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1、期权基础与交易策略安信期货研究所 刘硕,什么是期权,期权的定义 期权是指在某一限定的时期内，按某一约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约(统称标的资产)的权利。 期权交易是一种权利的买卖，也叫选择权交易。 期权期限，执行价格,期权的分类,期权 Options,现货期权 Spots Options,期货期权 Futures Options,股票期权,股指期权,外汇期权,利率期权,商品期货期权,金融期货期权,期权的交易者,期权的买方(Options Buyer) 支付一定数额权利金买进期权合约，是选择权的拥有者，也称期权持有者，在期权交易中处于多头。 期权的卖方(Options Selle
2、r) 出售期权合约(看涨或看跌期权)，收取权利金同时在买方行权时承担履约义务，也称期权出售者，在期权交易中处于空头。,期权的分类,看涨期权(Call Options)又称认购期权 期权的买方在交付一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以执行价格向期权的卖方购买一定数量的标的资产的权利。 看跌期权(Put Options)又称认沽期权 期权的买方在交付一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以执行价格向期权的卖方出售一定数量的标的资产的权利。,期权的分类,欧式期权(European Options) 期权购买者只有在期权合约期满日(到期日)才能执行其权利。 美式期权(American Options)
3、 期权购买者可于合约有效期内的任何一天执行其权利。,期权的分类,交易所交易期权 柜台交易期权 非标准化的合约 缺乏流动性 违约风险大，但交易方便 信息不公开,期权的产生与发展,期权交易的萌芽 17世纪荷兰郁金香球茎交易最疯狂的时期。 郁金花期未至，球茎价格就节节上涨，“看涨”和“看跌”期权就被创造造出来并广泛交易。 期权交易的雏形 最初的期权交易开始于19世纪80年代纽约股票交易所(NYSE)的金融产品期权交易。 最初的商品期权交易在芝加哥期货交易所进行交易。,期权的产生与发展,现代期权交易的形成 1973年4月26日，世界上第一个期权交易所芝加哥期权交易所(CBOE)成立。 标志着以股票期权
4、交易为代表的真正意义上的期权交易进入了完全统一化、标准化及管理规范化的全面发展的新阶段。 1973年著名的布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型得到广泛应用，很好的解决了期权的定价问题。 2011年全球交易所内期权交易量达120.27亿手，期货交易量129.45亿手，两者一直持续发展并保持快速增长。,期权的价格,期权价格(权利金) 期权价格也称为权利金，是期权买方为取得期权合约权利而支付给卖方的费用。 期权权利金 = 内涵价值 + 时间价值,期权的价格,内涵价值 在不考虑交易费用和权利金的情况下，买方立即执行期权合约可获取的行权收益。 看涨期权：内涵价值 = 标的物的市场价
5、格 - 执行价格 看跌期权：内涵价值 = 执行价格 - 标的物的市场价格 期权的内涵价值总是大于等于0,期权的价值,期权的内涵价值 实值期权 (In The Money, ITM) 平值期权 (At the Money, ATM) 虚值期权 (Out of the Money, OTM) 期权清算 对冲平仓(Offset Expire) 行权(Exercise) 过期终止(Expire),期权的价值,举例： NYMEX7月份原油期货价格为100美元/桶时，7月份执行价格为90美元/桶的原油看涨期货期权权利金为15美元/桶；7月份执行价格为85美元/桶的看跌期权为4美元/桶；7月份执行价格为10
6、0美元/桶的看涨期权为10美元/桶。那么： 执行价格为90美元/桶的看涨期权的内涵价值为100-90=10美元/桶，它为实值期权。 执行价格为85美元/桶的看跌期权的内涵价值为0，它为虚值期权。 执行价格为100美元/桶的看涨期权内涵价值为0，它为平值期权。,期权的价格,时间价值 又称外涵价值，是指权利金扣除内涵价值的剩余部分。 是期权有效期内标的资产市场价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。 时间价值则与市场波动的风险、期权有效时间的长短紧密相联。 时间价值 = 权利金-内涵价值,时间衰退,$1,$2,90天到期,0 天到期,期权时间价值,影响期权价格的基本因素,标的物价格 执行
7、价格 标的物价格的波动率 距到期时剩余时间 无风险利率,影响期权价格的基本因素,标的物价格 标的物价格与期权价格关系,影响期权价格的基本因素,执行价格 执行价格与期权价格关系,影响期权价格的基本因素,标的物波动率 标的物波动率与期权价格关系,影响期权价格的基本因素,到期剩余时间 到期剩余时间与期权价格关系,影响期权价格的基本因素,无风险利率 无风险利率与期权价格关系,期权价格影响因素,符号约定,S0股票的当前价格 K 期权的执行价格 T 期权的到期日期限 STT时刻股票的价格 r 在T时刻到期的无风险投资收益率（连续复利） C买入一股股票的美式看涨期权的价格 P买入一股股票的美式看跌期权的价格
8、 c买入一股股票的欧式看涨期权的价格 p买入一股股票的欧式看跌期权的价格,股票期权市场假设,没有交易费用 所有交易盈利的税率相同 投资者可以按无风险利率借入和借出资金,资本的时间价值连续复利,设无风险利率为r，现有投资资产S0，假设该投资资产不提供任何中间收入 ，T年后的远期价格是多少？ 按年计算利息： 按月计算利息： 每年计m次利息： 连续复利：,看涨-看跌平价关系,组合A：一个欧式看涨期权c，加上在T时刻提供收益K的零息债券。 组合C：一个欧式看跌期权p加一只股票。,看涨-看跌期权平价关系,无股息股票的美式看涨期权,对于无股息股票的美式看涨期权，在到期日之前就提前行使期权永远不会是最佳选择
9、 提前行权失去期权提供的价格保险 与货币的时间价值相关，支付执行价格的时间越迟越好,且,无股息股票的美式看涨期权上下限,无股息股票的美式看跌期权,提前行使无股息股票的美式看跌期权有时候可能是最优的，在任意时刻如果期权的实值程度足够大，应该提前行使期权。 看跌期权也可以看做一种当股票价格下跌到一定程度时提供保险的工具，而股票价格下跌是有一定限度的，当S0很小，无风险利率r很大，以及标的资产波动率很小时，提前行使期权可能会比较有利。,无股息股票的美式看跌期权上下限,股息对期权的影响,考虑股息对期权的影响 ，用D表示期权期限内股息的贴现值，假定股息在除息日支付。,看涨-看跌平价关系变为,期权收益图,
10、K,收益,看涨期权长头寸,K,收益,看涨期权短头寸,K,收益,看跌期权长头寸,K,收益,看跌期权短头寸,期权买卖收益曲线,K,收益,买入看涨期权收益,K,收益,卖出看涨期权收益,K,收益,买入看跌期权收益,K,收益,看跌期权短头寸,0,0,0,0,-c,c,-p,p,期权与零息债券保本债券,设连续复利3年期利率为6%，一家银行考虑发行1000元的保本债券理财产品。在此利率下，资金 在经历3年后将会增长至1000元，1000 835.27 = 164.73元。 假设某价值1000元的组合提供每年1.5%的收益率，如果银行可以按低于164.73元的价格买入标的物为该组合的3年期欧式平值看涨期权（可
11、以算出当该组合价值波动率小于15%时可以达到），那么银行就可以向客户提供如下形式的1000元投资组合 面值为1000元的3年期零息债券； 标的物为该组合的3年期欧式平值看涨期权,单一期权与股票策略,股票长头寸,盈利,看涨期权短头寸,K,备保看涨期权承约(writing covered call),股票长头寸+看涨期权短头寸,K,收益,看跌期权短头寸,S0,-c,单一期权与股票策略,股票短头寸,盈利,看涨期权长头寸,K,股票短头寸+看涨期权长头寸,K,收益,看跌期权长头寸,c,-S0,单一期权与股票策略,股票长头寸,盈利,看跌期权长头寸,K,保护看跌期权(protective put),股票长头
12、寸+看跌期权长头寸,K,收益,看涨期权长头寸,p,S0,单一期权与股票策略,股票短头寸,盈利,看跌期权短头寸,K,股票短头寸+看跌期权短头寸,K,看涨期权短头寸,-p,-S0,差价（Spreads）组合 持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权）。 其主要类型 牛市差价组合 熊市差价组合 蝶式差价组合等。,差价组合,差价策略,看涨期权短头寸，执行价K2,盈利,牛市差价(bull spread),看涨期权长头寸，执行价K1,K2,K1,ST,c1,-c2,为什么叫做牛市差价组合？ 怎样的情况下牛市差价组合有利？（为什么要构建？） 预期价格上升 预期
13、价格上升幅度不大，降低初始成本 在用看跌期权构造看涨预期投机时，进行保险 怎样构建牛市差价组合？（买低卖高） 一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。 一份看跌期权多头与一份同一期限较高协议价格的看跌期权空头组合。 看涨期权和看跌期权的牛市差价组合 看涨期权的牛市差价组合：期初现金流为负，但最终收益大于看跌期权的牛市差价组合 看跌期权的牛市差价组合：期初现金流为正，但最终收益小于看涨期权的牛市差价组合（因为是进行看涨投机并进行一定的保险）,牛市差价策略,差价策略,看跌期权短头寸，执行价K1,盈利,熊市差价(bear spread),看跌期权长头寸，执行价K2,K2,K1,
14、ST,-p1,p2,熊市差价策略,为什么叫做熊市差价组合？ 怎样的情况下熊市差价组合有利？（为什么要构建？） 预期价格下跌 预期价格下跌幅度不大，降低初始成本 在用看涨期权构造看跌预期投机时，进行保险 怎样构建熊市差价组合？（买高卖低） 一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成 一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成 熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益大于前者。 熊市差价组合刚好跟牛市差价组合相反，两者的图形刚好以X轴对称。,差价策略,碟式差价(b
15、utterfly spread),看涨期权短头寸，执行价K1,盈利,看涨期权长头寸，执行价K3,K2,K1,ST,-2c2,c1,K3,c3,看涨期权短头寸，执行价K2,为什么叫做蝶式差价组合？ 为什么要构建蝶式差价组合？ 预期价格会在一定的区间内波动 如何构建蝶式差价组合？ 由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。 若X1 X2 X3，且X2=（X1+X3）/2，则蝶式差价组合有如下四种： 看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权多头和两份协议价格为X2的看涨期权空头组成 看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价
16、格为X2的看涨期权多头组成 看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权多头和两份协议价格为X2的看跌期权空头组成 看跌期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权空头和两份协议价格为X2的看跌期权多头组成 无论用看涨还是看跌期权组合，正向和反向结果都相同，并且初始投资也相同。（如何证明？）,蝶式差价策略,组合策略,跨式组合(straddle),看跌期权长头寸，执行价K,盈利,看涨期权长头寸，执行价K,K,ST,-p1,p2,组合策略,异价跨式组合(strangle),看涨期权长头寸， 执行价K2,盈利,看跌期权长头寸， 执行价K1,K1,ST,c2,K2,p1,宽跨式期权 协议价格不同（看涨大于看跌），期限相同 。 与跨式期权类似，预期价格会有大波动，但是不确定方向。 但是与跨式期权相比，股价必须有更大的波动才能获利，但是当估价位于中间价态时，宽跨式期权的损失也较小。（初始投入也较低） 利润大小取决于两个执行价格的接近程度，距离越远，潜在损失越小，为获得利润，股价的变动需要更大一些
