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1、财务管理多媒体课件,会计学院 陈四清 教授,第六章 财务杠杆与资本结构,第六章 财务杠杆与资本结构,第六章 财务杠杆与资本结构,教学内容 成本习性与贡献毛益(补充) 负债经营与杠杆理论 资本结构理论 资本结构决策 教学重点 杠杆理论 资本结构与筹资决策 教学难点 资本结构理论,第六章 财务杠杆与资本结构,学习本章内容前应了解的有关概念 成本习性 cost behavior 固定成本 fixed cost 变动成本 variable cost 边际贡献 marginal contribution 贡献毛益率 contribution ratio,第六章 财务杠杆与资本结构,单位变动成本的不变性
2、y = V,变动成本总额的正比例变动性 y = VQ,特征：,量本利关系式,第六章 财务杠杆与资本结构,边际贡献总额 Tcm,单位边际贡献 cm,表现形式：,第六章 财务杠杆与资本结构,第一节 负债经营与杠杆理论,一、负债经营的意义与风险,参阅：陈四清. 负债比率与企业价值J. 湖南商学院学报，2004年05期 胡援成.企业资本结构与负债能力研究J. 江西财大学报，2001年06期,第六章 财务杠杆与资本结构,二、经营杠杆与经营风险 1经营风险：,经营风险：企业因经营上的原因而导致 利润变动的风险。,第六章 财务杠杆与资本结构,2经营杠杆：,经营杠杆：在某一固定成本额下，销售额（量） 较小的变
3、动将导致息税前利润（EBIT）较大的变动。,第六章 财务杠杆与资本结构,例：甲乙两企业生产和销售相同的产品，售价2元。甲、乙企业固定成本分别为2万元、6万元，单位变动成本分别为1.5元、1元 。,第六章 财务杠杆与资本结构,息税前利润,销售量,单价,单位变动成本,固定成本总额,经营杠杆系数,结论： F0，DOL 1(EBIT0) F越大，DOL 越大; Q越大，DOL 越小 EBIT变动率 = 销售变动率DOL DOL 越大，经营风险越大,陈四清. 经营杠杆与经营风险控制，商业时代，2006年12期,第六章 财务杠杆与资本结构,例甲、乙企业的固定成本均为60万元，变动成本率均为40%，甲、乙两
4、企业的销售额分别为400万元、200万元。 要求：分别计算两企业的DOL； 当销售额10%时，两企业的EBIT分别将如何变化？ 解： , 甲： 10%1.33 = 13.3% 乙： 10%2 = 20%,第六章 财务杠杆与资本结构,参阅：罗放华.谈财务风险的成因及防范措施J.财会月刊，2005（8）,第六章 财务杠杆与资本结构,第六章 财务杠杆与资本结构,衡量指标： 财务杠杆系数（DFL） EPS变动率是EBIT变动率的倍数。,每股收益,债务利息,所得税率,优先股股息,总股数,财务杠杆系数,第六章 财务杠杆与资本结构,若无优先股： 结论：,第六章 财务杠杆与资本结构,例A、B企业的资本总额均为
5、500万元，负债比例分别为20%和40%， EBIT均为50万元，所得税率均为33%，债务利率均为5%。 要求：计算两企业的DFL；当EBIT10%时，它们的EPS分别将如何变化？ 解：, A企业： 10%1.11= 11.1% B企业： 10%1.25 = 12.5%,第六章 财务杠杆与资本结构,四、联合杠杆与总风险 DOL = 1.5 DFL = 2 Q 经营杠杆 EBIT 财务杠杆 EPS 综合杠杆,10%,15%,30%,联合杠杆：销售额（量）较小的变动将导致 所有者收益较大的变动。,第六章 财务杠杆与资本结构,DCL = DOL DFL,联合杠杆系数（DCL）：EPS变动率是销售量
6、（额）变动率的倍数。,第六章 财务杠杆与资本结构,结论：,EPS变动率 =销售变动率DCL,DCL越大，总风险越大,经营风险较大的企业不宜高负债,例见P143 思考：经营风险与财务风险的区别及相关性,第六章 财务杠杆与资本结构,第二节 资本结构理论,包括：,资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系,长期资金和短期资金的构成比例,借入资金和自有资金的构成比例,借入资金：成本较低，财务风险较大 自有资金：成本较高，财务风险较小,第六章 财务杠杆与资本结构,筹资决策：权衡成本与风险，确定 最优资本结构,第六章 财务杠杆与资本结构,一、早期资本结构理论 大卫杜兰特（美国）1952年 净收益理论（Net
7、Income Theory，NI）：负债可降低综合资金成本，负债越多，KW越低而V越大。 假设： KB和KS与负债比率无关 依据：资金成本原理,第六章 财务杠杆与资本结构,营业收益理论（Net Operation Income Theory，NOI）：负债变化不影响综合资金成本KW ，不存在最佳资本结构 假设：负债增加而债务资金成本KB不变，但权益资本成本KS随风险增加而上升。,第六章 财务杠杆与资本结构,传统理论:最佳资本结构存在于负债比率处于“适度状态”时 假设：KB和KS均随负 债变化而变化。综合资金成本KW开始随负债比例的增加而下降，一旦超过一定限度，便会转而上升。 结论：存在最优资本
8、结构,第六章 财务杠杆与资本结构,二、MM资本结构理论 1958年由弗兰克莫迪格利尼（Frame Modigliani ）和莫顿米勒（Merter Miller）（均获诺贝尔奖）提出，是现代资本结构理论的基础.,第六章 财务杠杆与资本结构,无税的MM理论,第六章 财务杠杆与资本结构,无负债 企业价值,负债 企业价值,息税前盈余,负债企业资金成本,无负债企业 权益资金成本,第六章 财务杠杆与资本结构,负债企业权益资金成本,无负债企业 权益资金成本,债务资金成本,综合资金成本,负债价值,股票价值,第六章 财务杠杆与资本结构,结论：在市场均衡条件下，企业价值和综合资本成本与资本结构完全无关。,第六章
9、 财务杠杆与资本结构,有税MM理论 命题1，总价值命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现值,负债企业价值,无负债 企业价值,所得税率,负债价值,考虑所得税，企业负债越多，价值越高,含义：,第六章 财务杠杆与资本结构,命题2，风险补偿命题：,含义：由于负债的节税收益，负债企业的权益资本成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。,第六章 财务杠杆与资本结构,米勒模型：同时存在企业所得税和个人所得税,结论:负债越多，综合资本成本越低， 企业价值越高。,个人股利收入所得税率,个人利息收入所得税率,第六章 财务杠杆与资本结构,MM理论的意义：,含义：有负债企业的价值等
10、于无负债企业 的价值加上负债节税利益，而节税利益与 企业及个人所得税税率相关。,有完善和严密的推导,引入了所得税的影响,找到了资本结构分析的切入点：企业价值,第六章 财务杠杆与资本结构,三、权衡理论 含义：确定最佳资本结构，需权衡考虑负债带 来的利益及导致的额外风险和成本。 负债额外成本：财务拮据成本与代理成本,开创了现代资本结构研究的先河，之后的 研究是在放宽假设条件基础上进行的,第六章 财务杠杆与资本结构,权衡模型,财务拮据成本现值,代理成本现值,第六章 财务杠杆与资本结构,四、其他理论 信息不对称。罗斯认为：负债比率的上升是一个积极信号，有利于企业市场价值的提高。企业市场价值与资本结构有
11、关。,局限：对财务拮据和代理成本所导致的 价值降低，很难精确计量,信息理论,优序融资理论,迈尔斯和麦吉勒夫：融资顺序首选内部资金，其次是负债，最后才是发行新股。,激励理论、控制权理论,第六章 财务杠杆与资本结构,参考文献 1 汤洪波.现代资本结构理论的发展：从MM定理到融资契约理论J.金融研究，2006 2 胡援成.企业资本结构与负债能力研究J.江西财大学报，2001 3 李善民，刘智.上市公司资本结构影响因素述评J.会计研究，2003 4 陈共荣，胡振国.论资本结构与治理结构目标的一致性J.会计研究，2003 5 吴可夫.资本与资本结构的影响因素J.企业经济，2004,第六章 财务杠杆与资本
12、结构,第三节 资本结构决策,一、资本结构决策的定性分析 负债融资避免控制权旁落；股票融资降低财务风险 限制企业过高的负债比例 财务状况好的公司，承担财务风险的能力较强,企业的社会责任,企业的财务状况,贷款人和信用评级机构的态度,所有者和经营者的态度,第六章 财务杠杆与资本结构,增长率高的企业倾向于负债融资 固定资产 长期负债和发行股票筹集资金 流动资产 流动负债来筹集资金 税率越高，负债的抵税效益越明显,企业增长率,资产结构,所得税税率,行业差别,第六章 财务杠杆与资本结构,二、资本结构决策的定量分析 财务两平点分析,财务两平点高，说明债务或优先股比例高；反之，则说明债务或优先股比例低。,第六
13、章 财务杠杆与资本结构,例：某公司现有15%的公司债250万元，9%的优先股300万股，每股面值1元，公司所得税率35%，则财务两平点为：,第六章 财务杠杆与资本结构,每股收益无差别分析,当EBIT EBIT0 时，负债较低的方案优,当EBIT EBIT0 时，负债较高的方案优,第六章 财务杠杆与资本结构,例 某公司原有资本700万元，其中债务200万元（年利率12%），普通股500万元（ 10万股，每股面值50元），所得税税率33%。现拟追加筹集300万元，有两种备选方案： 方案1，筹措300万元债务，利率12%； 方案2，增发6万股，每股面值50元。,第六章 财务杠杆与资本结构,令 EPS
14、1 = EPS2 求得：EBIT0 = 120（万元） EPS1 = EPS2 = 4.02（元 / 股）,第六章 财务杠杆与资本结构,例：某公司现有资金5000万元，结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司拟增资2000万元，可供选择的方案有： A、增发普通股2000万元（每股1元）； B、增发15%公司债2000万元； C、增发10%的优先股2000万元。税率35%。问何种方式对普通股东最有利？,第六章 财务杠杆与资本结构,列出不同资金结构下的EPS：,计算无差别点 由EPSA = EPSB得：EBIT=993；EPS=0.097
15、5元/股 由EPSA = EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股 由EPSB = EPSC得：EBIT无解,第六章 财务杠杆与资本结构,A、B比较: 当EBIT993万元时，方案A优 当EBIT993万元时，方案B优 A、C比较：当EBIT1012万元时，A方案优 当EBIT1012万元时，C方案优 B、C： 不论何时，B方案优于C方案,第六章 财务杠杆与资本结构,风险报酬分析,参考资料：王庆成、王化成主编的 资本结构理论与实务一书。,第六章 财务杠杆与资本结构,思 考 题 1.经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆的原理 是什么？ 2.早期的资本结构理论和现代的资本结构 理论分别有那些？ 3.资本结构的影响因素有哪些？ 4.什么是财务两平点和每股收益无差别点？ 作业：P165练习题1、2,第六章 财务杠杆与资本结构,作 业 讲 解 1.,第六章 财务杠杆与资本结构,2.,令 EPSA = EPSB 求得：无差别点EBIT = 340（万元）,第六章 财务杠杆与资本结构,EBIT=200万元, B方案优,课间休息音乐欣赏,
