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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 4 日 食品饮料 农夫山泉有点甜 正式启动 IPO 的饮料巨头 行业动态 饮料巨头农夫山泉饮料巨头农夫山泉 农夫山泉于农夫山泉于 2020 年年 4 月月 30 日凌晨向港交所递交了日凌晨向港交所递交了 IPO 申请申请文件。文件。 公司 是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是中国包装饮用水市占率第一 的品牌。根据 Euromonitor 的数据，2017-2019 年软饮料全球零售额前 10 大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。 包装饮用水：公司的核心业务包装饮用水：公司的核心业务 中国包装饮用水市场较为集中，其中农夫
2、山泉在 2019 年以 20.9%的市占 率居行业第一，同时也是全球第二大包装饮用水企业。公司提前布局了十 大优质水源地，形成了强大壁垒。2019 年公司包装饮用水收入占比为 59.7%，毛利率为 60.5%，是毛利率水平最高的品类。近年来，公司针对 不同场景、人群推出了特定包装饮用水，差异化的升级产品或将成为品类 新的增长点。 饮料市场：把握行业未来趋势饮料市场：把握行业未来趋势 1）茶饮料：）茶饮料：2019 年中国茶饮料市场规模为 787 亿元，行业集中度较高， 其中农夫山泉位列第三位。相较含糖茶饮料，无糖茶饮料代表了行业未来 的趋势，公司的东方树叶已成为无糖茶品类市占率第一的品牌。 2
3、）果汁饮料：）果汁饮料：2019 年中国果汁饮料市场规模为 1435 亿元，集中度较低， 农夫山泉位列第三位。果汁含量较高的中浓度果汁和纯果汁预计未来复合 增速更高，农夫山泉在农夫果园外又推出了17.5系列及农夫 山泉NFC 系列的非浓缩还原纯果汁，提前进行了布局。 3）功能饮料：）功能饮料：2019 年中国功能饮料市场规模达 1119 亿元，市场相对集 中，农夫山泉位列第三。功能饮料市场尚处于快速增长的阶段，各品类 2014-2019 年的复合增速均超过 10%，整体行业 2019-2024 年的预计复 合增速为 9.4%。公司拥有运动饮料品牌尖叫和营养补充型饮料品牌 力量帝维他命水。 4）
4、其他产品：）其他产品：公司提前进行了多品类布局，包括咖啡产品炭仌、苏 打水饮料、植物酸奶产品及鲜果等农产品。 销售渠道销售渠道：全面布局、深度下沉：全面布局、深度下沉 农夫山泉已建立了深度下沉的全国性销售网络。截至 2019 年底，公司通 过 4280 名经销商覆盖了全国 237 万个以上的终端零售网点，其中有约 78.9%终端零售点位于三线及以下城市。此外公司还拥有大型直营客户， 主要包括全国/区域性超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及 集团客户等。 品牌：打造深入人心的品牌力品牌：打造深入人心的品牌力 农夫山泉的一系列广告语如：农夫山泉有点甜（1997 年），我们不生产 水，我们
5、只是大自然的搬运工（2008 年）早已深入人心，建立起了消费 者对于农夫山泉品牌的信任度。同时，农夫山泉通过明星代言、综艺节目 植入、 体育营销、 合作推广等多种方式，不断保持着和年轻消费者的沟通。 风险提示：风险提示：包装饮用水市场增速低于预期，行业竞争高于预期。 买入（维持） 分析师 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 行业与上证指数对比图 -11% -2% 8% 18% 27% 04
6、-1907-1910-1901-20 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 目 录 1、 饮料巨头农夫山泉 . 3 2、 产品：把握核心单品，抓住未来趋势 . 5 2.1、 包装饮用水：公司的核心业务 . 5 2.2、 饮料市场：把握行业未来趋势 . 8 3、 销售渠道：全面布局、深度下沉 . 12 3.1、 经销商 . 12 3.2、 直营客户 . 14 4、 品牌：打造深入人心的品牌力 . 14 5、 产能 . 16 6、 风险提示： . 16 8XjYnYfWrVpPnN6MdNbRnPrRtRnN
7、lOrRyRiNoOwO7NoPqMwMrQsNvPoMtM 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、饮料巨头农夫山泉、饮料巨头农夫山泉 农夫山泉于农夫山泉于 2020 年年 4 月月 30 日凌晨向港交所递交了上市预披露文件。日凌晨向港交所递交了上市预披露文件。 文件显 示，农夫山泉是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是中国包装饮用水市 占率第一的品牌。根据 Euromonitor 的数据，2017-2019 软饮料全球零售额 前 10 大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。 表表 1：近三年农夫山泉增速超过零售额前近三年农夫山泉增速超过零售额前
8、10 大上市软饮料企业（百万美元）大上市软饮料企业（百万美元） 零售额零售额 YOY 2017 2018 2019 2017-2018 2018-2019 全球软饮料零售额 226,055.1 240,148.1 247,801.6 6% 3% 可口可乐 32,099.8 33,860.9 34,692.2 5% 2% 百事 18,988.6 19,452.0 19,576.3 2% 1% 红牛 9,494.3 10,086.2 10,655.5 6% 6% 怪物饮料 7,911.9 8,885.5 9,416.5 12% 6% 雀巢 7,459.8 7,684.7 7,681.8 3% 0%
9、 三得利 6,555.6 6,724.1 6,690.6 3% 0% 达能 6,103.5 6,243.9 6,195.0 2% -1% 伊藤园 4,295.0 4,322.7 4,460.4 1% 3% 农夫山泉农夫山泉 2,034.5 2,401.5 2,725.8 18% 14% 大冢控股 2,712.7 2,641.6 2,725.8 -3% 3% 朝日集团 2,486.6 2,641.6 2,725.8 6% 3% 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 公司主要产品包括包装饮用水以及饮料品类（茶饮料、果汁饮料等）。包装 饮用水稳定地贡献了公司的主要营收；饮料品类中，农
10、夫果园、水溶 C100、 尖叫运动饮料是已运营持续 10 年以上的大单品。 图图 1：2017-2019 农夫山泉各主要品类销售额（百万元）及占比农夫山泉各主要品类销售额（百万元）及占比 资料来源：农夫山泉招股说明书 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图图 2：2017-2019 年年农夫山泉各主要品类毛利率情况农夫山泉各主要品类毛利率情况 图图 3：销售成本拆解（百万元）：销售成本拆解（百万元） 资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书 图图 4：农夫山泉主要产品系列：农夫山泉主要产品系列 资料来源：公司官网、农夫山泉招股说明书
11、 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图图 5：2019 年中国软饮料市场各品类市占份额年中国软饮料市场各品类市占份额 图图 6：2019 年中国软饮料市场前年中国软饮料市场前 10 名参与者名参与者 资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书 2、产品产品：把握：把握核心核心单品单品，抓住，抓住未来未来趋势趋势 2.1、包装饮用水：公司的核心业务包装饮用水：公司的核心业务 公司的核心业务包装饮用水 2019 收入占比达 59.7%， 也是各品类中毛利率 水平最高的品类： 2019 年毛利率为 60.5%。 包装饮用水市场较为集中，
12、2019 年行业 CR5 的市场份额为 56.2%，其中农夫山泉以 20.9%的市占率位列行 业第一，同时公司也是全球第二大包装饮用水企业。 图图 7：2019 年中国包装饮用水市场前年中国包装饮用水市场前 5 名参与者名参与者 资料来源：农夫山泉招股说明书 包装饮用水由四个子类别构成：天然水、天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮 用水。 饮用纯净水是规模最大的品类，中国市场 2019 年零售额占包装饮用水 比重为 60.4%，饮用纯净水对水源地没有限制。 天然水和天然矿泉水对于水源地有要求，天然水源来自于水井、山泉、 水库、湖泊、高山冰川或地下（泉）水等，仅对原水做必要的处理；而 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 天然矿泉水由地下深处自然涌出或经钻井采集，含有特定含量的矿物质 或微量元素。随
