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1、金融市场学,第八章 私募股权投资基金市场（上）,第一节 私募股权投资基金的重要性,传统投资渠道和另类投资 全球投资者（尤其机构投资者）在设计投资策略时，不仅考虑股票、债券、衍生工具等传统金融工具，而且开始越来越多考虑另类投资（ALTERNATIVE INVESTMENT），比如投资私募股权投资基金（PRIVATE EQUITY，简称PE）,世界上提供私人银行（private banking）服务最大的几家银行已经开始向高端客户推销私募股权基金产品。 美国PE的资金筹集规模已经超过了股票上市所募集的资金总量。 随着中国经济的快速增长，中国富人和高端客户也越来越多，为PE的发展提供了雄厚的物质基础
2、。,“中国500富豪榜中榜”,500名上榜富豪身家总数高达43,426亿元。据统计，中国亿万富豪有1.8万人，千万富翁超过44万，而百万富翁人数约占人群总数的3.3%，将近4300万。2009年10月13日2009海南清水湾胡润百富榜在北京发布显示，如今中国百亿富豪已有130名，较08年增加29人，而五年前只有1位。和其他国家相比，据福布斯的财富榜单，美国的百亿富翁有359人，俄罗斯有32 人，印度24人。中国的富翁人数在世界经济危机的情況下仍排在了世界第二位，仅次于美国。另外，1000位上榜企业家财富过10亿，五年前只有100位。,传统上是通过上市产生的富翁：,网易的丁磊 搜狐的张朝阳 盛大
3、的陈天桥 百度的李彦宏 新东方的俞敏洪 都与纳斯达克或纽约香港的股市有关,新一代富豪则与PE有关,康盛世纪的戴志康26岁 泡泡网的李想26岁 MYSEE的邓迪高燃26岁 非常在线的赵宁24岁 他们都与PE或者更熟悉的名字风险投资（venture capital）有关 其实在网易、搜狐、百度和牛根生背后也有PE的推手,法律的支持,2006年8月27日出台合伙企业法，首次在立法意义上认可有限合伙制这一国外PE最普遍的组织形式，为国内PE的发展扫清了法律障碍。 2006年9月8日出台外资并购新规，严格外资并购的监管和审批原则，限制了外资PE在国内进一步的攻城略地，为本土PE留下了宝贵的生存空间。 2
4、006年末渤海产业基金第一期的挂牌标志着中国的本土PE迈出了实质性步伐。,8,股权投资基金投资额占GDP的比例,第二节 私募股权投资基金的定义和发展,三种基金： 共同基金、对冲基金、私募股权投资基金 其目的都是在于帮助投资者实现资产的增值,共同基金MUTUAL FUND,即我们国内所说的各类证券投资基金，主要是投资于二级市场的股票、债券和货币等资产，通过公开发行基金分额来筹集资金 共同基金资产规模庞大，是主要的机构投资者。,对冲基金（HEDGE FUND）,通过在股票市场、债券市场、货币市场、商品市场投资，相互对冲其风险，通过保持相当高的杠杆和对冲操作来为投资者获得巨大的收益,私募股权投资基金
5、,主要通过私募而不是公开向公众募集的方式获得资金，对非上市企业进行权益性投资，即将每一单位的投资额最终兑换为被投资对象的股权，然后通过各类方法使得被投资企业快速发展，实现股权的快速多倍增值，同时在交易实施过程中考虑将来的退出机制，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份而获利 但也有少数PE投资已经上市公司的股权，被称为PIPE（private investments in public equity）,根据所投资阶段的侧重点不同的分类,PE所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行IPO之前的各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、以及首次公开发行前期（pre-I
6、PO）各个时期企业进行投资 分为：风险投资基金(venture capital ) 发展资本(development capital ) 并购基金(buyout/buyin fund) 夹层资本(mezzanine capital) 重振资本(turnaround),14,股权投资基金（Private Equity，PE）,创业投资基金,成长基金,并购基金 Pre - IPO基金,创业期,成长期,成熟期,并购基金/风险投资,并购基金是专注于对标的企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售 它和其他类型投资的不
7、同表现在：风险投资主要投资于创业型的企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权没有兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。,并购基金经常出现在MBO和MBI中,前者是管理层收购（management buyout）,是指一家公司的管理人员或行政人员买入公司的控股股权。 后者是保留管理层的收购（ management buyin ），是指一组公司外部投资者买入公司的控股股权，并维持现有的管理层,夹层资本,夹层资本是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融
8、资的稀释程度要小于股票融资，并能够根据需求做出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定 夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具,风险投资基金（VC）,主要通过投资非上市企业，有的在企业早期投资，成为种子投资，有的在企业成熟期投资，有的在企业上市前进行投资，在投资后对这些企业进行管理上的指导和干预，通过实现公司的上市来使自己获利退出,小结：PE的主要特点,1、在资金筹集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的 2、在投资方式上也是以私下形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节
9、 3、多采取权益型投资方式，对被投资企业的决策管理享有一定的表决权(控制权) 4、在投资工具上，一般采用普通股或可转换优先股，以及可转债的工具形式,5、一般投资于私有公司即非上市企业，很少投资于已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务（即公开向全部股东发出要约，达到控制公司的目的，其最大特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主选择，被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内部交易，保障中小股东的利益）,6、投资期限较长，一般3-5年或更长，属于中长期投资 7、流动性较差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方和购买方直接达成交易 8、私募股权投资机构在发展中会成立针对企业不同阶段的
10、专项私募股权基金，具有综合性特征。,PE的优势,PE是一种在特定范围内募集、以股权为投资对象的集合投资方式。这种另类投资自身有很多优势，是其他投资方式难以比拟的。,第一，组织机制优势：PE采取一种特殊的股份制度,PE有两种组织形式：公司制和有限合伙制。但现在越来越多的PE抛弃了公司制，采取有限合伙制，成为PE的主流。1980年有限合伙制投资基金投资额为20亿美元，占42.5%；但到90年代中期，达到1432亿美元，达到81.2%。,有限合伙制是指基金的发起人和经理人在基金中扮演一般合伙人GP的角色，对基金负无限连带责任；基金的投资者为有限合伙人（LP），不参与基金的运作和管理，以出资为限对基金
11、负债负有限责任。 这种制度可以最大限度地减少或避免不称职、责任心不强的人担任GP，在一定程度上降低GP的道德风险，并降低了LP的投资风险，因此PE 与其他投资形式相比具有明显的组织机制优势,第二，PE具有较小的外部性,PE的关键词之一就是私募,即向少数合格投资者私下募集.所谓合格的投资者,主要是指银行和非银行金融机构、养老金、捐赠基金、大企业和富有的个人。 各国政府和各PE机构都对LP的进入门坎提出最低的限额要求。如我国是100万元人民币，美国是100万美元，有的海外PE设定的最低门坎时1000-2000万美元。所以PE市名副其实的“富人俱乐部”,LP多为崇尚高风险和高收益相匹配的风险偏好型投
12、资者。由于PE具有较小的外部性特征，不具备像银行、保险公司、公募基金等那样的风险扩散效应，所以各国相关监管部门对Pe的管制都比较宽松，为PE的灵活运作提供了广阔的空间。,第三， PE是具有战略投资者特征的财务投资者,投资者可以分为战略投资者和财务投资者。前者关注的是长期回报，后者比较注重短期回报。 （1）选择投资对象的标准不同。战略投资者一般投资于同业或相关行业，与目标企业有竞争关系，投资或并购目标企业有完善自身产业和价值链条的考虑，一般不投资于赚钱但不能达到战略目标的项目；财务投资者的短期逐利性特征明显，所投资的目标企业一般与自己没有竞争关系，没有长期战略目标的局限，只追求高额回报。,（2）
13、投资的内涵不同。战略投资者除对目标企业投入资金外，还帮助目标企业完善公司治理，改善其经营管理以及技术水平，帮助其开拓市场；而财务投资者除注入资金外，不关注企业的技术、管理和经营。,（3）投资的期限不同。战略投资者一般投资期限长，与目标企业荣辱与共；而财务投资者一般投资期限较短，一旦达到预期的投资回报，即刻撤出。 （）转让股权的方式不同。战略投资者一般不会轻易转让股权，即使转让一般也是被动的，如目标企业被更强大的资本并购等；财务投资者更倾向于主动地向战略投资者转让股权或通过股票市场套现离场。,（）投资者的身分不同。战略投资者一般是大型企业或跨国公司，通常被称为机构投资者；财务投资者一般是银行或非
14、银行金融机构，既有机构投资者也有大量的个人投资者。,传统上，产业资本被称为战略投资者，而金融资本被称为财务投资者。两类资本最大的区别在于目的，前者更多着眼于市场份额和战略控制，后者一般追求纯粹的财务回报。 但这种观点受到挑战。 PE尽管是一种金融资本，但是却以战略投资者身份出现。它是一种中长期股权投资方式，参与企业经营管理。但是PE投资的目标又不是分享企业的经营利润，而是通过企业的公开上市等方式获得企业的资本溢价，这又是财务投资者的典型特征。所以PE是一种特殊的金融资本，是战略投资者和财务投资者“杂交的产物。,第四， PE具有独特的盈利模式,产业资本靠经营产品赚钱 金融资本靠经营货币赚钱 PE
15、是靠经营股权赚钱 PE的经营链条由融资、选项、投资、管理、退出、分配等六个环节构成，关键是选择那些明显被低估的、成长性好、有较大升值空间、但存在经营、管理、技术或资金瓶颈的企业，经过年的精心培育，最后通过股权转让或公开上市出让股权而获利。,第五， PE具有灵活而有效得内部激励和约束机制,有限合伙制下， PE能够采取灵活的分配方式，也提供了可以把经济利益和控制权分开的灵活性。 由于承担的风险不同，和之间的盈余分配约定俗成。一般而言，前者占，后者占。内部的分配比例必须与出资额匹配；之间的分配还要考虑其承担的责任、投资业绩等因素。 以自有资金投入，基金的成功与其利益紧密相关。基金管理者一般持有的股份
16、，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将首先用来偿债。因此， PE的发起人、管理人和投资者是一个荣辱与共的利益共同体，这也在一定程度上解决了激励约束问题。,第六， PE具有其他行业不具备的人才优势,可以掌握巨资，薪酬远远超过大多数上市公司 几乎很少被监管，也不用披露收入 可以从长远利益出发作出投资决策，而不必将注意力放在短期收益上,私募股权投资基金的发展历程,20世纪60年代，PE 中的风险投资基金开始在美国出现，第一支风投募集资金750万美元 1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司，专门从事并购，这是最早的私募股权基金之一，即KKR 刚刚诞生的私募股权基金得益于垃圾债券市场，度过了辉煌的80年代,但1988年开始，垃圾债券陷于“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险”的恶性循环，走向衰退。 90年代中后期，雅虎等高科技公司登陆纳斯达克，私募股权基金获得天价汇报，风投成了PE 的代名词 2000年左右泡沫破裂，私募股权基金受到重创 最近上升期。规模扩大，胃口也越来越大，开始瞄准大型企业。四大PE：KKR、凯雷、黑
