第二篇金融市场教材课程

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1、第二篇 金融市场,第五章 金融市场及其功能,金融的核心内容是资金融通机制。如何高效率地合理配置资金对一国经济的发展具有重要的意义。金融市场就是这一资金融通机制的主要载体之一。通过参与金融市场活动，各经济主体实现调剂资金余缺的目的，同时也使资金配置更趋于合理。本章主要是从宏观的角度对金融市场加以概要性介绍。,第一节 金融市场概述,三、金融市场的广度、深度和弹性 金融市场的广度是指市场参与者的类型复杂程度。 金融市场的深度是指市场中是否存在足够大的经常交易量。 金融市场的弹性是指应付突发事件的能力及大额成交后价格迅速调整的能力。 四、金融市场的功能 （一）聚集和分配资金功能 （二）资金期限转换功能

2、 （三）分散与转移风险功能 （四）信息集散功能 五、现代金融市场的特点 （一）金融市场全球化 （二）融资活动证券化 （三）金融创新多样化 （四）金融业务多元化,第二节 直接融资与间接融资,一、直接融资 直接融资是通过最终贷款人和最终借款人直接结合来融通资金，其间不存在任何金融中介机构的融资方式。在直接融资中，资金供求双方是通过买卖直接证券来实现融资目的的。直接融资的过程就是资金供求双方通过直接协议或在公开市场上买卖直接证券的过程。其过程可以用下图表示：,二、间接融资 间接融资是指最终贷款人通过金融中介机构来完成向最终借款人融出资金的过程。在这一过程中，金融中介机构发挥了重要的作用，它通过发行间

3、接证券来从盈余单位融入资金，再通过购买赤字单位发行的直接证券来提供资金。间接融资的过程可用下图来表示。,第三节 金融市场的结构和组织管理,一、金融市场的结构 （一）金融市场的参与者 金融市场的参与者是指在金融市场上进行金融交易的活动者。 1.个人 个人作为金融市场的参与者主要是作为资金的供给者身份出现。 2.企业 企业在金融市场上既可能是资金需求者，又可能是资金的供给者。 3.金融机构 金融机构是金融市场的特殊参与者，它们一方面创造着大量的金融工具， 另一方面又大量地购买金融工具。 4.政府 政府在金融市场上主要充当资金的筹措者和金融市场的管理者。 5.中央银行 中央银行是金融市场上资金的最终

4、提供者，同时又是金融市场的直接管理者。,（二）金融工具 1.金融工具的概念 金融工具是反映借款人与借款人之间债务关系的一种合约性证明文件。 金融工具的特点： （1）合约条文标准化。 （2）借贷证明文件市场化。 2.金融工具的分类 几种较为普通的金融工具： （1）国库券：财政部发行的一种政府债券。 （2）公司债券：企业公司发行的借款凭证。 （3）商业票据：工商企业发行的无抵押短期债券。 （4）可转让存单：金融机构发行的可在金融市场上转让的存单。 （5）普通股：股份公司发行的股权证明书。,二、金融市场的组织管理 （一）金融市场的管理机构 1.国外金融市场的管理机构 美国：设立专门管理证券机构（证券

5、交易委员会）。 英国：设立监管证券的管理机构，以自律为主，政府当局直接管理很少。 其他国家：中央银行。 2.国内金融市场的管理机构 我国金融市场的管理机构是：证监会、中国人民银行。 （二）金融市场的管理手段 1.经济手段：是指金融市场管理机构根据价值规律、货币流通规律的要求，以变动法定准备金率、再贴现率、利率、汇率以及证券买卖业务等方式，对金融市场进行管理和引导。 （1）变动法定准备金率。 （2）变动再贴现率。 （3）公开市场操作。 2.行政手段：是指管理机构通过政策、方针、制度、规定和命令等方法，按照行政系统、组织层次、机构区划，直接干预金融市场活动，借以引导金融市场发展方向。 3. 法律手

6、段：是指对金融市场中带有规律和规范性的活动，用立法形式确定下来并颁布、执行的管理措施。,第四节 金融市场理论,一、有效市场假说 （一）有效市场假说的定义及有效市场的分类 有效市场假说（EMH，Efficient Market Hypothesis）指的是， 在任意时刻，资产价格完全反映了所有的已知信息。 Fama将证券的有关信息分为三类：一是“历史信息”；二是“公 开信息”；三是“内部信息”，从而定义了三种不同程度的市场效 率 。 1.强型效率。 2.半强型效率。 3.弱型效率。,（二）EMH的检验 1.检验的方法 对EMH进行检验最常用的方法有两种，一是“随机游走检验”， 另一种是“筛选检验

7、”。 （1）随机游走检验 今天的价格变化只能由今天的突发新闻引起的。昨天的新闻不 再重要，而今天的收益率与昨天的无关。如果收益率是相互独 立的，那么，它们是遵循随机游走的随机变量。市场有效性不 一定隐含随机游走，但随机游走却一定隐含市场有效性。,（2）筛选检验 筛选检验是由美国学者Alexanda（1964）首次提出的一种检验 证券市场是否达到弱有效的方法。 所谓的“筛选原则”，即当证券价格上涨X%时，立即购买并持有 这一证券直至其价格从前一次上涨时下跌X%；当证券价格从 前一次下降中上涨X%时，立即卖出持有的证券并做卖空；此 后，购买新证券并填平卖空。如此循环操作。如果证券价格的 时间序列存

8、在系统性的变动趋势，即市场非弱有效，使用筛选 原则将有超额收益。反之，则市场满足弱有效。,2.EMH的不可检验性 对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型,如CAPM、APT等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。这就陷入了一个悖论:预期收益模型的建立以市场有效为假定前提,而检验市场有效性时,又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。,（三）EMH存在的问题 1.EMH过于依赖理性投资者。 2.EMH过于依赖线性范式。 3.有效市场的信息成本问题。,二、行为金融理论 （一）行为金融理论的产生 行为金融学是应用心理学、行为

9、学的理论和方法，分析和研究 金融行为和现象的一门新兴交叉学科。 行为金融是在对有效市场假说的质疑及对有效市场假说其所不 能解释的现象的研究中发展起来的。大约从1979年Kahneman 和 Tversky提出展望理论（prosoect theory）后行为金融理论 开始蓬勃发展。,（二）行为金融理论的主要内容 一般认为行为金融理论包括以下几方面内容： 1.展望理论(prospect theory) 展望理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理 论，主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背 离的现象， （1）决策参考点(reference point)决定行为者对风险的态度。

10、 （2）损失规避。 （3）非贝叶斯法则的预期。 （4）框架效应。 2.套利限制(limits of arbitrage) 套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要 工具。 3.行为资产定价模型(BAPM),4、其他关于人类决策行为的理论 （1）易获得性偏误(availability) （2）过度自信(overconfidence) （3）从众心理 （4）模糊规避(ambiguity aversion),（三）行为金融学发展的前景 可以预见, 虽然行为金融学完全替代主流金融学还只是行为金 融学家的一种设想,但行为金融学必将对金融理论与实践产生越 来越大的影响。正如 Thaler(1

11、994)所说,终将有一天“行为金融学”作为一个名词将不 再被人提起这是多余的。人们在对资产定价时将 很自然地考虑各种“行为金融”意义上的因素。 从这一意义上讲, 行为金融学与主流金融学在争论中不断融合, 形成新的更具实践性的主流金融学的观点。,案例直接融资与间接融资 几十年来的经验与研究表明，要让直接的股权融资顺利进行，就得有一套完整有效的信息披露机制。随着科学技术的发展信息的传播速度大大加快，及世界各国金融监管当局的信息披露监管的日益加强，融资过程中出现道德风险及逆向选择的可能性大大降低，直接融资快速增加，并有赶超间接融资之势。在发达的市场化国家，直接融资一般占总融资额的50以上。在美国股票

12、总市值占GDP的140，债券市值占GDP的102。 就我国来说，目前间接金融仍占绝对主导地位，2001年企业通过股票渠道的筹资额占总筹资额的7.5%，而同期银行贷款约占76.9%；到今年上半年，股票筹资比例已下降到1.6%，而银行贷款比例上升到89.5%。今年一季度全社会融资总额中，银行贷款所占比重为93.4，而股票和企业债券只占2.6。年月日新华社全文播发了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（以下简称意见）。在意见中，最为核心的问题就是如何把我国的直接融资上升到战略性高度，如何以直接融资来完善国内的现代市场体系，以便更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用。,案例：有效市场

13、假说所不能解释的市场现象 交易量：标准的资产市场模型预计市场参与者的交易会很少。理由是在一 个所有人都知道市场交易者是理性的世界里（我知道你是理性的，你知道 我是理性的，我知道你知道我是理性的），如果在我要买一些IBM的股票 时，你要卖，我就会想什么信息你有而我没有。当然，要精确的计算在这 样的世界里交易量到底有多小是很困难的。因为真实世界的人们有流动性 和平衡性的需要。但可以肯定的说：纽约证券交易所一天7亿股的交易量远 远大于标准市场模型所预期的。相似的，标准市场模型也不能解释共同基 金经理一年要全部更新组合一次。 波动性：在一个理性的世界里，价格只在新消息到来的时候才发生变化。 从罗伯特.

14、席勒在1981年发表的一篇早期论文开始，经济学家们已经注意到 股票价格的波动显然比其内在价值（未来红利的贴现值）的波动要频繁得 多。虽然席勒的论文引发了一场长期而复杂的争论，但人们已渐渐认识到 他是正确的：股票和债券价格的波动要远远大于标准的理性有效市场理论 所预期的。,分红：Modigliani和Miller（1958）证明了在一个无税的有效市场里，股息政策是不起作用的。然而在美国的市场体系中，股息税率高于资本利得，公司可以通过回购获得更高的收益，这种逻辑给我们提出两个主要问题：一是关于公司行为，另一个是关于资产价格。这就是为什么几乎所有的大公司都支付现金红利，以及为什么在股息发放以及股息提

15、高时会上涨。这两个问题都无法用理性理论来回答。 股票升水之迷：在历史上，美国及其他市场的股票市场升水都很大，例如在1926年投资到美国的美国债券市场的一美圆现在价值14美圆，而同时一美圆投资美国的股票市场现在将价值2000美圆。虽然可以用股票的风险要高于债券的风险来解释为什么股票的收益高于债券的收益，但是他们之间每年7%的收益差别显然无法仅仅用风险来解释。 预测性：在一个理性市场未来的收益不可能靠现存的收益来预测。三十年前，金融经济学家认为这个有效市场假说的基本假设是正确的。但现在，所有的人都同意股票价格基于过去的收益例如每股收益率、市盈率等指标至少能部分的预测未来的价格。虽然关于观测到的可预

16、见性是否最好用错误定价或风险来解释这一点是存有相当大的争论，但现在还没有谁能够违反传统理论或其衍生理论找到一个可观测到的风险指标与来解释现存的数据。这种关于这些结论是数据缺乏的必然结果的指控被认为经济学家应当阅读所有重要的公司报表的人们所接受。理论界不应当有选择些摸棱两可的情况来研究然后仅仅发布这结论。,思考题,1.金融市场有哪些功能？ 2.对于企业而言，直接融资和间接融资各有什么有缺点？,本章小结,1.金融市场简单地讲就是进行金融交易的场所。其主要由以下四个要素构成，即金融市场的参与者、金融市场的交易对象、金融市场的交易工具和金融市场的组织方式。按融资期限长短不同可将金融市场分为货币市场和资本市场；按融资工具的不同可将金融市场分为证券市场、商业票据市场和可转让定期存单市场等等。金融市场主要有聚集和分配资金、资金期限转换、分散转移风险和信息集散等四方面的功能。 2.直接融资是指最终贷款人和最终借款人直接进行资金融通，其间不存在任何金融中介机构；间接融资则是最终贷款人通过金融中介机构来完成向最终借款人融出资金的过程，在这一过程中，金融中介机构发挥了重要的作用。 3.金融市场