在更加不确定的市场中寻找三大投资主题—2008年证券行业投资策略报告

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1、在更加不确定的市场中寻找三大投资主题 2008年证券行业投资策略报告 申万研究 申万研究 引言阶段性调整不改估值吸引力 券商股调整的原因： ? 大盘调整及成交萎缩 ? 基金规模控制 ? 短期催化剂的消失 ? 其它原因（小非减持等） 我们的观点 ? 非基本面因素导致的阶段 性调整为投资者战略买入 龙头公司提供了良机。 图 图 图1、券商股：阶段性调整不改估值吸引力 资料来源：申万研究 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 8-Oct 10-Oct 12-Oct 14-Oct 16-Oct 18-Oct 20-Oct 22-Oct 24-O

2、ct 26-Oct 28-Oct 30-Oct 1-Nov 3-Nov 5-Nov 7-Nov 9-Nov 11-Nov 13-Nov 15-Nov 中信海通宏源沪深300 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 航空 水务 保险 景点 计算机 通信 网络传媒 零售 园区开发 港口 铁路运输 酒店 机场 旅游 房地产 银行 证券 环保 路桥 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008PEPEG07-09CAGR 申万研究 1. 2007年：政策护航，增长质量和盈利能力“双丰收” 2. 2008年：增长结构转变、并

3、购重组加剧 3. 三大投资主线：龙头公司、并购价值、盈余管理 4. 重点公司投资评级 主要内容 申万研究 1.1 政策鼓励券商做强做大 2007年行业主要政策： ? 监管政策：投资者保护基金、新会 计准则、5级11类监管 ? 金融创新：QDII、港股直通车、H 股回归、公司债券 ? 市场开放：合资券商审批重开 ? 券商上市等 未来还有那些政策期待： ? 多层次市场建设：代办股份、创业 板 ? 产品创新：股指期货、融资融券、 备兑权证、CDR ? 交易制度:T+0、做市商 证券市场财富 2.1 政证券策鼓励券商做强做大 申万研究 1.2 增长源于营业收入和费用控制 ? 驱动分解：84%源于营业收

4、入、31%源于费用控制，所得税和其它因素对增长 的贡献为-15%。 ? 2008年:(1)两税并轨有积极影响（2）业绩主要靠收入规模扩张驱动 图2、06、07年中期行业增长驱动要素分解图3、07年三季度上市券商实际税率 资料来源：WIND、申万研究资料来源：WIND、申万研究 26.96% 31.20% 32.70% 30.67% 30.08% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 中信 成都建投 宏源 海通 东北 100% 84% 30%31% -30% -15% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

5、100% 120% 2006H12007H1 营业收入费用控制所得税 申万研究 ? 市场可能担心环比增速下降的问题 ? 环比增速受到费用计提、收益结算等多重因素影响，未必100%反映券商的实 际情况，因此应辨证看待。而单纯从股价表现看，我们找不到环比增速对股 价产生影响的证据。 1.3 环比增速下降应在预期之中 图4、中信季度净利润环比增速与股价收益率 资料来源：公司季度报告、申万研究 图5、宏源季度净利润环比增速与股价收益率 资料来源：公司季度报告、申万研究 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 04Q2 04Q3 04Q4 05

6、Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 股价季度收益率季度净利环比增速 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 股价季度收益率季度净利环比增速 申万研究 1. 2007年：政策护航，增长质量和盈利能力“双丰收” 2. 2008年：增长结构转变、并购重组加剧 3. 三大投资主线：龙头公司、并购价值、盈余管理 4. 重点公司投资评级 主要内容 申万研究 2.1 传统业务增速趋于平滑 ?传统业务增长瓶颈：证券化率、换手率、融资

7、额/GDP ?预期未来2年佣金和承销收入CAGR为29%和22% 图6、证券化率偏低的情况得到很大扭转图7、美国券商佣金收入增速趋稳 资料来源：SIA、申万研究 资料来源：Bloomberg、申万研究 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Commissions 传统业务占比 212% 100% 158% 135% 67% 96% 126% 0% 50% 100% 150% 200% 2

8、50% 美国日本英国印度巴西俄罗斯中国 申万研究 2.2 创新业务不断超预期 ? 创新业务受益者将集中于少数优质公司 ? 股指期货增加全行业手续费收入20% ? 直投业务、备兑权证。 图8、美国券商创新业务保持高增长率 资料来源：SIA、申万研究 表1、创新业务严格与净资本挂钩 资料来源：证券公司风险控制指标管理办法 业务类型 净资本要求 经纪业务 部均净资本不低于500万元 自营业务 自营股票不超过净资本的100% 融资融券 单一客户融资融券不超过净资本的5% 直投业务 净资本的15% 权证创设 上限为净资本30% 股指期货全面结算会员 控股股东净资本高于10亿元 -50% 0% 50% 1

9、00% 150% 200% 250% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 Mutual Fund Sale Revenue Fees, Asset Management Margin Interest 申万研究 2.3 并购整合是必然趋势 ? 目前29家创新+31家规范类券商，未来银行或资产管理系券商、部分老牌券 商和外资背景券商将成为三大主力 ? 整合目的：规避同业竞争、做强做大、混业经营、国际化 ? 券商上市有助于市场化并购升温，行业最终将向寡头垄断转化 美国券业总收入与公司数量对比美国券业总收入与公司数量对比 386 370

10、 329 310 271 261 240 234 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 19801985199019952000200120022003 0.0 50,000.0 100,000.0 150,000.0 200,000.0 250,000.0 300,000.0 NUMBER OF FIRMS IN CATEGORYTOTAL REVENUE（US$ mn） 资料来源：JSDA、SIA、申万研究 图10、美国证券业集中度不断提高图9、并购导致日本券商数量逐渐下降 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1949

11、19631965196819901992 0 2 4 6 8 10 12 14 16 总公司数量营业所数量平均营业所数量 申万研究 1. 2007年：政策护航，增长质量和盈利能力“双丰收” 2. 2008年：增长结构转变、并购重组加剧 3. 三大投资主线：龙头公司、并购价值、盈余管理 4. 重点公司投资评级 主要内容 申万研究 3.1.1 2007年回顾：估值倍数提升有限 ? 2007年券商股更多表现为一种整体性行情，上涨更多地靠盈利而不是估值倍 数推动，券商竞争力的差别并未体现在估值倍数中 ? 从日本经验看，PE提高在券商股股价起着重要作用，野村和大和证券在80年 代的牛市行情中PE对股价上

12、涨的贡献度分别为37%和28% 图图11、野村证券在牛市中的股价和PE变化 资料来源：DATA STREAM、申万研究 图12、大和证券在牛市中的股价和PE变化 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Nov-80 Jun-81 Jan-82 Aug-82 Mar-83 Oct-83 May-84 Dec-84 Jul-85 Feb-86 Sep-86 Apr-87 Nov-87 Jun-88 Jan-89 Aug-89 Mar-90 Oct-90 0 20 40 60 80 100 120 140 PRICEEPSPE 0 500 1000 1500 2000 250

13、0 3000 3500 4000 Nov-80 Jul-81 Mar-82 Nov-82 Jul-83 Mar-84 Nov-84 Jul-85 Mar-86 Nov-86 Jul-87 Mar-88 Nov-88 Jul-89 Mar-90 Nov-90 0 20 40 60 80 100 120 PRICEEPSPE 申万研究 3.1.2 2007年回顾：辨证看待成交量 ? 我们不否认成交额的重要影响，但认为简单盯住成交额判断券商股是不全面 的，中信、宏源月度收益率与未来1个月沪深300指数收益率相关系数为- 0.03和0.63，与沪深300月成交额变化的相关系数为0.21和0.15 ?

14、基本逻辑：成交额手续费收入净利润股价，该逻辑忽略了市场占有率、 交易结构、佣金率、净利润边际及盈余管理的影响 图13、上市券商08年EPS对四大因素的敏感性 资料来源：申万研究 5% 6%6%6% 7% 4% 5% 4% 5% 4% 1% 2% 6% 9% 7% 3% 5% 3% 4% 5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 中信海通宏源东北国元 证券化率变化10%市值换手率变化10%市场占有率变化0.1%佣金率变化0.01% 申万研究 3.2 2008年券商股不确定性加大 ? 券商股价表现与经营业绩以及大盘指数表现的非同步性 ? 估值标准不统一带来的风险和不确定性 图14、日本券商股提前

15、于TOPIX见顶 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Nov-80 Jun-81 Jan-82 Aug-82 Mar-83 Oct-83 May-84 Dec-84 Jul-85 Feb-86 Sep-86 Apr-87 Nov-87 Jun-88 Jan-89 Aug-89 Mar-90 Oct-90 0 20 40 60 80 100 120 140 PRICEEPSPE 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Nov-80 Jul-81 Mar-82 Nov-82 Jul-83 Mar-84 Nov-84 Jul-85 Mar-86 N

16、ov-86 Jul-87 Mar-88 Nov-88 Jul-89 Mar-90 Nov-90 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 PRICETOPIX 图15、日本券商股股价见顶早于业绩见顶 资料来源：DataStream、申万研究资料来源：DataStream、申万研究 申万研究 3.3.1 投资主线之一：龙头公司 ? 经纪业务的集中度有望进一步提高，而资本规模、业务牌照等原因导致创新 业务奶酪向龙头公司集中 ? 龙头公司抗周期能力更胜一筹，估值更为稳定 ? 股指期货推出为大市值股票带来的交易需求 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% FY2003FY2004FY2005FY2006 中金国泰君安广发中信东方红塔 图16、全行业经纪、投行业务CR10变化趋势 资料来源：WIND、申万研究资料来源：WIND、申万研究 图17、中信证券营业收入波幅小于同业 39% 38% 40% 42%43% 77% 73% 57% 93% 96% 87% 4