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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2015 年 3 月 29 日 主题策略主题策略 主题策略：创业板繁荣与纳斯达克互联网泡沫的比较 A 股创股创业板业板的“繁荣”的“繁荣”与与世纪之交的纳斯达克互联网泡沫世纪之交的纳斯达克互联网泡沫对比对比 年初至今互联网相关概念在 A 股出现普涨，互联网概念较为集中的创业 板指数 TTM 市盈率估值已经高达 88.2 倍，市净率估值达到 7.3 倍，已 经在接近纳斯达克泡沫顶点水平。比较当前中国互联网概念下的创业板 与纳斯达克互联网泡沫，我们认为还有更多因素值得考虑。 当前互联网发展阶段已经非纳斯达克互
2、联网泡沫时期可比（目前中国互 联网用户渗透率已达 47%，美国已接近 90%，美国泡沫顶峰期也只有 40%） ；互联网已经演进到移动互联网，解决“随时随地”问题的移动 互联网才是真正的互联网；并且，互联网支付体系已经初具规模，各种 模式商业化基础设施已经具备；再加上，中国“地广人密” ，并正在简政 放权、 鼓励创新， 这可能是比美国更加优越的移动互联网 “温床” 。 另外， 当前中国的宏观周期仍在走向宽松（与纳斯达克互联网泡沫时期美国持 续紧缩不同） ；A 股市场散户为主，也在助长对互联网概念的投机。基于 这些因素，我们认为目前创业板“泡沫”演化可能会与当初纳斯达克有 所不同。尽管短期走势难以
3、预测，但从中期来看，其持续的时间可能甚 于纳斯达克互联网泡沫。而流动性紧缩、监管趋严、股票供应的超预期 增加、基本面难达预期等则可能是导致泡沫破灭的潜在因素。 “地广人密”的中国是移动互联网发展的“温床”“地广人密”的中国是移动互联网发展的“温床” 泡沫可能意味着体系缺陷或过于乐观的预期，但泡沫产生也可能预示着 新时代的开启、产业发展潜力并引导资源分配。移动互联网在中国的发 展的确具备较多优势。 移动互联网 “随时随地” 互联的特性与中国的 “地 广人密”特征相结合，将充分发挥移动互联网的魅力和魔力，有可能为 中国经济和产业提供“弯道超车”的机会。 中国人均收入发展水平达到一定阶段且 “地广人
4、密” ， 互联网领域单位投 入对应的边际产出在中国这样的市场几乎是全球最高；不断进步的“中 国制造”能够提供移动互联网发展所需的“质优价廉”的硬件设备。美 国虽然目前依然是互联网创新的引领者，且人均收入高于中国，但中国 有全球最大的移动互联网用户群体。这使得基于互联网的应用在中国这 样的国度将具有更大的潜力和不同的特色，预计将在具有本土特色的创 新中发展出独特的模式。 我们预计： （1）全球最大的互联网公司可能诞生全球最大的互联网公司可能诞生于于中国中国：移动互联网技 术在中国统一全球最大的具备一定消费能力的消费群体，成为培育全球 最大的互联网企业的 “温床” 。 中国的部分国有企业依靠行政垄
5、断将全国 消费群体统一在同一平台之下，已经催生了各自领域全球最大的企业。 （2）不可比拟的不可比拟的本土优势本土优势：在本土市场赢取现金流，支持全球范围扩 张：中国互联网企业相比其他区域的互联网企业具有不可比拟的本土优 势。 （3）不再跟随，而是引领不再跟随，而是引领：由于消费群体庞大且具有独特的消费习 惯和文化，中国的互联网未来创新可能不再亦步亦趋跟随美国，逐步显 示更多的原创性。微信“红包”的诞生就是初步证明，这可能只是个开 始。 （4） “工程师红利”“工程师红利” ：尽管低端劳动成本快速上升，中国有就业并不 充分且具有较高“知识含量”的大学毕业生，这部分人群对应的平均劳 动力成本相比其
6、他主要发达市场还依然偏低。这也为移动互联网这种需 要知识密集型劳动力的产业在中国快速发展奠定了一定的基础。我们看 好腾讯等中国移动互联网平台未来的空间，看好传统产业与互联网的融 合和升级趋势，及其借助移动互联网在全球范围的扩张。 个股 分析员 王汉锋，王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 联系人 侯雨桐侯雨桐 SAC 执证编号：S0080113110018 SFC CE Ref：BDO983 近期研究报告近期研究报告 中小市值研究系列（3） ：经济转型支持创业板高估 值？ (2015.03.09) “新三板” 主题系列（1） ：你所
7、要知道的“新三板” (2015.01.26) 2014 年回顾及 2015 年开局五大策略问题 (2015.01.04) 年度策略展望：2015，股债双牛 (2014.10.27) 中金公司研究部中金公司研究部: 2015 年年 3 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 A 股中小市值股票：这个“泡沫”有点任性股中小市值股票：这个“泡沫”有点任性 . 3 非理性繁荣：纳斯达克泡沫的演进与破灭过程回顾 . 3 当前创业板是泡沫吗？ . 4 当前创业板与纳斯达克互联网泡沫比较 . 6 图表图表 图表 1: 纳斯达克泡沫演进过程及大
8、事件 . 3 图表 2: 纳斯达克及创业板估值对比 . 5 图表 3: 纳斯达克泡沫顶峰时期其市值占美国股票市场总市值 36% . 5 图表 4: 创业板市值占比仍然较低，但近年来上升较快 . 6 图表 5: 中国互联网渗透率持续提升 . 6 图表 6: 多数发达国家及地区已经进入了“人人互联”的状态 . 7 图表 7: 全球智能手机用户数持续增长，渗透率提升 . 7 图表 8: 中国移动互联网渗透率已达到 40.7% . 7 图表 9: 中国第三方互联网支付交易规模持续攀升 . 8 图表 10: 互联网支付竞争格局（2014） . 8 图表 11: 中国目前在移动互联网领域的创业公司市值已经
9、位居世界前列 . 9 图表 12: 中国网民的学历结构 . 9 图表 13: 中国手机网民的学历结构（2011） . 9 图表 14: 富有知识含量的劳动力为中国带来“工程师红利” . 10 图表 15: 纳斯达克互联网泡沫时期，美联储正处连续加息的紧缩周期 . 10 图表 16: 本轮创业版牛市恰逢中国进入新一轮货币政策宽松周期 . 11 图表 17: 近年 A 股散户成交量占比始终在 80%以上 . 11 图表 18: 逾八成投资者持有 A 股流通市值小于 10 万元 . 11 图表 19: 投资群体的差异化影响 A/H 溢价 . 11 中金公司研究部中金公司研究部: 2015 年年 3
10、月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 A 股中小市值股票：这个“泡沫”有点任性 我们在 2014 年年初提出“两张网络改变中国” ：一张实体的“高铁网络”和一张看不见 摸不着的“移动互联网” 。考虑到中国“地广人密”的特征及中国具备初步收入水平支持 两张网络发挥作用， 这两张网络将极大地提高中国的效率， 将使得中国具备 “弯道超车” 的可能。 近期 A 股以创业板为代表的中小市值股票出现一轮任性上涨，特别是互联网相关的个股 涨势更是犀利。 投资者不禁将目前以创业板为代表的板块的走势与世纪之交的那次美国纳斯达克互联网 泡沫相比较。在本篇主题中，我们以创业板及互联网为主要标的，将之与当年纳斯达克 互联网泡沫进行全面的对比，以图以新的视角来看待中国目前正在演绎的互联网革命。 非理性繁荣：纳斯达克泡沫的演进与破灭过程回顾非理性繁荣：纳斯达克泡沫的演进与破灭过程回顾 纳斯达克泡沫始自 1998 年，至 2000 年 3 月达到疯狂阶段，企业估值被炒到天价，投资 者情绪亢奋
