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1、第三章 企业并购估价,课时：6 主要内容：目标公司的选择及估价方法。 重点：各种方法的基本模型、估值结果的影响因素，优缺点，适用范围。 难点：贴现现金流量法。 学习目的要求：掌握目标公司选择的方法，评估的方法。,一、目标公司的选择,企业并购属战略性投资，风险大是其重要特征。并购前的可行性分析十分重要。 1、并购战略选择 并购战略从属于公司战略。 公司战略涉及到对公司整体业务活动所进行的安排，其目的在于在公司这一层面上实现某种预先确定之目标。,公司所作的战略选择，决定了公司所要选取的并购类型和目标公司的形象，市场渗透战略通常是对销售相同产品的目标公司进行并购，也就是说是一种横向并购。随着市场的延
2、伸，目标公司被当作分销其产品的一种渠道发挥作用。在市场多样化战略中，随着企业的混合并购，目标公司将涉及到经营互不相关的各种业务。,并购战略,并购除前面讲的协同效应外,还具有战略效应。 战略效应：是指通过并购达成某些战略目的，如获得目标企业的业务、目标企业的市场或者在增长的市场中占据主导地位、目标企业的渠道、目标企业的技术、人力资源等。,战略性并购指的是以战略为导向的并购,亦即将并购行为作为企业实现其战略的有机组成部分来看待,在这种情况下,企业并购的目的通常不是为了实现投机性的收益,而是旨在通过并购来获得或者强化企业的核心能力。,战略性并购分为三大类型，即： 以扩大某一市场或细分市场的市场份额为
3、目标的产业整合型并购； 以整合产业链或高度相关的产业群为目标的产业扩展型并购； 以获得核心技术并由此发展新的产品或者相关产业为目标的新产业构建型并购。 它们分别从属于成本领先战略、差异化战略、专一化战略。,案例：反映战略选择的并购,1992年，格林纳大王（Greene King，GK）以1.04亿英镑并购了莫兰德公司（Morland）这一酿酒业同行，GK的战略就是要成为英国南部最大的区域酿酒商。GK在伦敦南部和西部营业的时候，莫兰德在泰晤士流域营业，这两家公司所在的地区互为补充，GK公司认为，这两家公司在自然地理方面互相配合。而并购可以在生产、市场营销以及供应品采购方面得到节约。由于GK和莫兰
4、德拥有互为补充的啤酒品牌，GK希望将自己的品牌卖给莫兰德，这样一来，增加了莫兰德所在地区的产品范围，GK公司估计，两家公司的合并，每年可产生250万英镑的超额利润，为扩充后的集团公司股东带来利润。 案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。说明了战略问题对于并购的重要性。,确定并购战略时要考虑以下问题：,首先，有效的并购整合。 其次，愿景和使命. 是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂，也是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客户的重要基础。,第三，必须有清晰明确的经营战略.即在竞争性环境中实现愿景的基本指导思想、路径，以及一系列连续的一致的集中的行动。 第四，并购者必须为
5、防止可能的文化冲突，特别是权力冲突以及由此而导致的对公司竞争力的损害做好充分的准备；在保存目标公司的文化和为了实现并购目标而促进双方建立相互依赖关系之间，保持必要的平衡。,2、发现目标公司,思考： 联想并购IBM；TCL并购法国汤姆逊和阿尔卡特；中国石油天然气集团公司在加拿大成功收购哈萨克斯坦PK石油公司；冠捷科技收购飞利浦显示器业务；温州民企中国飞雕电器集团收购意大利墙壁开关老牌企业ELIOS；广东德豪润达电器股份公司收购北美电器ACA名牌在亚太地区的所有权。它们的并购是基于目标公司的什么？,联想等大公司主要考虑的是目标公司的技术支持和市场份额。 国有企业在选择跨国并购的目标公司时经常考虑的
6、是中国的能源战略。 中国企业跨国并购所选择的目标公司定位是为了能够使中国公司获得以下优势：第一、西方技术或品牌效应或销售渠道，拓展国外市场的努力。第二、优质资产，尤其是那些由于金融危机一时出现资金困难的企业。第三、绕开贸易壁垒。目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产，避开贸易壁垒就可以。第四、实现多元化经营。企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式，跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。,并购中选择目标公司的标准： 业务相符、价值观和文化相符、在某一个市场上面有领先的地位。 目标公司可能是我们的竞争对手，供应商可能也是我们并购的目标。 发现目标公司应从两方面着手： （1）
7、利用公司自己的力量。 （2）借助公司外部力量。,3、审查目标公司,实施公司并购战略时，有必要对目标公司进行审查，以了解目标公司的各方面情况。审查可通过目标公司、公开出版物、目标公司的专业顾问、登记机构、当地政府、目标公司的供应商、顾客等多渠道进行，为保证审查的科学性和真实性，常要聘请注册会计师、律师和通晓国家产业政策的经济学家等专家来协助审查。,（1）对目标公司出售动机进行审查 （2）对目标公司法律文件方面的审查 （3）对目标公司业务方面的审查 （4）对目标公司财务方面的审查 （5）对并购风险的审查,4、评价目标公司,评价目标公司也叫做企业并购估价。实质是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司
8、的价值，即并购方愿意支付的价格。 估价在企业并购中具有核心地位。,被并购企业的价值可以从被并购方和并购方两个角度去考察。从被并购方的角度去考察，就是被并购企业持续经营对股东的价值；从并购方角度考察，就是并购方将被并购企业与并购企业合二为一之后对并购方股东的价值。,认识被并购企业价值的意义在于：准确确定被并购企业的买卖价格。,二、企业并购评估方法,从技术层面来讲，并购中最核心的两个制约因素是：融资问题、并购中的目标企业价值评估问题。 评估方法：介于科学和艺术之间 （一）并购估值的复杂性 估值方法：成本法、市场法、收益法、实物期权法、经济附加值模型等。 每一种方法都有不同的假设前提和侧重点，因此也
9、就可能得出不同的评估结果。,为什么会产生这么多的评估方法呢？ 因为要进行公正的价值评估是一件困难的事情。 需要评估的各个企业的情况千差万别，无法标准化，因此，评估也就显得异常困难，任何一种方法都无法保证给出恰当的评估。而且评估的目的、数据来源、公司交易中的控制权、资产的可交易性，以及被评估企业所在行业的市场竞争状况、企业战略规划、特殊股权结构、产业生命周期状况等许多因素都会影响评估方法的选择。,并购估值的艺术性。 任何一种评估方法都涉及许多参数。在不同的情况下，这些参数的取值可能有很大的不同。因此在同一个企业进行评估时，即便是采用同一种方法时，参数选取的不同也可能会使得出的结论有很大的差别。而
10、参数的选取受到许多因素的影响，有较大的可变性。,并购评估中可选用的方法有许多种，每种方法在使用时也要考虑许多的参数。因此，评估结果可能会出现较大的可变性。比如汇丰银行投行部提供的一个案例中，用不同的估价方法，同一个公司的估值区间在万亿美元之间。,在很多情况下，对一家企业的评估可能需要综合多种方法，将多种方法得出的结论加权平均。从而可以在一定程度上降低评估结果的不确定性。但赋予每种方法多大的权重也会依赖于评估机构的经验和判断。,（二）贴现现金流量估价法,DCF法是企业价值评估中使用最广泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估方法的基础。它的基本思想是增量现金流量和时间价值原则，即任何资产 (包括
11、企业或股权)的价值都是其未来收益依照一定贴现率折现的现值。,将这个方法运用于企业价值评估时，需要解决的主要问题是企业现金流的数量及其时间分布，以及相应的贴现率如何确定的问题。实际应用中DCF又分为两种方法，即股权现金流量法和实体现金流法。,股权现金流量法需要计算预测股权(主要是普通股)投资的现金流，用股权资本贴现率进行贴现，得到的是企业股权资本价值； 实体现金流法需要计算预测企业的自由现金流，并采用加权平均资本成本进行贴现，得到的是企业整体价值。,由于DCF法是以预测的现金流量和贴现率为基础，考虑到获取这些信息的难易程度，最适用这种方法来评估企业价值的情况是：企业目前的现金流量是正的，而将来一
12、段时间内的现金流量和风险能可靠地估计，并且可以根据风险得出现金流的贴现率。,1、股权自由现金流量及其计算,股权现金流量体现的是股权投资者对企业更多流量的剩余索取权。具休地说是企业向债权人支付利息、偿还本金、支付优先股利、以及满足基自身发展需要后的剩余现金流量。 股权自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本支出-营运资本增加-利息支出-偿还债务本金+新增债务+增加的优先股-优先股利,如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公式可写为： 股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）增量资本支出-（1-负债比率）营运资
13、本增量,注意：这里的股权自由现金流量是针对普通股股东来讲的。 企业的利息支出、股利支付和偿还的债务本金对于股权来讲属于流出，对于债权人来讲属于流入；同理，企业的新增债务对于股权来讲属于流入，对于债权人来讲属于流出。企业增加的优先股对于股权来讲属于流入，对于优先股东来讲属于流出。,编现金流量表的过程说明如下： 第一，息税前利润 所谓息税前利润是企业的利润总额与财务费用之和。 息税前利润的计算有两种方法： 方法一（直接法）： 息税前利润=主营业务收入-主营业务成本-管理费用和营业费用-折旧和摊销+投资收益+营业外收入-营业外支出 方法二（间接法）： 息税前利润=净利润+财务费用+所得税,第二、折旧
14、及摊销的预测,折旧及摊销本期并未支付现金，故应加回。预测时应注意折旧及摊销是由两部分组成的，一是对评估基准日现有的存量资产(固定资产和长期资产)应分别按企业会计计提折旧和摊销方法测算;二是对基准日后的增量资产，可按达产期的第二年作为预测提取的开始日期测算，具体新增资产可结合“资本性支出预测”数据测算。,第三、资本性支出预测,资本性支出主要是企业对生产场地、生产设备、管理设备以及生产经营中资产正常更新的投资，主要包括三部分:一是存量资产的正常更新支出(重置支出);二是增量资产的资本性支出(扩大性支出);三是增量资产的正常更新支出(重置支出)。这三部分可以根据企业更新改造计划、未来发展计划、可行性
15、研究报告、项目建议书等内容，并且假设项目实施的可能性等进行预测。,另外，在预测资本性支出时应当考虑减去无息长期负债。之所以要扣除无息长期负债，是因为这部分负债是在预测收益年期外的将来支出的，它相当于企业预测收益年期内的现金流入。,第四、营运资本净增加额的预测,营运资本是指非现金流动资产和无息流动负债的差额。非现金流动资产主要包括应收账款、其他应收款、存货、预付账款等。无息流动负债包括应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款等。 营运资本增加的公式为: 营运资本净增加额=增加的非现金流动资产增加的无息流动负债,第五、新增有息负债的预测,有息负债增加，意味着企业举借了新的债务，对于股东
16、来说则是增加了可供支配的现金流量，所以作为现金流入。有息负债数额可结合对财务费用预测数据分析确定。,第六、偿还有息负债本金的预测,有息负债减少，意味着企业偿还了债务，对于股东来说则是减少可供支配的现金流量，所以作为现金流出。偿还有息负债本金可根据预测收益年期内资金筹措计划相关数据确定。,2、股权自由现金流量估价模型,（1）股权现金流量为年金的模型 股权价值=年现金流量/股权资本成本 （2）股权现金流量稳定增长的模型,稳定增长模型的特例是永续增长率等于零。,（3）股权现金流量二阶段模型,股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值,假设预测期为n,则： 二阶段模型是有前一时期 高速增长，后一时期进入稳定增长的情况下可 选用的模型。,（4）股权现金流量的三阶段模型,股权价值=高增长阶段现金流量现值+转换阶段现金流量现值+永续增长阶段,现金流量现值=,例：华夏公司2006年每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元，预计该公司今后5年内将高速增长，预期每股收益增长率30%，资本性支出、折旧、和营
