第二章 现代金融市场理论课件

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1、1,第二章 现代金融市场理论 金融市场的核心功能就是资源配置，而这个功能是通过价格信号及其变化来引导资源流动实现的。 核心问题就是：资产定价问题 1、市场定价是否合理？ 2、金融资产的价格如何决定？或者说金融资产的收益率如何决定？,2,第一节 有效市场理论 一、有效市场假说 1、股票价格的随机游走 （1）实证研究发现：股票价格表现出随机变动，即完全无法预见的变动模式。 （2）冲击：发挥资源配置功能的核心信号价格不应该是随机的。对整个经济学的根基市场机制形成冲击。,3,（3）理论解释：股票价格已经包含了所有信息，即信息已经反映到股票价格中了，股票价格变动来自于新的信息，而新的信息即新的事件的发生

2、是随机的，导致价格变化是随机的。 2、有效市场假说：金融市场是有效的，价格总是充分反映了可以获得的所有信息。 （1）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的过去信息，这些信息包括过去的价格、成交量等。,4,（2）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。 （3）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。,5,3、市场有效的条件 （1）最强的假定：投资者是理性的，因

3、而可以理性地评估证券的价值。 理性投资者认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值。当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反应，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 问题：不现实的假定。是个问题吗？,6,（2）较弱的假定：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。非理性行为不会影响市场效率。 前提：非理性投资者投资策略的互不相关性。 （3）最弱的假定：即使非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除

4、这些非理性投资者对价格的影响。 弗里德曼认为，在存在非理性的投资者与理性的套利者的市场中，非理性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。 受到的质疑：有限套利。,7,二、有效市场的投资意义： （1）技术分析是没有效果的 技术分析：利用证券过去的价格、成交量等数据，来预测价格变动趋势的方法。 在市场有效的条件下，过去的交易信息已经反映在价格中了，分析这些信息进行投资是没有效果的。,8,（2）基本面分析是没有效果的 基本面分析：通过各种宏观经济数据、公司的财务指标等数据，分析公司的盈利与分红等，评估证券的投资价值，判断证券的基本价值，进而进行投资决策的方法。 在市场有效的条件下，所

5、有公开的信息已经反映在价格中了，包括各种宏观经济数据、公司的财务数据等，分析这些信息进行投资也是没有效果的。,9,（3）主动的投资策略是无效的，应该采用被动的投资策略 主动的投资策略：通过各种分析手段预测价格变动趋势，并以此为基础进行资产选择与投资。在市场有效的条件下，信息已经放映在价格中了，基于各种信息进行分析，并不能准确预测价格变动，主动的投资策略无效。 被动的投资策略：不进行各种分析，只是简单地持有一个足够分散化的组合，通过承担一定风险获得一定的投资回报(指数化投资)。,10,三、有效市场假说的实证检验 1、检验证券价格是否等于其基本价值，或检验证券的实际收益率是否等于其应有的收益率。

6、（1）如果相等，表明信息已经充分、准确地反映到价格中了，市场是有效的；如果并不相等，表明信息没有充分或准确地反映到价格中，市场不是有效的。,11,（2）联合检验的问题：基本价值或应有的收益率究竟为多少？ 有效市场理论：资产的收益率取决于风险大小以及投资者对风险的偏好程度，一般认为投资者是风险厌恶的，故风险越大，承担风险所要求的补偿就越高，收益率就越大。 联合检验问题：无法判断检验的结果是由于市场效率还是由于理论模型。,12,2、事件研究：各类经济事件是否迅速对市场产生适度的影响，或价格是否对事件做出迅速准确的调整。 （1）事件：年报公布、股票拆分、增发重组、违规处罚、股权及高管的变更等。 （2

7、）如果价格对经济事件做出迅速准确的调整，则市场是有效的；如果市场对经济事件做出的反应是有偏差的，则市场不是有效的。,13,（3） 问题：联合检验的问题，多少是适度反应？ 同时，如何排除其他事件的影响？,t,P,过度反应,适度反应,反应不足,14,3、检验一些投资策略是否会获得超额收益。 （1）分析：投资策略总是建立在一定的信息基础上，如果存在能够带来超额收益的投资模式，则信息并没有完全反映到价格上，市场是无效的；如果不存在这样的投资模式，则无法利用所有信息获得超额收益，即市场是有效的。 （2）问题：联合检验问题，无法判断多少是该投资组合适当的收益率，从而也无法而获得其超额收益的数值。,15,4

8、、检验不同投资者的投资收益是否存在显著差异。 （1）分析：如果市场是有效的，那么不同投资者因为信息的不同，不会导致收益的差异。 注：投资组合不同，风险就不同，自然收益不同，这里投资收益差异是除去风险因素后的差异。 （2）问题：联合检验问题，什么是正确的定价模型，什么是风险与收益的关系。,16,四、与有效市场假说一致的市场证据： 1、股票价格的波动具有很大的随机性，表现除随机游走的特征。 2、一些事件研究的结果支持有效市场假说，即新的信息很快就反映在价格中了。 事件研究：研究各种经济事件，比如年报、收购、重组等事件发生后股票价格或收益率的变动模式。 基准收益率的选择：一般用CAPM模型，即基准的

9、收益率由股票的风险决定，股票风险用系数衡量。,17,3、职业的分析师、基金经理等并没有表现出显著超过市场平均收益率的投资回报。 巴菲特、明星基金经理、杨百万等：成功者偏差。看到了成功者，而忽视了失败者，即千万个投资者中总会由人运气较好。比如1000个人，每人预测一个不同的明天股价，总有一个会是正确的。 飞镖选股、猩猩选股。,18,五、与有效市场假说可能矛盾的市场证据 1、没有信息，也有反应：股票价格在没有新信息的时也会发生大幅波动，如1987年10月19日一天之内下跌了22%，而当时并没有什么重大的事件发生。 2、市场异象：实证研究发现存在一些异象，即按照某种投资模式，能够获得更高的无法由风险

10、解释投资回报。 按照有效市场的观点，所有的投资方法都是无效的，收益率高只是因为风险高。,19,（1）规模效应：投资小公司股票比投资大公司有更高的投资收益，而小公司与大公司的风险差异，表现为系数的差异不足以解释这个投资差异。 （2）价值效应：具有不同财务指标对价格比率的股票，收益率存在差异，如高的盈利与价格比的股票有着更高的收益，高的账面市值比的股票有着更高的收益率，高的红利价格比的股票有着更高的收益率，而这些差异无法完全用系数的差异即风险的差异来解释。,20,（3）惯性效应：过去中短期的收益率与未来收益率正相关，即保持惯性。具体为过去3到12个月收益率高的股票在未来中短期内仍然表现较好；而过去

11、3到12个月收益率低的股票在未来继续表现不佳。 而这个收益率差异无法用两种股票的风险差异，即系数的差异来解释。,21,（4）反转效应：过去长期的收益率与未来收益率负相关，即发生反转。具体为：发现在过去3到5年收益率低的股票在未来有着较好的市场表现，收益率较高；而过去3到5年收益率高的股票在未来表现不佳。 而这个收益率差异无法用两种股票的风险差异，即系数的差异来解释。,22,（5）可能的解释 坚持有效市场的观点 这些异象仅仅是数据挖掘，是偶然发生的现象。 市场摩擦导致这些现象，比如交易成本、卖空限制等。 风险的度量问题，这些投资模式获得的高收益率，是来源于其高风险，系数值度量了风险的一个方面，应

12、该用多个指标来度量风险。 放弃有效市场的假设。,23,第二节 资产选择与资产定价理论 一、资产定价方法：无套利原理 1、科学理论的基本框架： （1）假定：前提 （2）逻辑推理 （3）结论：解释现象并提出可供检验的预测。 其中，假定是最核心的。,24,2、资产定价理论的基本假定： （1）个体偏好： 完备性：任意两个消费计划之间可以比较，要么X优于Y，要么Y优于X，要么无差异。 传递性：如果X优于Y，而Y优于Z，则X优于Z。 非满足性：多优于少。 （2）金融市场：无摩擦的市场。 无交易成本、允许卖空、证券无限可分等。,25,3、资产定价的基本原理：无套利原理 （1）套利：一种只需要非正的投入就会产

13、生非负回报的交易。 例子：股票A在纽约的价格为10美元，在伦敦的价格为6英镑，而两种货币的汇率为1英镑=1.5美元。 则存在套利机会： 在纽约借入股票后卖出，换回英镑，在伦敦买入股票偿还借入的股票，无需任何投入的获得正收益。,26,（2）无套利原理：金融市场中不会存在套利机会。 分析：在无摩擦的市场条件下，非满足的投资者会利用每一个套利机会来获利，最终导致市场上所有的套利机会都消失，市场上不存在套利机会。 应用：资产定价，市场上各种金融资产的相对价格关系应该使套利机会无法产生。 等价表述：一价原理，相同的工具一定有相同的价格。,27,4、资产定价的现值方法 （1）确定现金流的现值：以市场利率为

14、折现率，将未来确定的现金流折算为现在的价值，即为该现金流的现值，记为PV。 （2）单个现金流的现值：某种证券，t=1时能给其持有者带来现金流C,市场利率为r,则该现金流的现值PV为：,28,（3）具有单个现金流的证券价格P应该等于该证券所带来现金流的现值。即：,如果：,则卖出该资产（即发行该金融工具）获得P，存入银行，投入为0；而t=1时，获得本利和P(1+r)，同时支付C，回报为正。即存在套利机会，套利行为使该金融工具的供给扩大，价格下降，直到两者相等。,29,如果：,则借入P的资金，买入该资产，投入为0；而t=1时，获得该资产带来的现金流C，同时偿还银行的本利和P(1+r)，回报为正。即存

15、在套利机会，套利行为使对该金融工具的需求扩大，价格上升，直到两者相等。,30,（4）多个现金流的现值：某种证券，t=1时能给其持有者带来现金流C1，t=i时，现金流为Ci，市场利率为r,则这一系列现金流的现值为：,（5）具有多个现金流的证券价格P应该等于该证券所带来现金流的现值。即：P=PV。,31,（6）结论：资产价格等于该资产所能带来现金流的现值。 本质：无套利原理或一价原理，带来相同结果的金融工具具有相同的价格。 在证券所带来的未来现金流是确定的条件下，购买证券与存钱到银行效果是相同的，从而证券价格就等于以银行利率为折现率得到的现值。,32,（7）未来现金流具有不确定性的证券（如股票）价

16、格： 原理：无套利原理或一价原理，带来相同结果的金融工具具有相同的价格。 在证券所带来的未来现金流是不确定的条件下，购买证券与具有相同风险的投资项目效果是相同的，从而证券价格就等于以该风险所要求的回报率为折现率得到的现值。 资产定价问题转化成为某种风险资产的回报率决定问题。,33,二、资产定价方法：均衡方法 1、资产组合理论：个体根据自己的偏好，选择不同的资产进行组合，来最大化自己的满足程度。 2、每个个体的资产选择行为就构成了对各种资产的需求，所有个体需求的加总就构成了对各种资产的总需求。 3、均衡定价：每一种资产的总需求等于总供给时，就决定了该资产的价格。,34,三、资产组合与选择理论 1、资产选择问题：经济个体面对着市场上的多种金融资产，如何进行选择，进而持有某种资产组合，即财富多少以现金形式持有，多少以存款形式持有，多少以债券、股票形式持有？ 2、资产选择的前提：不同资产的收益率存在差异，需