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1、第二章 企业估值: 实体价值,一、MM模型,资本结构模型不考虑公司所得税 永续年金定价模型 企业市场价值权益市场价值债务的市场价值 E + B D/ke + I/kd 资本结构模型考虑公司所得税,一、MM模型,税收豁免额(tax shield amount)iBt 税收豁免现值iBt/i Bt 运用财务杠杆企业市场价值不运用财务杠杆企业市场价值税收豁免现值 即：VL = Vu + tB,二、对MM模型的修正,资本结构模型考虑公司所得税、财务危机成本和代理费用： 利用财务杠杆企业市场价值未利用财务杠杆企业市场价值税收豁免现值财务危机成本现值代理费用现值 即：VL Vu tB Cd Ca ka =
2、 (E/(B+E)ke + (B/(B+E)kd(1-t) = (E/(B+E)ke + (B/(B+E)ki,The MM Propositions I Rf表示无风险收益率,选取一年期国债利率作为无风险利率Rf=2.3%;Rm-Rf表示市场风险补贴,即股票市场整体预期回报率(取深成指衡量)高出无风险资产的回报。表示市场风险测度,利用数据库中1999年至2003年的交易数据回归计算得到万科公司的值。由于是事后计算的,它衡量公司过去回报对市场回报的敏感性。但投资者所关心的是它所持有在未来的值。事实上,历史值估计是随时间变化的,它们有一个平均回复趋势:随着时间变化,高的值趋向于下降,低的值趋向于
3、上升。,我们对值进行了调整: 调整后的= 0.35 + 0.65历史 (3) 同时为消除我国股市不稳定的影响,以及与目标公司实际经营情况相适应的期间,取1996年到2003年的市场平均收益为市场的收益率Rm = 3%,得到公司权益资本的要求回报率约: R=2.937%,通过上述分析,将各项财务指标的预测值带入到剩余收益模型中,计算得到从2001年到2004年万科的公司价值与对应各年最后一天收盘价计量的流通市值的比较见下表：,预计公司价值与实际流通市值比较,从上表中可以看出,2002年万科公司的预计公司价值与实际公司价值存在较大的差异,其公司价值被严重低估,具有相当的投资价值,这一点可以从200
4、3年年初的股票的走势上得到验证,万科股价从年初9元左右一路上涨到分红前的14元左右,涨幅达到59%,对公司价值的偏差进行了的修正。,通过比较公司价值的预期值与实际流通股市值,可以看出剩余收益模型对公司价值有较强的预测能力,但是某一时点的流通市值受到多种因素的综合影响,具有很强的时效性,不能完全反映公司价值。通过数据处理,将预测的公司价值转化为除权、除息后预测的股价与历年股价变动上下限进行对比分析,更具有指导投资的实际意义,分别见下表及下图:,表：预测股价与历年实际股价对比,注:预计流通股价为除权、除息后的价格,其中2004年除红利外,还以每10股送红股1股。,万科自2001年以来,采取年年分红的策略,满足了股东对股息的要求。在利用剩余收益模型对万科公司价值进行评估时,仅考虑了部分会计信息对公司价值的影响,忽略了其他因素对股价的影响,因此预测的股价与实际股价有一定的偏差。,在实际中,作为房地产开发公司,属于资金密集型行业,万科借助其股价在二级市场的良好表现,发行债转股,极大地降低了其融资成本。但在本案例分析中,对万科公司价值进行评估时,没有考虑发行债转股以及债转股过程中对其公司价值的影响,这也是导致预测股价较实际股价有一定差异的原因。但仍然可以认为剩余收益模型对万科的公司价值有较强的预测能力。,
