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1、 1 保险公司风险偏好的度量 基于波动率模型的实证分析 保险公司风险偏好的度量 基于波动率模型的实证分析 天津财经大学 刘旭、胡静、逯敏 摘 要 保险公司风险偏好的度量是保险公司度量和控制风险的一个重要环节。 2010年9月保监会出台的寿险公司全面风险管理实施指导意见指出风险偏 好的度量是保险公司全面风险管理的核心内容，是保险公司制定风险管理决策 的基础和重要依据。本文应用波动率模型来度量保险公司市场风险的风险偏好, 力求考虑到风险偏好的主观性特点,结合风险主观概率和风险中性概率两方面， 更加合理和准确的度量保险公司的风险偏好,从而为保险公司建立符合自身内 部特点的全面风险管理框架提供重要手段
2、和依据。 本文首先介绍了保险公司全面风险管理的基本框架以及风险偏好的概念， 明确了风险偏好体系。然后，在回顾了已有的风险偏好度量方法的文献基础上， 我们以资产定价的理论为背景，运用风险中性概率和主观概率思想，建立 GARCH模型，提出一种度量市场风险的风险偏好的方法。最后，以中国人寿保 险公司为例，选取从2007年1月9日至2010年12月31日的每日沪深300指数、 上证综合指数、上证基金指数、上证企业债指数、上证国债指数、六个月的储 蓄利率作为原始数据，对市场风险的风险偏好度量进行了实证研究，同时将结 论与美国AIG的风险偏好状况进行了对比分析。 研究表明：此种度量方法考虑了时间因素对风险
3、偏好的影响，而且没有对 保险公司的自身风险倾向有严格的假设条件的限制，充分的利用了风险中性概 率和主观概率分布的所有可用信息，实证分析结果也较好的检验了此种度量方 法的实用性，说明了风险偏好不但依赖于保险公司自身对风险的承受能力，同 时在很大程度上受到宏观经济状况的影响。 关键词：关键词：风险主观概率，风险中性概率，风险偏好，GARCH模型 2 目 录 一、保险公司的风险偏好.4 （一）全面风险管理框架.4 （二）保险公司的风险偏好.4 二、文献回顾.6 三、理论假说与模型设定.7 （一）风险偏好模型的理论假说.7 （二）风险偏好度量基本模型的设定.8 四、波动率模型.11 五、实证分析.14
4、 （一）中国人寿保险公司风险中性的度量.15 （二）中国人寿保险公司主观风险的度量.18 （三）中国人寿保险公司风险偏好的度量.22 （四）模型解释与对比分析.24 六、结论与建议.28 （一）结论.28 （二）建议与对策.30 参考文献.31 3 2008年美国金融危机的爆发给全球保险业带来了巨大的冲击，同时也给中 国保险业带来了较大的负面影响。在金融危机的警示下，随着风险管理在金融 管理中作用的日益凸现，加强金融风险防范，提高风险管理水平具有十分重大 的意义。尤其美国国际集团（AIG-American International Group）作为全球保险业首 屈一指的国际性保险服务机构，素
5、以经营风险能力著称，正是这家精于风险的 保险巨头却毁于风险。2008年其旗下子公司AIGFP因无限制的出售CDS产品， 导致保险业务遍及全球，拥有10.6万名员工的AIG这一保险业巨擘几乎沦陷。 这也为中国保险业敲响了警钟。因此，为了避免此类事件的发生，在不断鼓励 保险业拓宽投资渠道的同时，我们更应该重视对风险的识别，度量与监控，建 立健全各保险公司内部的全面风险管理体系，建立符合公司内部需求的风险管 理框架。2010年9月保监会出台的寿险公司全面风险管理实施指导意见说 明全面风险管理已经成为我国各保险公司内部管理和外部监管的重要手段，也 是今后保险业风险管理发展的必然趋势。因此，在保险公司实
6、行全面风险管理 的过程中，对风险体系的明确及对风险偏好的准确度量具有较大的理论和现实 意义。 本文应用波动率模型来度量保险公司市场风险的风险偏好,力求考虑到风 险偏好的主观性特点,结合风险主观概率和风险中性概率两方面，更加合理和准 确的度量保险公司的风险偏好,从而为保险公司建立符合自身内部特点的全面 风险管理框架提供重要手段和依据。 文章首先介绍了保险公司全面风险管理的基本框架以及风险偏好的概念， 明确了风险偏好体系。然后，在回顾了已有的风险偏好度量方法的文献基础上， 我们以资产定价的理论为背景，运用风险中性概率和主观概率思想，建立 GARCH模型，提出一种度量市场风险风险偏好的方法。最后，以
7、中国人寿保险 公司为例， 对市场风险的风险偏好度量进行了实证研究， 同时将结论与美国AIG 的风险偏好状况进行了对比分析。 4 一、保险公司的风险偏好一、保险公司的风险偏好 （一）全面风险管理框架（一）全面风险管理框架 对于保险公司，应该建立全面风险管理框架（如下图1.1所示） ，这个框架 覆盖公司所有业务单位和全面风险：董事会负最终责任；管理层负责日常风险 管理；风险管理部建立维护公司全面风险管理体系，协调各职能部门的风险管 理工作，定期进行风险识别评估并出具风险评估报告；公司应建立风险偏好体 系，建立完整的风险信息传递和报告机制、多层次的风险事件库以及损失数据 库。 图 1.1 全面风险管
8、理框架 与传统的风险管理相比而言，全面风险管理具有较多的优越性。在传统的 风险管理体系中各部门只考虑各自所辖的风险，不考虑风险对公司整体的影响 以及风险间的相互影响，只考虑如何防范风险，没有考虑到风险带来机会的不 确定性；相较于传统的风险管理，全面风险管理由分散的风险观转变为整合的 风险观，不仅仅强调风险，同时考虑风险与机会因素，在控制风险的同时抓住 机会；在风险控制层面的基础上，通过综合量化等环节，选择具有最佳回报的 战略，实现风险与收益的平衡。 （二）保险公司的风险偏好（二）保险公司的风险偏好 在实施全面风险管理时，最重要的是定量与定性方法相结合。在结合定性 此图来源于泰康人寿公司风险管理
9、部张晨松的中国保险公司全面风险管理实践与挑战发言稿 风险管理框架 （建立风险管理流程和风险语言） 风险评估 （识别和评价风险） 风险对策 （发展风险管理策略，设 计和执行风险减轻活动） 最优化 （风险管理能力 的持续提高） 风险管理信息 风险监控 （监控风险管理的执 行，报告） 5 分析的前提下，评估大量风险因素时，不能完全依靠主观判断，此时定量分析 显示出优越性。它一般具有更高程度的严谨性，以合理的假设和适当的支持性 数据为基础，建立数学模型，可以更加精确的度量风险。风险量化作为风险管 理流程中的关键环节越来越受到重视和技术支持。在量化风险过程中，对于所 有可量化的风险要进行统一而全面的风险
10、度量，准确制定风险偏好和风险容忍 度就是建模的关键所在。 风险偏好（Risk Appetite）,在COSO中这样定义的：追求某个目标的公司或个 体，在实现其目标的过程中愿意接受的风险的数量。它反映了主体的风险管理 理念，进而影响主体的文化和经营风格。许多主体采用诸如高、适中或低之类 的分类定性地考虑风险偏好，而其他主体则采用定量的方法，反映和平衡增长、 报酬和风险目标。具有较高风险偏好的公司可能愿意把它的大部分资本配置到 诸如新兴市场等高风险领域。反过来，具有低风险偏好的公司可能会仅仅投资 于成熟的、稳定的市场，以便限制其短期的巨额资本损失风险。风险偏好与一 个主体的战略直接相关。它在战略制
11、订过程中予以考虑，因为不同的战略会使 主体面临不同的风险。风险偏好可以用来指导资源配置，管理当局通过考虑主 体的风险偏好和业务单元为实现投入资源的期望报酬而制订的计划，把资源配 置到业务单元和活动之中。 相对于另外一个概念，风险容忍度（Risk Tolerance）是指：企业目标实现过 程中对差异的可接受程度，是企业在风险偏好的基础上设定的对相关目标实现 过程中所出现差异的可容忍限度。在设定风险容忍度的过程中，管理当局要考 虑相关目标的相对重要性，并使风险容忍度与风险偏好相协调。在风险容忍度 范围内经营有助于确保该主体能保持在它的风险偏好之内，进而确保该主体将 会实现其目标。风险容忍度应该是明确的、切实可行的、可以衡量的；应该在 整个企业的层面进行适当分配，以便于管理和监控。风险偏好属于比较广义的 概念，风险容忍度属于较为具体的层次。 风险偏好和风险容忍度会受到诸多因素的影响：决策者的风险偏好，监管 人的风险容忍度，风险资金可用性，风险资金分配，风险转移可能性，股东预 期行为，风险管理工具质量
