权益估值模型课件

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1、第十八章,权益估值模型,估值: 基本面分析的定量分析,基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型，也称为价值分析。 基本面分析的目的是发现被误定价(mispricing)的股票。 对误定价证券的寻找一方面使投资者获利，另一方面会促进市场的有效性。 实际上准确的定量估值是不可能的。,资产负债表模型 股利贴现模型(DDM) 自由现金流模型 市盈率模型,权益估值模型,18.1资产负债型模型：账面价值股东价值,资产账面价值（book value）：资产原价-折旧调整。 公司帐面价值（净资产）：总资产-负债 股东权益的市场价值：公司所有资产和负债资本市场价值之差，即公司净资产的市

2、值。,股价=股东权益的市场价值/发行在外的股份数量,18.1资产负债型模型：账面价值的局限性,账面价值是资产和负债的历史成本，是建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。 市场价值（market value）通常大于其账面价值，但总有一些公司的市场价值小于其账面价值（破净）。 账面价值虽然不是股票价格的“底线”，但仍具有一定参考意义。,18.1资产负债型模型：清算价值重置成本,清算价值（liquidation value）:公司破产后偿还债务、变卖资产后余下的可向股东分配的价值。 清算价值是股票价值“底线” 或最小值。 重置成本（replacement cost）：在现时条件下，重新购置、建造

3、或形成与评估对象完全相同或基本类似的全新状态下的资产所需花费的全部费用。 托宾q值是市值与重置成本的比值。,例子：两个亏损公司,衰退的公司：市场价值为0.8亿元，帐面价值为1亿元，清算价值为0.5亿元，重置价值为2亿元。 充满希望的公司：市场价值为4亿元，帐面价值为1亿元，清算价值为2亿元，重置价值为3亿元。,18.2判断股票价值是否被低估方法之一：期望收益率必要收益率,期望收益率：预期的持有期收益率。,期望收益率,必要收益率（市场资本化率）：投资者对所有具有相同风险的投资所要求的回报率，投资者对必要收益率达成的共识叫做市场资本化率。,若期望收益率高于股票风险的必要收益率，股票价格被低估；若期

4、望收益率低于股票风险的必要收益率，股票价格被高估。,18.2判断股票价值是否被低估方法之二：内在价值市场价格,期望的内在价值：股票能为投资者带来的所有现金回报的现值。 若市场价格高于市场价值，股票被高估，反之，若市场价格低于市场价值，股票被低估。,练习：P381，概念检查18-1,V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收益率 股利贴现模型认为股票价格应等于预计未来无限期内所有股利的现值之和。,18.3股利贴现模型(DDM),阅读课本内容,两鸟在林，不如一鸟在手,18.3.1固定增长的股利贴现模型（戈登模型）,原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并

5、加总，即可得到现值价值。,估值日0,1,2,n-1,n,D1,D1（1+g）,将历年股利折现到估值时点,固定增长的股利贴现模型（戈登模型）,g=股利增长率,固定增长的股利贴现模型的含义,在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大： 预期的每股股利越高 市场资本化率k越小 预期的股利增长率越高 戈登模型的自然结论是：股价与股利将按同样的增长率增长（K不变）；,优先股的固定股利是每股2美元，贴现率是 8%：,例 18.1 优先股和股利贴现模型,例18.2 固定增长的股利贴现模型,刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定价模型计算的市场资本化率是1

6、4%.,18.3.2估计资本化率k,方法一： 方法二：,练习：P384，概念检查18-2,18.3.3估计股利增长率：公司会将盈利作为股利全部发放吗？,取决因素一： 公司的盈利多少，现金流如何？ 取决因素二： 公司的股利政策？ 而公司的股利政策取决于是否有更好的投资项目，以获取更高的再投资收益率。 若公司将部分股利留在公司内部进行再投资，以获取更高的再投资收益率，那么未来的股价如何表现？,图 18.1 两种盈余再投资政策下的股利增长情况,g = 股利增长率 ROE = 公司的再投资回报率（权益收益率） b = 盈余再投资率或称作收益留存比率,估计股利增长率,估计股利增长率,注意：根据以上计算的

7、前提假设有： （1）留存比率稳定； （2）权益收益率稳定； （3）股本稳定 否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。,期望收益率,复习,假设公司净资产为1亿元，该公司的股权收益率为15%，必要收益率为12.5%。发行在外的股票数量为300万股，假设公司计划一年后将60%的收益留存下来，只发放40%的盈利作为股利，请思考： （1）计算未来一年的每股收益（EPS） （2）假设15%、12.5%，60%数据不变，明年可能发放股利多少？股利增长率多少？ （3）如果盈利全部发作股利，计算当前股票的内在价值，如果留存比率为60%，计算股票的内在价值。,估计股利增长率,增长机会价值,公司的股权价值等于零增长

8、公司的股权价值加上公司所有未来投资的净现值 公司股权价值的增加等于投资机会的净现值，这被称作增长机会价值（PVGO）。 股价 = 零增长公司的股价 + 增长机会价值,公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE仅为10%的项目, 市场资本化率是15%， 来年派发的股利是每股2美元，来年的每股盈利是5美元。 g=ROE x b = 10% x .6 = 6%,例18.4 增长机会,例 18.4 增长机会,PVGO =股价 零增长公司的股价,练习：P384，概念检查18-2,18.3.4生命周期与多阶段增长模型,生命周期：初创期、成长期、成熟期、衰退期 不同生命周期阶段对应股权收益率不同。早期成

9、长阶段，ROE较高，但股利支付比率较少；在成熟阶段，ROE下降，股利支付比率开始增加。,阅读课本P387 表18-2,生命周期与多阶段增长模型,2009年对丰田公司股利预测值: 2010 $0.50 2012 $ 0.83 2011 $0.66 2013 $1.00 从2014年开始，股利支付率是30% ，稳定阶段股利增长率是 7.7%.,丰田公司的例子,丰田公司的贝塔值是0.95 ，无风险利率是3.5%。 如果市场风险溢价是8%，那么： k=3.5% + 0.958%= 11.1% 请估计该股票的内在价值。,丰田公司的例子,2009年，丰田公司的内在价值的估计值是$23.04，而当前股票价格

10、为$32.26 。 买入还是卖出？,敏感性分析,敏感性分析：当股票评估的变量发生扰动时，导致评估的股票内在价值发生变化，通常对股票价格的评估是一个区间。,33，46,多阶段增长模型,（i）两阶段增长一般模型,时间,增长率,阶段一：超常高速增长g,阶段二：稳定增长gn,n,适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。 增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。,（i）两阶段增长一般模型,模型的局限性： （1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实； （2）高速增长阶段的时间长度确定困

11、难； （3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。,（i）两阶段增长一般模型,（ii）两阶段增长H模型（Fuller and Hsia,1984）,超常增长阶段：2H年,稳定增长阶段,ga,gn,适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变（房地产）。,（ii）两阶段增长H模型（Fuller and Hsia,1984）,（iii）三阶段增长模型,高速增长阶段,逐渐下滑阶段,稳定增长阶段,ga,gn,超常增长,过渡阶段,稳定增长,（iii）三阶段增长模型,适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一

12、段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况； 局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。,（iii）三阶段增长模型,DDM模型的困惑,如果公司不发放股息，DDM方法自动失效； 如果公司股息发放不连续不稳定，则DDM方法受到限制； 由于发放股息只是股权现金流量的一部分，而非股权现金流量的全部，所以对DDM存在一定的争议，通过部分来评估股票的价值有失偏颇。 1998年NYSE上市的公司的股利/股权现金流量比率，平均为51.55%。,巴菲特的价值投资,巴菲特为什么买中石油

13、：在2004年以前，曾有一道选择题摆在巴菲特面前：同样是投资石油公司，究竟是选中国还是俄罗斯？他在股东大会上道出其中玄机：“中石油交易非常有意思的一点是，公司在年报中写到，他们将把利润的45%拿出来进行分红。”这让遍览企业年报的巴菲特吃惊，环顾全球，其他大的石油公司之中，这样陈于书面的慷慨还是孤例。 巴菲特最关注却并不是利润表，而是现金流量表。这是因为现金决定企业的存亡，而且现金流量与利润相比更加难以造假，同时现金流量是估算企业内在价值的最重要变量。巴菲特选择公司的标准，首先是充足的现金流量，其次是高于平均水平的盈利能力。现金流量多少决定能不能活下去，盈利能力高低决定活得好不好。安全是投资的第

14、一要义，现金是氧气。,18.5自由现金流贴现模型,一般形式,股权自由现金流（FCFE）概念,FCFE是公司的股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，是可以自由分配给股权拥有者的最大化的现金流。,三个关键词： （1）股权：去除债权 （2）自由：去除资本性支出等 （3）现金流：加回折旧和摊销,FCFE=净利润+折旧和摊销资本性资出净营运资本债务本金偿还+新发行债务,FCFF也称为无杠杆自由现金流（Unlevered Free Cash Flow,UFCF），是指在公司保持正常运营情况下，向所有出资人（包括债权和股权）进行自由分配的现金流。,公司自由

15、现金流（FCFF）概念,三个关键词： （1）无杠杆：包括股权与债权 （2）自由：去除资本性支出等 （3）现金流：加回折旧和摊销,股权自由现金流（FCFE）概念,FCFE=净利润+折旧和摊销资本性资出净营运资本债务本金偿还+新发行债务,债权人：利息费用（1-税率）+偿还本金-新债发行 FCFF=净收益+折旧-资本性支出-净营运资本+新债发行-偿还本金+利息费用（1-税率）+偿还本金-新债发行 =净收益+折旧-资本性支出-净营运资本+利息费用（1-税率） =EBIT （1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本,公司自由现金流（FCFF）概念,推荐书目,投资估价（第三版），达摩达兰，清华大学出版社，

16、2014年7月； 公司价值评估，主编：戴书松，2009年10月出版，清华出版社； 张化桥，避开股市的地雷，中国人民大学出版社，2012年9月。,关于课后练习类型,1、会求期望收益率与必要收益率 2、会计算戈登模型（包括股利零增长，固定比率增长） 3、会计算增长机会价值 4、会估计两阶段模型,市盈率 （Price to Earnings ratio，简称 P/E ratio ）,市盈率每股市价/每股盈利 PE=Price/Eps,价格：通常为当前价格。 每股盈利(EPS)：最近一个财政年度的每股盈利（静态PE）；之前12个月的每股盈利(Trailing Twelve Months,TTM)；预测的明年每股盈利(动态PE)；当年的季度报表中每股收益转化为年度每股收益。,1、按照时间频度分类：日市盈率、月市盈率、年市盈率 2、按照每股盈余分类：静态市盈率、动态市盈率 3、按照区域：个股市盈率、行业市盈率、指数（市场）市盈率 4、其它：发行市盈率、无风险市盈率,市盈率的分类,市盈率的影响因素,