第15章企业价值评估课件

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1、企业价值评估概述 现金流量折现法 相对价值模型市盈率模型,第十章 企业价值评估,本章内容,越是接近理解主要几个估值指标的本质意义之 后，我们发现估值的主要困难就越是指向一个问题：你对这项生意到底有多了解？,一、企业价值评估的意义 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或者企业内部的一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。,第一节 企业价值评估概述,1 价值评估可以用于投资分析 价值评估是基础分析的核心内容。企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此

2、原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。,2 价值评估可以用于战略分析 战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。 3 价值评估可以用于以价值为基础的管理 如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业

3、价值的影响，就无法对决策进行评价。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控经营业绩并确定相应报酬。,二、企业价值评估的对象 企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。 价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。,（一）企业的整体价值 企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面： 1整体不是各部分的简单相加。 企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财

4、富，这是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。 企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。资产负债表的“资产总计”是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。,2整体价值来源于要素的结合方式 企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。 3部分只有在整体中才能体现出其价值 企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义，如同人的手臂一旦离开人体就失去了手臂的作用。企业的有些部分是可以剥离

5、出来单独存在的，如一台设备；有些部分是不能单独存在的，如商誉。 4整体价值只有在运行中才能体现出来 企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机体，一旦成立就有了独立的“生命”和特征，并维持它的整体功能。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。,（二）企业的经济价值 经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值、现时市场价值与公平市场价值。 会计价

6、值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值与市场价值是两回事。例如，青岛海尔电冰箱股份有限公司2000年资产负债表中显示，股东权益的账而价值为28.9亿元，总股份数为5.65亿股。该股票全年平均市价为20.79元/股，市场价值约为117亿元，与股权的会计价值相差悬殊。 现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。 企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。,（三）企业整体经济价值的类别 实体价值与股权价值 当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，

7、而不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。 例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金（或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约形式承担5亿元债务。实际上他们需要支付15亿元，10亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。,企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。 企业实体价

8、值=股权价值+债务价值 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。 大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。,三、企业价值评估模型 （一）绝对估值法 现金流量折现方法（DCF模型） 期权定价方法 （二）相对估值法 PE估值法 PB估值法 PEG估值法 PS估值法,第二节 现金流量折现法,一、现金流量模型的种类 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：,价值 =

9、,1现金流量 “现金流量”是指各期的预期现金流量。 在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。,（1）股利现金流量模型 股利现金流量模型的基本形式是：,股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。,股权价值 =,（2）股权现金流量模型 股权现金流量模型的基本形式是：,股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。 股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量 有多少股权现金流量会作为股利分配给股

10、东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。,股权价值 =,（3）实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是：,实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股

11、利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。,实体价值 =,2资本成本 “资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。,3现金流量的持续年数 “n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设。预测无限期的现金流量数据是很困难的，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。 第一阶段是有限的、明确的预测期，称为

12、“详细预测期”，或简称“预测期”,在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值； 第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”，或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。、这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值+后续期价值,（一）确定预测期间 预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。 1预测的基期 基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。 基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它

13、们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。 确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。,二、现金流量模型参数的估计,2详细预测期和后续期的划分 实务中的详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。 各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到正常水平。拥有高于或低于正常水平的企业，通常在31

14、0年中恢复到正常水平。 判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。 预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。,（二）预测销售收入 预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。 销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整

15、销售增长率。,（三）资本成本测算 1.股权资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，有多种确定方法，这里采用资本资产定价模型（CAMP）来确定。 股权资本成本=无风险利率+股票的系数风险溢价 =无风险利率+股票的系数 （市场平均收益率-无风险利率） 2. 加权平均资本成本（ WACC） 根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。 加权平均资本成本=股权资本成本（公司市值/企业价值）+负债成本 （负债/企业价值） 利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。,三、股权价值的计算 三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增

16、长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。 股权价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值,+,+,模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符。,C企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元， 每股净收益占收入的25，每股资本支出1.2元，每股折旧0.70元，每股经营营运资本4元。 预计20012005年期间每股销售收入增长率可以保持在33的水平。20062010年增长率按算术级数均匀减少至6，2011年及以后保持6的增长率不变。 该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、每股净收益等与销售收入的增长率相同。 20012005年的值为1.25，2006年开始每年按算术级数均匀下降，2010年降至1.1，并可以持续。已知无风险利率