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1、公司金融学,张 春,第6章 兼并收购与公司控制权理论,6.1 问题的提出 1.根据收购方和非收购方的行业关联方式和程度，并购可分为纵向并购、横向并购和多元化并购。 2.根据收购方的不同意图，可分为战略性并购和财务性并购。,3.根据收购是否得到被收购方现有董事会的支持，可分为友好的并购和敌意的并购。 4.在通过大量借债作为收购的支付手段的收购中，有杠杆收购和管理层收购。,对并购研究的议题,1.企业并购的动因是什么？ 2.并购是否创造价值，为谁创造价值？ 3.如果企业进行并购的动因是增加其股东的价值，价值增长的协同效益是从哪里来的？ 4.企业的股权结构和控制权结构是如何影响收购兼并的成功和效益的？
2、,5.企业应不应该搞多元化？多元化好还是专业化好？ 6.对并购过程的研究，包括要约收购，即其他收购方法的可能性和公平性，以及对它们的监管。 7.并购的支付方式及其对并购的影响。 8.反收购的方法及其合理性。,6.2 实证研究结果 （1）被收购方的股东一般可以获得超额收益。 （2）收购方的股东大多数时候同样拥有正的超额收益，但与被收购方相比不太显著，甚至有时是负的。,（3）收购方和被收购方的总超额收益也显著为正。 （4）税收可能是驱动并购的一个原因。 （5）采用反敌意兼并措施后的市场反应。,毒丸计划： 毒丸是一种发行给现有股东的认购权证，这些权证在平时是不能行权的。但它规定，当一个投资者在未经董
3、事会授权的情况下持有公司股权超出了事前设定的临界点后，公司的其他股东就有权行使他们的认购权证，即以一个事前约定的很低的价格购买公司的新股票，这样就会稀释持股超出临界点的那个股东的股权，意在加大外部投资者收购公司股权的成本，防止他们进行敌意收购。,实证研究表明，当公司在采纳毒丸计划时，它的股价的超额收益将显著为负，表明此举会损害现有股东的利益。 （6）单一专业化经营好，还是多元化混业经营好？,6.3 兼并与收购动因和厂商边界的理论和假说 A.Coase（1937）提出了厂商边界的问题和交易成本的概念 1.为什么会出现1+12的效应？ 2.为什么会产生2-11的效应？ 3.什么交易应该在企业内部进
4、行，什么应该在企业之间进行？,Coase（1937）第一次提出交易成本的概念 他认为，当在市场进行交易的成本超出在企业内部进行交易的成本时，交易的双方会将这个交易放在企业内部进行，即交易的一方会收购兼并交易的另一方。,B、Williamson的交易成本的两个要素,Williamson（1975，1985）提出了决定交易成本的两个主要因素：交易中的资产专用性和合约的不完全性。 而这两个因素可能会产生一个套牢问题，即产品的特殊性会使得交易的一方利用合约的不完全性从交易的另外一方榨取超额的利益,存在套牢问题的情况下， Williamson认为，在这两个独立的公司之间进行市场交易就会产生问题，解决套牢
5、问题的方法是纵向整合，即纵向并购。,C、 Hart-Grossman-Moore的产权理论,1.该产权理论讨论了在什么情况下交易双方应该分立或是整合的。 2.核心贡献是提出了剩余控制权的概念，并把产权和剩余控制权等同起来。,3.剩余控制权就是在（不完全的）合约没有明确指定应该怎么办的状态发生时的决策权。当这种状态发生时，具有产权的一方就有权来做决策，所以，拥有剩余控制权的一方一般能够分得整个交易的盈余中较大的一块。,4.交易双方谁的事前投资更多，谁就应该拥有产权。Hart和Moore（1990）的理论特别强调，产权及其剩余控制权是通过对有形资产的控制权来实现的。,D、Hart-Grossman
6、-Moore产权理论的一个版本,1.对有形资产的控制权以及由此引发的剩余控制权可以决定交易参与双方事后讨价还价的实力，从而会影响到他们事前进行投资的激励，进而会对公司价值产生不同程度的影响。,纳什议价解，要得到纳什议价解，先要考虑在时间2时存在两种可能的收益：一种可能是，双方达成交易协议同意合作时的收益；另一种可能是，双方达不成协议不合作时各自的收益。,假设， 我们用纳什议价解来决定如何分饼，买者B的所得为 卖者S的所得为 在Hart-Grossman-Moore产权模型中 ，和均是外生变量，而可以影响参与双方投资选择的内生变量仅为资产产权的分配 和,我们假设 B的投资成本 ；S的投资成本为
7、（也可以假设他们的成本函数不同） ， ， 并且有 ；资产的初始分配为 ，即双方都拥有一定得资产。,为了有一个可比较的基准点，我们首先考虑在社会最优的情况下选择b和s的最优化问题，即 Max社会盈余= 很容易求得最优选择的 和 分别为 、 。,讨论三种产权分配的特殊情况并比较 （a）买者B与卖者S保持独立，不合并（ ） 在该产权结构下分别对买者B和卖者S的投资最优化问题求解，有,最优选择的 。因为卖者S的投资最优化问题和买者B的投资最优化问题对称，所以卖者S的最优选择为,（b）买者B收购卖者（ ） 在这种产权结构下，买者B选择b的投资最优化问题为 卖者S选择s的投资最优化问题为 最优选择：,（c
8、）卖者S收购买者B （ ） 可得最优选择的,通过比较最终的社会盈余可以发现 当 情形（a），也就是买者B和卖者S保持独立（谁也不收购谁）是最优的； 当 情形（b），即买者B收购卖者S是最优的； 当 情形（c），即卖者S收购买者B最优。,所以，我们得出以下的结论谁对社会盈余贡献更大，谁就应该拥有产权。 与其他理论相比，该理论更为清晰地表现了所有权对经济效率的影响。但是，在该理论中，产权和控制权不能分离，因而只适用于小型企业，而大型企业由于其实际控制权和所有权分离，无法用该理论进行描述。,E、多元化与专业化选择的权衡理论,从市场微观结构的角度，探讨公司金融决策对其股票流动性的影响。具体的说，该理论
9、研究的是公司的多元化并购和剥离决策是如何影响市场投资者对公司信息的收集以及信息是如何在它的股票价格中体现出来，从而影响公司的投资决策的有效性以及其他股票的流动性。,1.模型的基本假设：公司外部的人士和某些交易者可能拥有公司内部人员所不知道的针对公司成长机会的信息。 2.模型中专业化的好处和坏处：一个只经营单一行业的上市公司会吸引交易者和投资者去收集与此行业相关的信息，并利用这些信息通过买卖公司的股票来获利，这使得股票的价格能够充分反映这些信息。,3.模型中多元化的好处和坏处：多元化的好处和坏处与专业化的好处与坏处正好相反。,4.模型的一个推论：在我们的模型中，信息不对称即公司的增长（投资）机会
10、的净现值的波动性。,当公司的投资机会具有高收益、低风险时，即高的 和 的方差较低的时候，投资机会的 一般都会是正值。此时，无论是知情者还是不知情者都可以预见到公司的投资机会是好的，因此不需要利用股价来传递信息。,如果投资机会是高风险的，则 取负值的概率比较大，这时，如果在 时能够通过股票价格将这个信息反映出来并使得公司减少投资的话，投资效益就会增加。,5.并购的成长周期理论公司在创业初期，虽然预期赢利很高，但风险最大，应该选择单一化经营，即利用股价信息显示公司的真正价值；在公司过渡到成熟期后，赢利水平仍然较高，但风险大大降低，这时可以实现多元化经营，因为此时外部信息不再那么重要；在进入到企业的
11、衰落阶段，行业激烈的竞争将导致公司收益的净现值下降，风险会再度变大，因此，应再实行单一化经营策略。,6.4并购过程和控制权理论,A 、Grossman和Hart（1980）关于要约收购的悖论 Grossman和Hart（1980）提出了“在收购者和被收购者之间存在信息不对称性时，要约收购不可能成功”的悖论。,因为理性收购者的买价一定低于他对目标公司的估值，目标公司一个小股东的最占优策略是，不卖出自己的股份，而是希望别的股东卖出，这样自己就可以得到收购后超出收购价格的更多的增值。这也被称为搭便车行为。但如果所有股东都想搭便车的话，那就没有人会卖出股票，收购者就无法获得足够的股票份额取得控制权，收
12、购就会失败。 Shleifer和Vishny（1986）证明，大股东的存在将有利于成功地实现并购，并克服信息不对称的问题。,B、Shleifer和Vishny的大股东并购模型,作为并购过程的一个基本模型，重点描述了大股东的持股比例、要约收购价格和收购成功的可能性之间的博弈及其关系。 模型的基本参数（外生变量）设置如下：L表示股权持有比例为的大股东；z为大股东L控制公司之后能够给公司增加的价值，其分布函数F（z）；只有大股东L才知道z的真实值；q为公司现有价值； 为收购的直接成本（例如律师和投行费用）,大股东收购与不收购的盈亏平衡式为： 以上不等式可以化简为：,小股东如果不卖出，而收购成功，公司
13、的价值应该是z+q。但因为他们不知道z的具体数值，所以如果+q不小于z+q的预期值的话，他们就愿意卖，即 该不等式意味着，当小股东把股票卖给大股东时的所得溢价不低于其对公司收购后价值提升的预期值时，小股东会选择将股票卖给大股东。注意，这里对z的期望值是一个条件期望值，条件是z要满足不等式，因为只有在这个时候，大股东才愿意收购。,大股东出的最优溢价，是的函数，定义为： 我们再定义： 式中，z（）为使得大股东L愿意进行收购的所必要的最低增值。 通过以上分析，我们可以将这个博弈的最优均衡完全描述出来：当 时，大股东L将以（）的溢价来收购小股东0.5-的股份，小股东会出卖他们的股票。,结论1 即使当
14、，我们也有(0)=z(0)=H,式中H为z的分布函数的上限。,=0的特例就是Grossman和Hart（1980）的结论：在股权非常分散的收购博弈中，要约收购是不可能成功的，因为会产生较为严重的搭便车行为。在这种情况下，收购者和被收购者处于零和博弈之中：收购者的收益等于卖出的股东的损失。 当0时，博弈就不再是零和博弈了，收购会给大股东原来持有的股份带来增值，所以大股东有更多的激励来收购，理解这一点的小股东也就不会要求太高的溢价来防范收购者赚自己的便宜了。,结论2 假设在z的值域0,H内 ，那么()与z()为的递减函数。 只有当 时收购才会发生，所以收购发生前公司的价值为：,结论3 公司的价值V
15、为的递增函数，即越大，V越高,结论4 ()和呈递增函数关系，V（，q）和 则呈递减函数关系。 即并购成本越高，大股东L需要支付的溢价也越高，同时并购发生的可能性越小，所以公司价值V（，q）越低。,考虑引入监控成本c(I),其中I为大股东L通过调查发现z的真实价值的概率，也就是监控程度。大股东L将选择最优的I来最大化其效用函数，即 maximize I 这个问题的一阶条件为：,结论5 最优的为的呈递增函数和 的呈递减函数。 大股东所占的股份比例越大，他去寻找（监控）z的概率就越大；而如果并购成本越高，这一概率值就会降低。 考虑了监控的影响后，并购发生前的公司价值就变成： 现实中，很多公司的大股东
16、持股率并不是越大越好，所以我们也要理解持股比例率过高引发的成本。,6.5 法律和金融的理论框架与股权结构的理论,A、从法律的角度研究公司金融 主要研究的是法律制度以及法律起源对一个国家的金融制度、金融市场的发展以及对公司金融决策和方法的影响。,法律和金融理论的出发点源于公司需要外部融资而产生的代理问题。处理代理问题日的一般方法是，运用各种显性的和隐性的、完全的和不完全的合约。这些合约的有效性和可执行性在很大程度上取决于一个国家的法律制度。,法律制度的起源,英国普通法或称案例法 法国民法或称成文法 德国民法（中国、韩国和日本也属于这一法律传统） 斯堪的纳维亚的法律,B、法律起源和股权结构,1.1932年，Berle和Means注意到美国大企业中股权分散、所有权和控制权分离的现象。
