价格往往会在短期内发生较为剧烈
9、的波动，股价走势多以 脉冲式的短期行情对重组信息的披露作出反应。而在价值型重组中，随着新产业的培育或优质资 产的注入，上市公司新的实物资产的盈利能力较难衡量，甚至可将其作为新股来看待，所以价值型 重组信息披露前后，股价也会发生较大的波动。但从长期来看，伴随一项含有真正实质内容的价值 型重组的实施，新的实物资产的盈利能力将以持续性的、高成长的方式体现出来；相应地，所涉公 司的二级市场股价也更有可能走出持续性的上扬行情。 财务型重组和价值型重组在二级市场反应方面的区别还可从市场实践中得到验证。上菱电器自 96年起因主营业务市场竞争力的下降而开始陷入困境，从 97年开始，控股股东多次对其实施资产 重
10、组，起初的几项重组主要是为改善资本结构和充实帐面利润，股价也曾随之有过相应的表现，但 股价上涨的阶段性明显，等市场充分消化掉相关信息后，股价就迅速回落，这期间上菱电器股价最 高不过达到 14.54元。自 98年下半年开始，上菱电器的资产重组进入以价值培育为重愕募壑敌椭 刈榻锥危群蠼辛俗什没弧龇鹿伞蹲市虏档炔街瑁谋湓粗饕览狄丫 诠染 赫刺谋渖牟蹈窬郑饔滴褡叱沙绷 南执滦突缧幸怠；诙灾 刈楹蠊居芰 中銮康脑冢涔善倍妒谐鄹翊用抗?元开始大幅上涨，一举创出上市 以来的 26.38元的新高，并长期维持于高位，初步树立了蓝筹股的市场形象。与上菱电器有着类似 经历的还有真空电子。实际上，通过实质性的价值型重
11、组而使股价运行发生革命性变革的例子并 不鲜见，如南通机床、英豪科教、科利华、宜春工程、托普软件等。 价值型重组对市场的影响 成功的价值型重组股在二级市场的突出表现给市场以极大的示范效应，这种示范效应对市场的投 资理念产生了强烈的影响，甚至在一定程度上改变了市场的运行格局。其中最为显著的莫过于市场 股价结构因价值型重组阶段的到来而发生的重新调整。 a、市场对壳资源股提前介入 在财务型重组占主导地位的时候，投资者购买重组股大多以短线投机为手段、以获取短期差价为 目的。在资产重组进入以注重价值为核心的新阶段的背景下，投资者（包括机构投资者）对重组股 的投资理念发生了重大变化。由于市场上对壳资源的需求
12、在未来相当长的时间内仍将呈现旺盛状 3 态（这种状态即使在股票发行额度制度放宽之后也会存在），对合适的目标上市公司实施价值型重 组成为市场的一种普遍预期，而不管有关的信息是否披露；所谓合适的目标上市公是指股本小 （尤其是流通股本）、处于过度竞争行业、盈利能力一般、资产变现能力强的壳公司，从而能使进 行实质性资产重组所获的收益成本比达到较高水平。 b、市场股价结构发生根本变化 在这种预期下，壳公司股票在其未披露任何重组信息时就可能会受到投资者的青睐，股价也得以 长期地维持在数百倍甚至数千倍市盈率的水平。这种因对实质性资产重组的预期而产生的小盘股市 盈率高于市场平均水平的情况与通常意义上的小盘股效
13、应有质的区别，前者是由制度性因素造成 的，后者则是市场性因素在起作用。这样，沪深股市的股价结构也发生了深刻的变化，作为一个市 场群体的小盘股在大部分时间不仅市场表现好于大盘股，而且其平均市盈率总是维持在高于市场平 均水平之上。 价值型重组的深层意义 价值型重组在深刻改变市场运行方式的同时，其宏观层次上的积极功能也逐渐被人们所认识，特 别是基于其对实施区域产业政策和改善证券市场结构的宏观作用。 a、 价值型重组与实施区域产业政策 价值型重组的最大特点是注重新的价值来源的培育，这和我国经济转型的目标之一用 现代科技改造传统产业是一致的。实现产业升级需要巨额的资金来源，由于通过股票市场为产业升 级融
14、资可以以低廉的成本、在短时间内迅速筹集较大的资本，因此通过价值型重组是实现产业升级 的最佳途径。如为发展最先进的显示技术，上海市在预先剥离真空电子不良资产的前提下，通过对 其实施一系列价值型重组，很快就筹集 10多亿元资本。 价值型重组与地方政府的政策意图不谋而合，得到了政府的支持。于是，价值型重组将从市场推 动演变成由市场和政府双重推动，并被政府运用于为实施本地产业政策而服务。 b、价值型重组与改善证券市场结构 上市公司结构的不合理已经成为影响我国证券市场发展的一大障碍，在国民经济大力推进结构调 整的背景下，如果证券市场仍然被大多数传统产业上市公司所充斥，它作为国民经济晴雨表的功 能也将丧失
15、。因此，只有通过大规模价值型重组，使上市公司产业结构与国民经济调整的大方向趋 向一致，才能恢复证券市场的正常功能。看来，价值型重组的大规模实施也是证券市场本身利益之 需。 文/程俊豪（东方证券）缪东君（中山证券） 4 高成长上市公司发展之路高成长上市公司发展之路 样本公司的选取 样本公司经过了多重标准的筛选。一是上市时间不晚于 1997年，公司上市后的经营时间不少于 2个完整会计年度，符合这一标准的公司为 708家；二是历年净利润是正数，即将 1996至 1999年 中期这一期间发生过亏损的公司全部扣除，得到 581家；三是净利润同比增长率不低于 10，分 别扣除 1999中期与 1998中期
16、、1998 与 1997、1997与 1996同比净利润增长率低于 10的公司， 剩余 85家；四是历年年度净资产收益率不低于 10、中期净资产收益率不低于 5，满足条件的 公司有 42家；五是中期每股收益不低于 0.15元、年度每股收益不低于 0.20元，最后得出 23家样 本公司（有关指标见表 1、表 2）。我们认为，这 23家上市公司在 1997年以前上市的公司中成长 性最高，且各项经营指标良好，在具有高成长性的上市公司中有较强的代表性。这些公司都在 1997年以前上市，涉及高科技 （计算机、软件、电子、通讯）、公用事业、饮料、冶金、农业等 10多个行业。下面，我们进行 具体分析。 高成长性上市公司的外在特征 1、行业状况不是判断成长性的唯一指标。在 23家样本公司中，包括东大阿派、上海金陵、深科 技、长城电脑、东方电子等 5家计算机、电子、通讯等高科技企业，大众科创、巴士股份、石油龙 昌、东北热电、延边公路等 5家公用事业类公司，特变电工、许继电气、山东电缆等
