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1、当前有关机构投资者的研究及其对QFII的启示,2002/7/27,我国正在大力发展机构投资者，并考虑适时地引进合格的境外机构投资者，希望通过机构投资者的理性投资，能够对上市公司治理结构的改善、价值的增加发挥正面的积极作用。 理论上，由于机构投资者拥有较大的资本、较强的能力去获取信息，因此，投资具有理性。小投资者可能存在Free Riders问题，不能对上市公司的管理层进行有效地监督。因此，发展机构投资者并保护小投资者权益是现代证券市场发展的两个支柱。,由于机构投资者本身是一个机构，因此机构投资者和它的客户（收益人）之间也有一个委托-代理的问题。各国的监管部门对机构投资者一般都有相应的要求，主要
2、是： 一是持股信息披露。美国1934年的证券法13（f）要求证券市场投资额超过1亿美元的机构投资者每一季度需向SEC披露持股情况。,二是所谓的Prudent-Man Laws给予机构投资者的客户（受益人）权利：当机构投资者违反诚信职责（fiduciary duty）时，他们有权上诉。 机构投资者是否达到了监管者所期望的作用？对机构投资者所要求的持股信息披露及其诚信职责是否发挥了应有的作用？这些问题只能通过科学的实证研究来回答。 近期，有关这方面的研究工作越来越多。其原因主要是由于美国的机构投资者持股份额由1980年的27.6%已经增至1996年的51%。目前的研究成果主要是基于机构投资者作为股
3、票交易和股票所有者这两个方面。,一、机构投资者作为股票交易者,早期对此问题的研究主要集中在共同基金，考察共同基金的收益是否较高。第一项研究成果是在60年代由Wharton School完成的。其结论是共同基金的收益并不高，这被用来说明资本市场具有半强势有效，即股价反映了所有公开信息，基金仅仅通过对公司基本面的分析是不能提高其收益的。,此后近四十年的研究中，尽管采用了不同的方法和模型，但这一结论仍然成立。我们（He, Ng, and Zhang (2000)提出的评估模型及其实证检验是这个方向研究的最新成果。我们强调要在被动资产定价误差最小化的基础上构造基金评估模型。我们发现导至被动资产定价误差
4、较大的评估模型通常会导至较大的基金评估误差。 同时，研究显示机构投资者并非理性，存在羊群效应等问题。 从90年代开始，对机构投资者的研究开始注重把机构投资者看作一家公司，关注其代理人和激励机制问题。除了共同基金，其它形式的机构投资者也列入了研究范围。其原因主要是研究者可以较为方便地获取机构投资者持股信息披露的数据。,由于机构投资者的不同种类及其不同的投资风格，如何判定一个机构投资者是长线持有还是短线操作是人们关心的另一个问题。Bushee（1998）根据机构投资者的一些交易特性来分类。他把具有较高换手率、采用惯性交易策略(Momentum)作为短线操作的特征，并以此对机构投资者进行分类。,在最
5、近一项研究中，我们(HE and Ng(2002)提出应按照External managers和Internal Managers对机构投资者进行分类。一般来讲，银行、人寿保险、共同基金、Investment Advisors代理其客户进行投资，从而承担诚信职责，我们称这些机构为External Managers。而养老基金、Property和Liability保险公司、大学的Endowment和Foundation则管理自己的资产，我们称这类机构为Internal Managers。我们的研究表明，由于持股信息披露要求和诚信职责，它们在第四季度未卖出较多的表现不好的股票，这对于那些低于市场收
6、益的机构投资者更为明显。Internal Managers一般不做此类Window dressing的工作。,基于上述研究，对于QFII的引入可能要多考虑引入Internal Managers以及用换手率和其它交易策略来判定机构投资者是否是长期持有还是短线操作的投资者。 二、机构投资者作为股票所有者 有关这方面的研究主要是关注机构投资者能否监督公司管理层，减少由于所有者和管理者分离所造成的代理人问题。一般来讲，机构投资者对公司管理层的影响可以通过两个渠道：,一是股票建议(Shareholder proposals)。根据SEC Rule1 4a-8，投资者可在公司的Proxy Statemen
7、t中添加500字的陈述说明。 二是通过与管理层的私下协商(Private Negotiation)。根据Investors Responsibility Center的报告，19861996年间有500家大公司至少收到一个有关公司治理的股东建议。根据Carleton，Nelson和Weibach（1998）调查研究， 19861996年间有一百多家公司和机构投资者对公司组织架构的改变是通过私下协商来解决的。,在众多研究的基础上，Karpoff（1998）对有关机构投资者的作用进行了总结。他指出，根据大量的研究结果，机构投资者对公司治理结构的改进有微弱影响，但是对公司的价值和业绩没有任何影响。有
8、关上述两种方法作用比较的研究显示，私下协商的作用似乎更大一些。Grinstein和Michaely（2002）的研究也指出，机构投资者的持股变化，不会影响公司的红利分配和股份回购政策。,公司治理结构在一段时间内被认为是外生变量，人们认为通过改善治理结构，就能够提高公司投资决策的能力，进而增加公司的价值。但是最近的研究表明，公司治理结构是内生变量，在某种意义上是由公司价值所决定的。或者，这两个变量是同时由一些更为基础的因子所决定。这在某种程度上解释了以上结果。 基于上述研究结论，在引入QFII的同时，应相应开通以上两个渠道或其它途径，另外，对于机构投资者在公司治理结构的改变、公司管理层的监管等方面的期望不能太高。,以上研究是基于美国的机构投资者在美国市场上的活动，对于QFII有一定的参考价值。为了对QFII有深入的了解，我们应该对QFII进行直接的研究。但迄今为止，我们并没有见到有关QFII的科学研究，不知道QFII采取什么样的投资策略、用什么样的方式影响公司的治理结构、投资策略及其公司价值。我们仍然不知道已引进QFII的国家和地区的监管部门所选择的QFII是否达到了预定的目的，也不知道QFII和整个机构投资者的母体存有多大差异。因此，我国监管部门仍然需要对这些问题进行科学研究。,
