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1、系统科学的观点看次贷危机,中国科学院数学与系统科学研究院 杨晓光 010 62651380,报告提要,次贷危机的形成机理 复杂系统的角度看次贷危机 次贷危机对世界经济的影响 次贷危机对中国经济的影响 中国政府的应对措施,次贷危机的形成机理,什么是次贷贷款?,次级贷款即为发放给信用评分在500到620贷款人的住房抵押贷款。 次级贷款的特点： 发放贷款时不考虑借贷人的财务状况 首付很低或者没有首付 初始还贷利率很低 蕴涵着巨大的违约风险，历史违约率远远大于优先级和Alt-A级贷款。以前次级贷款人是不能获得信用贷款的。,次贷的膨胀：贷款机构,2001年以后，美国房价上涨速度加快，形成房价持续上涨预期
2、，各类房地产金融机构为了获取更高利润，在满足优质客户的信贷需求以后，开发面向次级贷款人、利率水平相对较高的次级贷款。从2001到2006年，美国抵押贷款增长30%，次贷增长200%。,次贷膨胀原因2：货币政策,为应对2000-2001的纳斯达克泡沫，美联储从2001年开始采取低利率政策。 宽松的货币政策对美国房价上涨起到了推波助澜的作用，拉动了房贷需求。房价和房贷相互推动，走上一个没有制衡的快车道。在这种环境下，金融机构放宽风险控制，整个市场陶醉在高赢利之中。,次贷的膨胀：货币政策,房价指数,利率,利率03年低至1.0%,利率06年升至5.25%,次贷的膨胀：货币政策,次贷的膨胀：资本流入,次
3、贷的膨胀：资本流入,次贷的膨胀：资本流入,次贷的膨胀：贷款经纪商,美国的抵押贷款主要是通过贷款经纪商进行。经纪商认识很多贷款机构，了解上百种产品，能提供申请多家贷款机构的一站式服务。 信用不好的借款人甚至能通过经纪商得到更多的贷款。次级贷款的利率和费用浮动范围很大，经纪商能够找到最好的产品和价格来满足借款人的需要。 贷款机构将贷款证券化后出售给投资机构，而投资机构只关心贷款情况和提前还款速度，使得贷款机构要迎合经纪商以扩大业务。,次贷的膨胀：贷款经纪商,经纪商既不服务于贷款公司，也不代表借款人的利益。经纪商为借款人服务，但两者之间不存在任何法律协议。 由于经纪商不会牵扯到经济债务，几乎不受监管
4、，而且没有明确的信托责任需要承担。 经纪商唯一目的是闭合贷款，至于贷款表现不会给其带来任何责任或者利益。 利益驱动下而且不受监管的经纪商带来严重的信息不对称，经纪商向贷款机构强力推动、隐匿信息、甚至欺诈，恶化贷款质量。,次贷风险的放大：金融创新,还款方式创新:与传统的按月还本付息、固定利率抵押贷款不同,次级贷款的还款方式主要采用可调整利率还款方式,具体包括仅付利息型（Interest-only）、支付选择权（Payment-option）和混合型（hybrid mortgage）。 这些还款方式共同特点是最初几年还款利率和绝对金额很小,过后还款负担陡然加重。但借款人可以很方便地进行再融资:要么
5、重新签订抵押合同重新进入优惠还款期,或通过住房权益贷款（Home Equity Loan）举新债还旧债。 还款方式的创新对次贷的增长起到很大的推动作用.,次贷风险的放大：金融创新,MBS（抵押贷款支持证券,即Mortgage backed security）:MBS是将若干抵押贷款组成资产池,在其还本付息所产生的现金流基础上发行的证券。 MBS的金融原理第一是“打包”；第二是“分级”,即排定一个优先偿付顺序；第三是“升级”,通过保险公司提供保险等多种手段,实现信用升级。,次贷风险的放大：金融创新,CDO（抵押债务债券,即Collateralized Debt Obligation），是将若干固
6、定收益资产（MBS）再次打包,重新分配现金流偿付的优先次序,再划分出高层、夹层、权益层等不同层次的债券。CDO的发行人（通常是投资银行）经过优先偿付分级、信用升级等手段,保证高层债券从评级公司获得AAA/Aaa评级。 次级抵押贷款经过层层包装后,大部分进入CDO的高层和夹层,打上了投资级甚至AAA/Aaa评级的标签。,次贷风险的放大：金融创新,令人惊奇的是,尽管CDO的较高层级能够获得投资级评级甚至AAA/Aaa评级,但回报率却高于同等评级的传统证券。投资机构为追逐利润和在竞争压力下,对这种“同风险,不同收益”的自欺欺人游戏视而不见,对CDO产品趋之若鹜，并进一步推动了对次级抵押贷款及其证券化
7、产品的需求。 CDO的成功又使华尔街在CDO的基础上创造了CDO2。这是购买CDO中偿付次序较低的高风险、高回报层级,再通过偿付次序划分、信用升级等手段获得新的AAA等层级证券对外发行。如法炮制,又滋长出CDO3、CDOn等更多名目的衍生品种。,次贷风险的放大：金融创新,右图为CDO的结构 不同层次和不同的支付形式满足不同偏好的投资者。 一般而言，CDO的年回报率大致为300%。,CDO的季度发行量,次贷风险的放大：金融创新,CDS（Credit Default Swap）: 信用违约掉期不局限于对一个实际的违约事件进行补偿，它在交易条款中包含信用等级降低这样的事件。在一个违约掉期交易中，风险
8、保护的卖方将获得买方提前支付或分期支付的一定费用，作为回报，当信用资产的所有者违约或信用级别降低时，补偿买方因此而承受的损失。,全球CDS的名义存量,次贷风险放大：金融创新,金融创新链条上的金融机构: 商业银行、抵押贷款公司、投资银行、保险机构、对冲基金，以逐利为目的，用金融衍生产品串联成为一个价值链。 金融衍生品定价具有明显的分层次性，在每一个层级每个品种间存在可参考利率水平，定价机制高度分散。 链条不断沿伸，衍生品间的收益差别成为定价基础。,次贷风险放大中金融产品和机构,按期交房贷,提供住房贷款,放贷机构,出售AAA级贷款,提供放贷资金,房利美/房贷美,打包出售MBS,投资银行,提供放贷资
9、金,出售Alt-A级、次级贷款,提供放贷资金,大银行/其他抵押贷款公司,打包出售MBS,提供放贷资金,保险机构,对冲基金,出售CDO等结构性产品,提供资金,出售CDO,CDS等结构性产品,提供信贷违约掉期(CDS),提供资金,次贷风险的放大: 评级机构,由于有各种规定（监管、信息披露、内部指引）的限制，几乎所有资产的交易必须达到一定的信用级别。评级公司的评级至关重要。 MBS、CDO的应用使得判断这些资产的质量异常的困难。 次级贷款支持证券的实际质量和它们得到的评级之间存在巨大的差异。原因： 1投资机构和评级机构之间是相互妥协的关系 2投资机构提供给评级机构的信息并不足以进行精确判断 3评级机
10、构用来评估贷款池的统计模型是有缺陷的。,次贷风险的放大:评级机构,对抵押贷款评级是一个暴利行业，2001年之前评级机构为公司债务评级占整体收入的绝大部分。之后随着房地产市场的膨胀，为抵押贷款支持证券评级的收入大大超过了之前的主业收入。 评级机构的两大优势： （1）酬劳是证券规模的一定百分比，收入只会随发行量变化；（2）即使评级机构对证券表现的判断有严重不实之处，也不用承担任何责任。,次贷风险的放大:评级机构,美国非金融企业发行的证券中只有很小的比例得到最高的AAA级。但是在次贷担保债券中，几乎有90被授予这个等级。造成次级债务担保的风险和财务最健全的公司债券的风险处于同一等级的现象。 有意+无
11、意的过高评级，放大了次贷风险。 评级方法的错误 + 评级公司的贪婪 + 监管的缺乏 是造成这种现象的原因。,次贷风险的放大：监管与新巴协议,监管对象：金融机构，金融咨询服务机构如评级、贷款经纪人不在监管之列。特别地美国拒绝把对冲基金、投资银行纳入监管对象。 监管范围：表内业务，复杂的衍生产品没有被纳入监管。 监管的主要工具：（1）信用评级（外部评级或者内部评级）；（2）VaR，只把一定置信水平的分位数作为风险度量，而在置信水平以外的风险予以忽视。 监管考察期： 盯市或者一年（信用风险、操作风险）。,次贷危机的起因,评级机构,全球贸易不均衡和长期低利率使房地产市场资金充沛。,房价日益高涨,信用评
12、级虚高,推动MBS、CDO、CDS 等高杠杆金融衍生产品创新高潮,扩张性货币政策 : 美联储,金融 创 新：商业银行、投资银行、保险、对冲基金,贷款标准放松,房屋抵押贷款需求增加,商业银行、贷款经纪商,次贷危机的爆发,次贷危机的爆发,抵押贷款违约率和住房没收率显著飙升,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,次贷危机的爆发,新屋开工数大幅下降,次贷危机的爆发,资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部，截至2008年9月29日,美国商业地产按揭支持债（CMBS）信用利差变化,标志CDO 价格的各ABX 指数大幅下跌，多数产品08年以来跌幅已超过70%,资料来源：Bloomberg，
13、中金公司研究部，截至2008年9月29日,%,主要金融机构一年期信贷违约互换（CDS）基差水平,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日,拆借利率攀升，流动性紧张,次贷危机的产生机理,复杂系统的角度看次贷危机,现代金融使得经济系统变成“超强”关联,关联是复杂系统的基本特征 金融在经济系统中起着血脉作用，经济系统的关联主要通过金融而得以实现 一般物理系统的关联是静态关联，而经济系统由于金融的作用变成动态关联 信息技术的发展，使得现代金融操作具有全球即时性 虚拟经济远远大于实体经济情况下的高流动性（流动速度、流动量）使得这种关联有着强大的冲击力。一损俱损，一荣俱荣！,
14、全球化：关联强化的过程,资本全球化：金融自由化，造成资本的全球流动 商品全球化：WTO，自由贸易，比较优势理论，全球供应链（global supply chain） 世界是平的：信息技术的发展为全球化提供了平台 企业组织全球化：跨国企业、全球500强、行业性全球垄断（投行、评级机构、四大会计事务所）,次贷危机背景下的经济关联,个人住房投资者次贷发放机构投资银行基金商业银行企业消费者国外机构.,个人住房投资者,不能按期还贷,次贷发放机构,国内外基金,住房抵押贷款融资机构,投 资 银 行,资金周 转困难 无法应 对回购,商业银行,保 险 公 司,房屋 闲置 违约 增多,“两房”债券和股票暴跌,付赔
15、“信贷违约互换”,付赔“信贷违约互换”,停止购买金融产品,全球融资机构,普通国民,提前收回资金 担保物索赔,赎回,持有 不良 债券,寻求商业银行支援和并购 向商业银行转型,房地产市场降温,“两房”债 券和股票 暴跌,企业,消费紧缩,裁员,信贷紧缩,二级市场萧条影响公司债券、商业票据发行,债券、商业票据无人购买,借贷困难,国外市场,减少 投资,减少消费和购买,金融创新提高了经济系统的非线性程度,衍生产品本身就是建立在标的资产上的非线性产品，例如，欧式期权 E = maxV T,0 ， 不仅非线性，而且非光滑。 MBS、CDO的多层设计进一步提高了非线性程度，使得计算出来的风险系数与实际风险的偏差
16、被严重放大。 在金融产品的生命周期内, 衍生产品只转移了风险，并没有消灭风险。而且随着逐级衍生，不确定性逐级增加，整体风险被非线性放大，以至系统性风险被大大强化了。,金融的虚拟性大大增加了经济系统的不确定性,股票的价格是未来收益的折现。未来是多少？10年、100年、1000年、。？ 花未来的钱，享受今天的生活！？花多少未来的钱？今天的享受是确定的，未来收益是不确定的？这里存在严重的错配的风险。美国是世界上最大的消费市场，却有着很低的储蓄率。没有储蓄作为风险准备金，一旦风险事件发生，只能“土崩瓦解”。 金融产品的杠杆性，杠杆率高达十倍、百倍、千倍，很少的钱撬动很大规模，风险随之放大。全球衍生品市场总值(596万亿)全球GDP总值(54万亿)。 “虚拟经济就是以钱生钱”。虚拟经济生的钱，没有物理的约束，但归根到底要到实体经济中去使用。,杠杆作用下系统加速演化,1929年美国经济大萧条，对应的生产方式是美国制造业快速扩张以及由此导致的生产过剩，是这种生产方式数十年积累的结果。 1997年亚洲金融危机，是亚洲外向
