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1、投资估价,1,第一章 评估的作用和方法,运用于组合管理中 运用于公司收购的分析中 运用于公司财务管理活动中,一、评估的作用,2,评估在组合管理中的作用取决于投资者的态度,（一）评估在组合管理中的作用,组合管理中的两个重要问题：入市时机的选择，证券的选择,消极投资者评估的作用不大 积极投资者评估起重要作用，但作用的方式和程度不同,3,基本分析者 图形分析者 定向投资者 消息投资者 趋势投资者 有效市场信奉者,投资者的类型,4,基本思路： 公司的真实可以与其财务特征联系起来。 财务特征包括： 增长的前景 风险的状况 现金流量,1、基本分析者,5,基本假定： （1）价值与相应的财务要素之间的关系可以
2、度量 （2）这种关系在时间上是稳定的 （3）对这种关系的偏离在一个合理的时间内会被纠正,6,或者运用贴现现金流量模型， 或者运用比率分析法， 如价格/收益比、价格/帐面价值比等。,通过在其组合中加入被“低估”的股票，希望其组合表现平均而言优于市场。,评估是基本分析的中心,7,2、技术分析者,技术分析者相信证券的价格是由投资者的心理因素的任何有关的财务变量所决定的。 价格的变动、交易量、卖空等指标都指示投资者的心理和将来的价格变动。,8,（1）价格按预期的模式变化 （2）没有足够的边际投资者可以很好地利用并导致该模式消失 （3）市场中的大部分投资者更多的是受感情的驱使而不是理性的分析 尽管评估的
3、作用有限，但还是有用，如支撑线与阻力线的确定,基本假定,9,最成功的代表为沃伦巴菲特（Warren Buffett）。 他的观点是：“我们坚持投资于自认为是最熟悉的公司，这意味着这些公司必须具有业务简单和收益稳定的特征。对于业务复杂且收益频繁波动的公司，我们没有能力预测其未来的现金流。”,3、定向投资者,集中于少数他们所熟知的企业，并试图找出被低估的企业。,他们可以对企业的管理施加影响。并做长期投资。,10,（1）对行业的公司深入的了解有助于投资者更准确地进行估价 （2）投资于价值被低估的公司不会导致该公司股票价格上涨到超过其真实价值水平。 评估所起的作用很大，他们特别关注通过重构企业并使其正
4、确运行可以创造多少超额价值。,基本假定,11,证券价格受关于公司的信息的影响。信息交易者试图在新的消息公布之前交易，买好卖坏,4、消息投资者,12,交易者可以预测信息的披露，并且可以提前掌握市场对这些消息所做出的反应。 其关注的焦点在于信息与价值变化之间的关系而不在于资产的真实价值。 因此，即便一家公司的股票已经被“高估”，但如果交易者认为下一个即将公布的消息由于比预计的要好，因而会导致价格的进一步上升时，他们照样会买被“高估”的证券。,基本假定,13,他们认为，根据市场变化趋势进行投资所能够获得的收益远远高于投资于少数投票的收益。 他们认为预测市场的变化趋势比挑选股票更简单，因为许多可观察到
5、的因素都可以作为预测市场趋势的依据。,5、趋势投资者,14,（1）对整个市场进行估价，并与当前的市场价格水平进行比较 （2）使用估价模型对所有的股票进行估价，不同行业大量股票的估价结果可以决定当前市场价值是被高估还是被低估了。从而有助于对市场总体价格变化趋势作出判断。,趋势投资者不使用估价模型对单一的股票进行估价，但是估价对他们至少有两个方面的用途：,15,他们认为，在任何时候，市场都是公司真实价值的最优估计，任何试图通过挖掘市场无效部分而获利的行为都是得不偿失的。 他们相信市场对信息的反应是及时而准确的，边际投资者能够迅速挖掘出市场的任何无效部分并使之消失。,6、有效市场信奉者,16,对于他
6、们而言，估价不能帮助他们获得超额收益，但可以用来说明为什么股票以当前的价格出售。并由此找出当前市场价格中所隐含的公司增长率和风险度。,17,评价在公司兼并收购分析中具有核心作用： 购买方的报出收购价格之前，必须估计出目标公司的公平价值， 被收购公司必须定出自身合理的价值，以决定是接受还是拒绝收购要约。,（二）在公司收购分析中的运用,18,在兼并收购评估中应该注意以下几点： 1、两家公司合并之后所产生的协同作用对价值的影响； 2、在确定公司公平价格的时候必须考虑目标公司重组和管理层变更对价值的影响； 3、收购估价往往存在着严重的主观偏见，目标公司可能会对自己做出过分乐观的估计。,19,公司一般将
7、其目标设定为公司价值最大化。 公司价值与公司的重大决策、如公司新的投资项目、融资策略、红利政策等密切相关，理解其中的关系对于进行增加公司价值的决策、选择合理的资本结构等都是至关重要的。,（三）在公司财务管理中的运用,20,贴现现金流量法 相对评估法（比率评估法） 或有权利评估法（期权评估法）,二、评估的方法,21,1、基本原理 该方法认为任何资产的价值都等于其预期未来全部现金流量的现值总和。,（一）贴现现金流量法,22,公式,V=资产的价值,n=资产的寿命,CFt=资产在t时刻产生的现金流,r=反映预期现金流风险的贴现率,23,使用贴现现金流量法既可以对公司整体进行评估，又可以仅对其股权价值进
8、行评估。 但所使用的现金流和贴现率都不相同。,2、股权估价与公司估价,24,股权价值使用股权资本成本对预期股权现金流贴现得到。 股权资本成本是投资于公司股票的投资者的要求的收益率。 预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余现金流。,25,其中： CFTEt=t时刻预期的股权现金量 ke=股权资本成本,股权价值=,26,公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金量进行贴现来得到。 公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到的。 公司预期现金流是扣除营业费用和利息前纳税额的剩余现金流。,27,公司整体价值=,CFTFt=t时刻预期
9、的公司现金流,WACC=资本加权平均成本,28,适用于：当前现金流量为正，可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时根据现金流的风险特征又能够确定出恰当的贴现率,3、贴现现金流量法的适用性与局限性,29,（1） 陷入财务拮据状态的公司 （2） 收益呈周期性波动的公司 （3） 拥有未被利用的资产的公司 （4） 有专利或产品选择权的公司 （5） 正在进行重组的公司 （6） 涉及购并事项的公司 （7） 非上市公司,局限性：在下述情况下不宜直接使用贴现现金流量法：,30,1、基本方法： 在相对评估法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量（如收益、现金流、账面价值或收入）等的比率而得到。,
10、（二）相对估价法,行业平均市盈率，价格/帐面价值比，价格/销售额比（运用最多） 价格/现金流比，价格/现金红利比，市场价值/重置成本价值比（托宾Q值）,常用的比率：,31,（1）利用基本信息 把所选用的比率同被估价的公司的基本信息联系起来。基本信息包括收益和现金流的增长率、支付的红利在总收益中所占比率和风险程度。,2、确定比率值的方法,32,该方法的优点： 清晰地表明了所选用的比率和公司基本信息之间的关系，进而有助于我们理解当这些信息发生变化时，这些比率将如何变化？,33,如： 边际利润率的改变将对价格/销售收入比率产生什么影响？ 公司预期增长率下降时市盈率会发生什么变化？ 市场价格/账面价值
11、比率和净资产收益率的关系如何？,34,根据“可比”公司价值来确定评价公司的价值。 根据所有会影响比率值的变量对可比资产的比率值进行调整，从而得到适用于被评估资产的比率值。,（2）利用“可比”公司,35,关键：确定“可比”资产。 调整的方法： 使用行业平均值（简单） 筛选和确定相关变量，进行多元回归分析,36,优点：方法简单，易于使用，可以迅速获得被估价资产的价值，尤其是当金融市场上有大量可比资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。,3、相对估价法的适用性与局限性,37,缺点： （1）容易被误解和操纵，易受分析人员主观偏见的影响。 （2）它可能将市场对可比资产定价的错误（
12、高估或低估）引入估价中,38,期权（或有要求权）是指仅在一定情况下，也即期权标的资产的价值超过了看涨（买入）期权的执行价格或低于看跌（卖出）期权的执行价格时，才产生收益的资产。,(三)期权估价法（或有要求权估价法）,1、基本方法,期权估价法可以用来评估具有期权特性的任何资产的价值。（期权定价模型在过去的二十多年里得到了快速发展）,39,如果某一资产的收益是某一标的资产价值的函数，则该资产可以视为期权。 （1）如果标的资产的价值超过某一预定水平，被评估资产的价值为超过的部分；如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该资产可视为看涨期权。 （2）如果标的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值
13、；如果超过了预定水平，则被估价资产毫无价值，那么，该资产可被视为看跌期权。,40,适用于：可以视为期权（或有期权的某些特性）的资产价值的估价 如： 公司股票可视为以公司整体为标的资产的看涨期权，公司债务面值代表其执行价格，债务期限为期权的寿命。,2、期权估价法的适用性与局限性,41,又如： 专利权可被认为是产品的看涨期权，用于获取专利的投资支出为执行价格，专利失效日为期权的到期时间。,42,局限性： （1）用于对期限较长、以非流通资产为标的的资产的估价时，由于方差具有持续性和无红利分配的假设很难成立而使方法的作用受到限制。 （2）当标的资产在市场上没有交易时，该资产价值的方差难于取得。,43,应该避免的几个误区,因为估价模型是定量的，所以估价是客观的 认真策划和妥善实施的估价不受时间的限制 好的估价能够对价格提供精确的估计 模型越是定量化就越好 依靠估价而赚钱，必须假设市场是无效的 只有估价的结果才是重要的，而估价过程并不重要,44,
