6资本结构理论和决策讲义教材

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1、资本结构理论-capital structure参见 罗斯教材第十五章 P281300,公司的资本结构（firms mix of long-term financing) 与公司价值(firms value)的关系问题是个重要的财务问题。 西方资本结构理论表明： 在所有公司中确实存在最优资本结构； 资本结构理论并不能保证所有的公司都建立最优资本结构，但是它确实有助于我们分析影响公司价值最大化的个因素，并有助于公司建立目标资本结构。 资本结构理论概述早期资本结构理论 主要就是说明公司的举债经营问题，一般包括两个问题： 股东关注企业价值最大化吗？为什么股东怀疑以负债部分代替权益资本后能够增加股东的

2、收益？ 如果可以增加股东的收益，公司的适度负债额应该是多少？,先作以下一些假定：,假定S：公司的普通股市价（shares*price) D:负债的市价（忽略优先股并假定公司使用永久性负债），则有：V=D+S（公司市场总价值） EBIT:又称为净经营收益（net operating income) K.d:公司的负债利率或负债成本（永久性利率） K.s：权益资本成本或是公司普通股的最低报酬率 K.a:公司加权平均资本成本 T：公司税率。 假定公司处于零增长状态，即EBIT预期稳定，且公司的全部收益以股息方式支付给股东。,可以作以下推导：,有,几种资本结构理论,净收益思路 the net inco

3、me approach 假定投资者以固定利率K.s计量公司的净收益； 公司能以固定利率K.b取得全部负债； 因为K.s和K.b是固定的，如果公司D增加，公司的K.w就会下降，而据公式（3），公司的价值就会增加，以此思路，公司应该100负债而使公司的总价值最大。,K.a,K.s,K.b,B/V,B/V,V,K,净经营收益思路 the net operating income approach,假定投资者以固定利率K.a计量公司的净经营收益；因为公司的K.w使固定的，则公司的价值亦是固定的； 据公式（3），因为公司的K.w固定，则公司的权益资本成本K.s随公司的举债增加而增加，公司的股东认为，公司

4、的举债经营会增加现金流动的风险。 思路认为公司在任何资本结构下，其公司的价值是不变的。,K,K.s,K.w,K.b,B/V,V,V,B/V,传统思路 the traditional approach,介于前面两种思路之间的思路，认为公司的权益资本的K.s和负债利率K.b在一定范围内相对稳定但公司负债在资本结构中超过一定比例时，公司的k.b和k.s都会上升，因此公司的平均资本成本K.w会变成倒马鞍型，因而认为公司内部可能存在最优资本结构。,K,K.s,K.w,K.b,B/V,V,B/V,MM资本结构理论,由佛朗科。穆迪莱里尼(Franco Modigliani)和默顿。米勒（Merton Mil

5、ler)建立，故称MM模型。 MM模型的基本假设： 公司经营风险是可以计量的，用EBIT表示； 所有现有和潜在投资者能够对EBIT做出明智的评估； 公司的STOCK和BONDS在完全的资本市场中交易，即： 公司的STOCK和BONDS交易无佣金成本； 投资者能够取得与公司利率一样的借款。 公司负债是无风险的，负债利率为无风险利率； 所有现金流动均为永续年金，即公司的利息和EBIT均在预期满意的基础上。,不考虑公司所得税条件下的MM模型,公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的，亦即： 所有公司（无论是否举债）的资本平均成本与公司的资本结构无关； 公司的K.

6、a等于与其同风险的无举债经营公司的权益资本成本加风险报酬，风险报酬的多少取决于公司举债经营的程度。,举债公司与无举债公司的价值以及它们的平均资本成相等，见以下推论： K.s.u和K.s.l分别为无举债和举债公司的权益资本成本。,MM在此假设情况下有以下观点：,所以有以下结论：,在股票市场均衡的情况下，公司价值V和公司的资本成本K.a与公司的资本结构无关。,Rose 教材P282举例151：企业价值最大化和股东价值最大化 JJS公司市场价值为1000美元，公司无负债，有100股股票流通在外，市价10美元；假定JJS公司计划借入500美元向股东支付每股5美元的额外股利，此时公司成为杠杆企业，如果公

7、司计划实施后价值将是多少？ 只有三种结果，高出、低于或者等于公司价值：但是下表的权益价值都小于1000元，因为公司支付了现金股利代表了部分清算值，其次公司债务是公司的一种抵押权，它减少了公司价值。同时可以知道实施可能的股东损益,罗斯的结论和推论： 当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利； 管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，这样对股东有利； 财务杠杆和公司价值：例152假定TA公司目前无负债，公司考虑发行债务以购回部分权益，公司目前计划的资本结构和计划发行债务4000美元的资本结构如下表（利率为10）。,无负债以及负债时经济状况对每股收益的影响如下表所示，其中状况

8、分别表示繁荣、一般和衰退时公司的预期收益分别为：2000美元、1200美元和400美元，计算其中的ROA和ROE，观察能得到什么结论？,在无负债和负债的情况下，以EBI（不考虑税金）为横轴，以EPS为纵轴 可以画出两条直线，其中负债的直线斜率要大于无负债的直线，同时在EBI等于800处有一个相交点，此处的EPS均为2.00； 你喜欢那种资本结构呢？ MM命题1认为：既没有好的也没有坏的资本结构，公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值（相当悲观） 策略A（简单策略）和策略B（两部分策略）比较：,由此可知：在上述条件下TA公司的资本结构调整既无助于也无损于股东； MM命题（无

9、税）杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值 讨论：MM命题取决于个人可以以公司利率借款。 个人则可以通过与经纪人建立保证金制度来做这点，由于个人需要自有资金投入，经纪人可以卖出股票来偿清个人贷款，因此利率一般仅仅略高于无风险利率，而公司则以流动资产来抵押，因此也难以证明个人借款的利率就必然高于公司借款的利率； MM命题（无税）股东的风险随着财务杠杆的增加而增加，股东的期望收益率也随着财务杠杆的增加而增加； 同时可以很容易推出：权益的期望收益率是公司负债权益比的线性函数。参见罗斯教材P288公式推导和图153。同时注意：完全权益成本在图中只是一个点，而加权平均资本成本、权益成本则是一条直线。,考虑公

10、司所得税时的MM 模型： 因为有T存在，而负债利息是一项免税支出，因而举债经营可以提高公司的价值，有以下两个命题：,无举债公司的价值,有： 举债公司的价值有： 举债公司的权益资本成本有： 随着公司使用负债的增加，公司的权益资本成本也增加，因为有T的存在，则权益的C.C增长速度会慢于不考虑T时的权益C.C的速度。,对考虑税金因素的MM资本结构模型的推论,推论1：假定有L(举债）和U（非举债）两个公司，其资本结构不同外，EBIT和EBIT相同，在MM资本结构模型的假定条件下，有：,权益C.C一定时，U 公司的价值V取决于每年资本化的税后净利润,即： 而L公司的V取决于公司税后现金流动中资本化的那部

11、分价值，如公式（10）所示，MM认为，由于公司L的盈利流量的风险与公司的收益风险一致，所以公司L的资本化利率应为 ，MM假定税款节省额是无风险的，即此部分的现金流应该按照无风险利率贴现。,推论2：据公式（1）,公司价值与举债经营之间的关系-,由于公司有破产的风险、负债额增加而使负债利率增加、负债过度而使公司预期的EBIT下降以及代理成本的存在，使得公司的O.C.C均会提高而使企业的价值下降。参见罗斯第十六章P304324 假定FPV使企业预期破产或财务拮据成本现值，APV是企业代理成本的现值，又有 所以有下列图示：,公司价值,负债D/V,A,B,TD,FPV+APV,权衡理论的企业价值,A：指

12、在其之前TD完全起作用。,B：TD的作用完全FPV,APV抵消，为最佳点,新的资本结构理论,代理成本理论:公司的D增加，债权人的监督成本会增加，因而要求增加他的利率，并有更加严格的限制性条款限制企业的经营和管理，而这种代理成本最终要由股东承担所以D/S过高会使股东的价值减低。此外还有其他的代理成本的存在。 信号传递理论：p212f5的解释。 啄序理论：公司的筹资倾向的顺序是：内部筹资外部债权筹资其他外部股权筹资。 见书中p212f14的解释。,资本结构决策,资本结构的意义 资本结构的概念： 资本结构的种类： 资本的属性结构： 资本的期限结构： 资本的价值结构： 资本的帐面价值结构： 资本的市场

13、价值结构： 资本的目标价值结构： 资本结构的意义： 合理安排债权资本比例： 获得财务杠杆利益： 增加公司的价值：,资本结构决策因素的定性分析见p214216,企业财务目标的影响分析：三大观点的具体分析 投资者动机的影响分析： 债权人态度的影响分析： 经营者行为的分析： 企业财务状况的影响分析： 税收政策的影响分析： 资本结构的行业分析：,资本结构的决策方法,资本成本比较法（WACC或者叫OCC comparison method)直接测算可供选择的不同的资本结构或筹资组合方案的K.a,以此确定最优资本结构。分为以下两种： 初始筹资的资本结构决策： 按照OCC的计算方法分别对不同的预选资本结构或

14、筹资组合方案进行测算然后进行对比即可。举例说明。 追加筹资的资本结构决策：可用两种方法进行 追加筹资方案的边际资本成本率比较法； 将备选的追加筹资方案与原有的资本结构进行汇总测算。 见举例说明. 该方法的特点：,某公司需要筹资500万元。经研究决定用银行借款、发行股票和发行债券三种方式筹集资本。各种筹资方式的资本成本率分别为10%、15%、12%，各种资本所占比例有以下三个方案可供选择：借款20%，股票50%，债券30%；借款30%，股票40%，债券30%；借款20%，股票40%，债券40%。 计算各方案的加权平均资本成本（WACC），得到： WACC1=20%10%50%15%30%12%=

15、13.1% WACC2=30%10%40%15%30%12%=12.6% WACC3=20%10%40%15%40%12%=12.8% 经比较，该公司应该选择方案，即需向银行借款150万元。 此时，若有甲、乙、丙三家银行愿意提供相同期限的贷款，条件如下：甲银行可提供90万元，年利率12%；乙银行可提供40万元，年利率11.5%；丙银行可提供50万元，年利率11.2%。那么该公司应从丙银行借入50万元，从乙银行借入40万元，从甲银行借入60万元。则其银行借款的综合成本为：（50/150）11.2%（40/150）11.5%（60/150）12%=11.6%。,每股利润分析法（EPS analys

16、is method,是利用EPS无差别点进行资本结构决策的方法。指两种筹资方式下EPS等同时的EBIT平衡点，以判断当EBIT在什么水平时可以利用的筹资方式和安排调整资本结构。 见表举例说明。假定EBIT的水平是1600万元时! 可见当EBIT一定时，采用不同的筹资方式以后EPS的结果是不等的，这就是资本结构对EPS的影响。 问题1：有没有使EPS相等的EBIT存在？假定有，是多少？ 问题2：为什么要找到这种EBIT？如何应用？ 问题3；为什么找不出优先股筹资和债务筹资两种方式下的EBIT?,公司目前和追加筹资后的资本结构资料表 单位：万元,试计算每种追加筹资方式后的EPS为多少？,0.5,0.36,90,270,340,870,1173,每股利润（元）,EBIT（万元）,普通股,优先股,长期债务,习题,假设商旅公司目前的资金75万元，因为生产发展需要再筹资25万元，这些资金可以发行股票来筹集，