{金融保险管理}金融学重要理论

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1、,金融学重要理论,1,金融学重要理论,本章主要内容,有效金融市场理论 证券组合理论 M&M定理 资本资产定价模型（CAPM） 套利定价模式(APT) 项目的价值分析(NPV),2,金融学重要理论,金融市场,第一节 有效金融市场 -Efficient Financial Market Assumptions,3,金融学重要理论,有效金融市场假设,什么是有效金融市场呢？ 一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的公司理财学原理）。

2、 这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮台。,4,金融学重要理论,“无利可图”的有效金融市场,一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。 是否

3、真的无利可图？只有等待新信息。,5,金融学重要理论,有效金融市场理论的由来,有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。,一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。,6,金融学重

4、要理论,缅甸玉石的启示：新信息,在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1) 信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2) 市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息 改变了人们对某资产未来价值的预期。,请大家讨论：你是否有必要去打磨一块 玉石？得到新信息之后，对你有

5、好处吗？,7,金融学重要理论,有效金融市场的三种类型,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读,弱式市场： 包含全部历史信息,8,金融学重要理论,有效金融市场的三种类型,从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”(Beat the Market) 。,9,金融学重要理论,有效金融市场假设的推广,市场无记忆。 总是相信当前市场价格。 市场只对新信息

6、作出反应。 最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Man cant beat it.),10,金融学重要理论,金融市场,第二节 证券组合理论 -Portfolio Management,11,金融学重要理论,投资的判断标准,风险和预期收益 在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出的判断。,12,金融学重要理论,资产复制,任何在金融市场上交易的有价

7、证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。 只要是风险和回报进行匹配就可以了。 按照一定的权重，进行组合，复制目标 具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想性”的分析。 几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。,复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。 但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品 公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。,13,金融学重要理论,证券组合理论 （马科维茨 ）,在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的标准差()和预 期收益( r)。 如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资产C的风险和回报的计算方法就是：

8、 p为相关系数。,14,金融学重要理论,证券组合理论有效边界,发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。 推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。 限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。,15,金融学重要理论,证券组合理论有效边界(Efficient Set),16,金融学重要理论,证券组合理论降低风险,扩大投资组

9、合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。 不要把鸡蛋放在一个篮子里面。,17,金融学重要理论,金融市场,第三节 M&M定理及其意义 -M&Ms Law,18,金融学重要理论,M&M定理源自匹萨饼的智慧,1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。 米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成

10、4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”,19,金融学重要理论,M&M定理,在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。 资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。 企业的价值与其资本结构没有关系。 融资活动本身不创造任何价值。 公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。 国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。,20,金融学重要理论,

11、金融市场,第四节 金融市场与价值创造 -Financial Market & Value Creation,21,金融学重要理论,金融市场的作用,22,金融学重要理论,投资人发现价值,投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。 除此之外，投资人如果还想获得套利机会的话，就只能依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布买入的低价期权）。因此，投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价， 才能发现价值。,23,金融学重要理论,企业创造价值,聚合价值不同于投资组合。 产生新信息，能

12、够承担更多不确定性。 企业应该选择合适的对象进行收购。 其标准是：收购案本身是否能够为投资人创造新价值，如果是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。 许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子多于成功的例子。,24,金融学重要理论,第三章 资产定价 -Assets Pricing,25,金融学重要理论,资产定价,如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。 我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。 所有的定价法都有缺陷。 对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困难的事情。,26,金融学重要理论,资产定价,第一节 资本资产定价模型 -Capital Assets

13、 Pricing Model (CAPM),27,金融学重要理论,资产定价模型CAPM,1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。 CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(Market Portfolio)。,28,金融学重要理论,资产定价模型CAPM,CAPM

14、模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。 分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代表 “市场组合”的回报率的方差。,29,金融学重要理论,资产定价模型CAPM,1，该资产的波动水平高于市场平均 水平。 1，该资产的波动水平低于市场平 均水平。 所有资产都有一个。 市场组合的系数等于1；无风险国债 的系数等于0。,30,金融学重要理论,资产定价模型CAPM,只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益(ri) ：该资产的，市场组合的预期收益(rm)， 无风险利率(rf

15、)。,任何收益都是对投资人承担风险的补偿。 一项资产的收益应该是该资产的系数 乘以市场组合的风险补偿 (rm- rf)。,31,金融学重要理论,CAPM无套利均衡的实现,投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。 企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。 投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。 这是我们目前已知最好的模型之一。,32,金融学重要理论,资产定价,第二节 套利定价模式(APT) -Arbitrage Pricing Theory (APT),33

16、,金融学重要理论,套利定价模式(APT),套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法)从完全不同于CAPM的角度给出了另 外一项资产定价的模式。 套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就 可以对资产回报水平作出判断。,34,金融学重要理论,套利定价模式(APT),作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。 然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平A中了。,35,金融学重要理论,APT无套利均衡的实现,金融市场上，各项资产都受某一个单因素的 影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。 如果不同资产之间存在简单套利的机会，这样在同