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1、. . . . zh特钢行业专题报告特钢行业有望迎来黄金十年 支点团队行业研究 特钢和普钢具有相似的周期，不同的秩序：在我国钢铁行业接近市场容量顶峰的背景下，产品的差异化和品质竞争将展开。特钢材料的长寿命化、节能环保化，使其顺应行业发展方向。和普钢相比，特钢的技术门槛较高，产业集中度高，下游应用领域相对带有“消费”色彩，未来发展空间更大。 国外经验表明特钢的消费提速滞后于普钢：第一，一国钢铁需求基本达到饱和之后，其特钢的需求量才会出现大幅上升。第二，城镇化进程放缓时，特钢的需求大幅增加。第三，特钢在钢总产量中的占比一般在18%左右。第四，专业化分工和向高附加值倾斜的结构调整是特钢产业发展方向。
2、我国目前的阶段和日本20世纪70年代很类似，特钢需求有望迎来快速上升期。 我国特钢盈利已呈赶超普钢之势：下游行业的差异和原材料基本构成的一致导致在地产行业不景气，而汽车和机械行业景气度高的时候，特钢企业的盈利优势凸显。本轮次贷危机之后，特钢的净利率已超越普钢，目前恢复到4%左右，而普钢3%的净利率已经不能和08年之前68%的水平相媲美。 特钢需求扩可以带来相应股票的投资机会：日本爱知特钢和特钢在19741985年期间，股价表现完胜市场，可见，在特钢需求扩的同时，投资相应的特钢公司可以获得超额收益。估值和投资策略：需求优势使得特钢盈利持续超越普钢是大概率事件，因此该给予特钢估值“特别”对待。经验
3、主义角度，特钢估值相对普钢溢价40%，可以作为特钢子行业是否被低估的评判标准。未来随着特钢盈利优势的确认，不排除这一标准有被持续推高的可能。特钢公司中，建议重点关注特钢、大冶特钢、太钢不锈，另外特钢和久立特材等日后可能有的投资机会也敬请留意。正文目录一、特钢行业有望迎来黄金十年1.1 产业政策：特钢顺应方向1.2 特钢和普钢：相似的周期，不同的秩序1.3 国外经验：特钢发展滞后于普钢1.4 汽车用特钢：仍不能满足我国汽车工业需求二、特钢盈利赶超普钢崭露头角2.1 特钢原材料：钼的对外依存度低2.2 特钢价格：滞后于原材料变化 23 个月2.3 特钢盈利：已赶超普钢 3、 特钢股票可以享受估值溢
4、价3.1 投资策略：40%的估值溢价可以作为评价基准3.2 重点推荐公司 图表目录图表 1 我国对特钢的需求结构图表 2 2009 年我国特钢品种结构单位：%图表 3 普钢和特钢集中度比较（在重点公司产量中占比） 图表 4 特钢主要下游行业用钢品种图表 5 特钢下游行业分布比较 单位：%图表 6 普钢下游行业分布比较 单位：%图表 7 日本国钢材消费在 70 年代初基本达到饱和 单位：千吨图表 8 日本特钢产量增速在 70 年代中期80 年代中期快于普钢 单位：%图表 9 日本特钢占比在城镇化率放缓后快速提升 单位：%图表 10 我国城镇化率不断上升 图表 11 特钢占粗钢产量比例 单位：%图
5、表 12 我国特钢产品大多数为中低端品种 单位：%图表 13 主要车型平均用钢量 单位：千克/辆图表 14 汽车钢的品种构成 单位：%图表 15 中国汽车产量高速增长 单位：%图表 16 全球陆地主要镍矿位置示意图 图表 17 全球陆地主要铬矿位置示意图图表 18 全球陆地主要锰矿位置示意图 图表 19 全球主要钼矿位置示意图 图表 20 我国特钢价格指数和普钢价格指数比较 单位：%图表 21 特钢和螺纹钢价差与国铁精粉现货价格比较 单位：元图表 22 特钢和普钢毛利率比较 单位：%图表 23 特钢和普钢净资产收益率比较 单位：%图表 24 特钢和普钢销售净利率比较 单位：%图表 25 特钢和
6、普钢总资产周转率比较 单位：%图表 26 特钢和普钢权益乘数比较 单位：%图表 27 爱知特钢和特钢在 70 年代中期80 年代中期股价战胜日经225 指数20图表 28 特钢和普钢 PB 比较图表 29 特钢和普钢 PE 比较图表 30 主要钢铁企业盈利预测和估值比较 单位：元、倍引子：二级市场上，钢铁股票表现持续差强人意，钢材市场上，钢铁容量已经接近饱和。中国的钢铁行业已经步入夕阳产业的行列了么?未来的机会只剩并购重组？带着这些问题，我们重新审视了中国钢铁行业及其子行业。如果说普钢的投资品性质十足，那么特钢是钢铁中带有“消费”色彩的品种。产业升级是长期趋势，未来特钢的发展空间远大于普钢。国
7、外经验表明，特钢通常在钢铁行业渡过快速发展期之后，仍会有十几年的发展。实际上，在本轮金融危机后，我国特钢行业相对抗风险的优势已经逐步显现。我们预计，未来该子行业的盈利将持续好于普钢，因此，应把普钢和特钢区别开来，对其估值也应给予溢价。一、特钢行业有望迎来黄金十年1.1 产业政策：特钢顺应方向特钢是具有特殊的化学成分、采取特殊的生产工艺、具备特殊的组织和性能、能够满足特殊需要的钢材，其特殊性一般指强度、硬度大，可塑性、韧性好，耐磨，耐腐蚀等。我国特钢分为优质碳素钢、低合金钢、高合金钢、不锈钢。钢铁产业调整和振兴规划中提出，钢铁产业要实现由大到强的转变，必须加快结构调整，推动产业升级。长期看，特钢
8、行业顺应产业发展政策的要求，材料的长寿命化、节能环保化，将使特钢的用武之地扩大。中国工业在重工业时代，机械、汽车、造船、电力、化工等重点高增长产业群持续快速发展，对特殊钢的需求强劲。1.2 特钢和普钢：相似的周期，不同的秩序特钢和普钢同属钢铁行业，运行周期基本一致，和普钢相比，特钢具有以下特点：第一， 技术门槛较高。特钢市场由于专业化强、市场辐射面窄，对钢材的要多品种、小批量，对产品质量稳定性的要求高，因此，进入门槛较高，地下产能不那么突出。第二， 产业集中度较高，较容易适应市场变化。在重点钢铁公司中，我国前十大生产企业的集中度为53%，而特钢的CR10 为76%，产能释放秩序和应对市场需求的
9、变化较易掌控。第三， 应用领域差异大。从下游行业来看，普钢主要用于包括建筑房屋和建筑土木的建筑业，而特钢主要用于汽车和机械。中长期，装备制造业的空间更大。我国整个产业升级换代的同时，也将需要越来越多的特钢支持，发展现代国防军工、高速铁路和电气化铁路、发展国产轿车制造业、油田开采设备换代、轴承行业装备换代、研制现代化的新型武器装备等,都需要高性能的特钢产品作为关键材料。需要高性能的特钢产品作为关键材料。1.3 国外经验：特钢发展滞后于普钢已完成工业化的发达国家经验表明，特钢的生产和消费通常滞后于普钢，在该国钢铁市场容量基本饱和、城镇化率渡过快速增长期之后，仍会有十年左右的上行空间。美国：20世纪
10、50年代开始特钢加速发展，驱动因素是：不断追求较高的生活标准，对高质量、使用寿命长的产品需求增加，而这些产品大多有特钢构成。特钢生产占比在1981年达到顶峰，达16.1%，之后由于汽车行业的萎缩逐年下降，目前稳定在10%左右，特钢消费靠进口。欧盟：瑞典、德国、意大利、法国是特钢主要生产和技术大国。其中德国的综合实力最高；瑞典特钢生产占比最高，已形成专业化生产格局，每一类钢种由一家企业生产，质量相当未定，合金钢占50%；法国的不锈钢冷轧薄板、精密合金国际一流。日本：全球第二大特钢生产国，特钢生产专业化强，经历一些列重组后，特钢生产厂商由80多调整到日新、山阳、爱知特钢公司等十个。国：特钢近年发展
11、较快，正逐步在质量、档次方面实现“差异化”，赢得海外市场欢迎，主要生产企业包括东部制铁、昌原特钢、浦项制铁等。从发达国家的发展经验看，我国目前和日本20世纪70年代的状况很类似：第一， 一国钢铁需求量基本达到饱和之后，其特殊钢的需求量才出现大幅上升。从日本的经验看，1973年，日本国钢材消费量达到9000万吨，基本饱和，之后的30多年间，日本钢材消费一直在8000万吨左右徘徊。而在1973年之后的10多年里，日本特钢产量增速明显快于普钢，说明这个阶段钢铁产品结构朝特钢方向调整。对比我国的情况，目前我国粗钢产能约7.2亿吨，距离8亿吨左右的国需求饱和点已经不远，在此后的十几年中，特钢需求有望迎来
12、快速上升期。第二， 从城镇化、工业化进程角度来看，当城镇化进程放缓时，特钢的需求大幅增加。日本1975年之前，城镇化水平每年提高约1个百分点，到1975年，日本城镇化率已高达88.7%，之后城镇化进程以放缓的速度进行。而正是在此后的一个阶段中，特钢在钢铁中的占比快速增加。我国1995年之后，城镇化进程加快，城镇化率几乎每年提高1个百分点以上，2009年，城镇化率达46.9%。住房和城乡建设部城乡规划副司长勤预计，在十二五期间，中国的城镇化水平预计将超过50%，城镇化水平将年均提高0.8-1个百分点。社科院预计，我国将在2013年左右结束高速城市化进程，此后城市化步伐放缓。我国国情决定，城镇化率
13、不会达到国外发达国家的水平，但可以预计的是，随着城镇化的进一步推进，特钢的需求也将增加。第三， 我国特钢在钢产量中的占比仍显不足。国外发达国家经验来看，已完成工业化国家特钢产量占粗钢总产量的平均比例为18%，其中日本为18.9%，德国25.3%，欧盟16.4%。2009年我国特钢产品占钢铁总产量的11%，这一比例仍有较大的提升空间。第四， 我国特钢行业仍需产业结构调整。世界特钢行业发展的趋势是：一方面，通过兼并重组，实现专业化分工和资源的合理配置；另一方面，加快技术进步，提高生产效率，减少能源消耗，同时全面提高产品使用性能、加工性能、长寿命、多样化在的产品质量，增加产品的附加值。目前各国在某些
14、特殊钢品种上的领先地位明显，如瑞典SKF 公司的轴承钢、Sandvik 公司工模具钢在国际上具有很高的知名度，法国不锈钢冷轧薄板、精密合金，奥地利的工具钢，美国和英国的高温合金也都处于国际一流水平。我国特钢行业在规模化扩的同时，仍存在结构调整需求，09 年以优质碳结钢为主的低端产品占29.0%，以合金结钢为主的中端产品占55.2%，而以不锈钢泠轧薄板和合金工模具钢为代表的高端产品仅占15.8。即一般特钢产品竞争激烈，高附加值产品的开发力度不够，我国特钢行业未来也将朝特、精、尖方向发展。1.4 汽车用特钢：仍不能满足我国汽车工业需求汽车行业是特钢最大的下游用户，有必要细分汽车的用钢需求。汽车用钢
15、材涉及普碳、优碳、低合金、合金结构、工具、弹簧、易切削、轴承、不锈、耐热等500多个品种，以薄板和优质型材为主。汽车钢的品种构成为：钢板占50%以上，优质钢（齿轮钢、轴承钢、弹簧钢等特殊钢）占30%，型钢占6%，带钢占6.5%，钢管占3%，金属制品及其他占1%。不同车型，其钢材消耗差异很大，轿车的钢材消耗以薄板为主，占钢材消耗的70%以上，重型货车则以消耗优质型材为主。中国汽车行业协会副秘书长师建华认为，中国每辆汽车用钢约1.36吨，其中钢板和结构钢比例为3：1。目前，我国生产的汽车用特钢仍不能完全满足汽车工业发展的需求，未来进口替代的空间很大。目前，国企业可以提供发动机、变速箱、转向器等轿车总成件使用的一般用材，但是部分钢种性能不稳定，如轴承钢纯净度、碳化物等均匀性差；发动机曲轴钢和齿轮钢、轿车和卡车的一部分棒线、汽车发动机的气阀钢、一些高强度标准件用的冷镦钢和易切削钢等目前仍需要进口。二、特钢盈利赶超普钢崭露头角2.1 特钢原材
