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1、钢铁行业中金公司研究部分析员：罗炜 联系人：段苏 (8621)5879 6226行业低谷期寻找阶段性机会2009年投资策略投资要点: 2009年供需形势难以根本好转。在房地产和制造业前景黯淡的情形下，基建拉动难以改变需求放缓的趋势，预计钢铁行业将由2001-2007年的高增长转变为低增长，增速回落至上世纪90年代水平；尽管钢铁行业新增产能在过去两年已经开始放缓，但在需求放缓背景下仍将造成供应压力。综合来看，09年钢铁行业将呈现低供给、低需求，产能利用率下降，09年钢材价格将随原材料价格波动，总体低位运行，预计均价同比下跌27%。全年来看，随着基建拉动的实质性影响在下半年逐渐显现，钢铁需求将前低
2、后高。 即将度过最艰难时期。钢铁行业目前面临的困境可谓前所未有，大型钢厂目前的成本处于劣势，前期高价位原材料库存导致严重亏损，同时年底存货减值损失进一步对盈利构成压力。但预计08年四季度是大型钢厂最艰难（盈利最差）的时期：短期钢价已经达到阶段性底部，09年一季度亏损幅度将减轻，随着原材料价格回落，二季度大型钢厂成本将与小钢厂持平并实现盈利，下半年好于上半年。 亚洲金融危机后的中国钢铁行业。97年亚洲金融危机爆发后，钢铁需求大幅放缓，价格维持低位，行业盈利连续三年处于低谷。98年7月，在一系列财政刺激政策出台后，99年需求小幅回升，大钢厂业绩逐步改善，并好于行业平均水平。在股价表现方面，财政刺激
3、政策带来反弹机会，尤其在政策效果显现，钢铁需求及盈利有所回升时。我们认为，积极财政政策对钢铁行业有一定的正面影响，但难以促成反转。 下调盈利预测。我们根据各公司四季度产品亏损程度及可能记提的减值损失，下调2008年盈利预测，除武钢受益于取向硅钢盈利基本与07年持平外，其余钢铁公司业绩均同比大幅下滑。基于09年钢材价格和原材料成本同比下跌的假设，下调各公司2009年盈利预测，调整幅度在20%30%之间。 09年投资建议：把握阶段性机会。我们建议钢铁股标准配置：1）短期钢价到达阶段性低点；2）钢铁行业即将度过最艰难时期；3）09年行业仍处于低谷期。09年 A股钢铁股的合理市净率区间为0.7x1.2
4、x，H股为0.5x0.8x。时机把握上，目前钢铁股的主要风险是四季度大幅亏损是否被市场充分消化，我们认为09年一季度介入钢铁股的风险较低，随着二季度大钢厂成本压力开始缓解，基建拉动效果显现，A股股价将上涨至净资产之上。公司选择上，A股我们建议配置宝钢股份和武钢股份，长期来看，在行业低谷期一线钢厂的盈利能力领先；H股鞍钢股份好于马钢股份，尽管由于明年上半年自母公司购买的铁矿石价格较高，成本方面处于劣势，但相比马钢股份，在行业低谷期鞍钢盈利的确定性更强。目录2009年供需形势难以根本好转4即将度过最艰难时期11亚洲金融危机后的中国钢铁行业142008年业绩预览及盈利调整16估值及投资建议：把握阶段
5、性机会17重点公司简评20插图图1：2007年粗钢需求分布4图2：房地产投资、在建面积及新开工面积5图3：月度粗钢表观消费量6图4：钢铁行业固定资产投资7图5：钢铁行业长周期9图6：97-98年粗钢表观消费量9图7：月度粗钢产量11图8：重点大中型企业吨钢利润11图9：钢材及主要原材料现货市场价格12图10：铁矿石海运费、铁矿石现货价与协议价价差12图11：1997-2000年粗钢产量及钢材价格14图12：钢铁行业盈利及鞍钢股份盈利变化14图13：鞍钢H股在亚洲金融危机后的表现15图14：亚洲金融危机后浦项和新日铁的股价走势15图15：宝钢股份P/E&P/B band18图16：武钢股份P/E
6、&P/B band19表格表1：基建对钢铁需求的拉动预测4表2：房地产行业用钢需求预测5表3：粗钢需求预测表6表4：钢铁供需平衡表7表5：2008年新增粗钢产能统计8表6：钢价和原材料价格预测表10表7：主要钢厂三季度末存货及可能计提的减值损失12表8：大型钢厂与小型钢厂成本比较13表9：09年一季度，中期成本及盈利比较13表10：钢铁公司2008年业绩预览16表11：钢铁公司业绩预测调整16表12：钢铁股历史市盈率17表13：钢铁股历史市净率17表14：钢铁股投资建议表18表15：国际钢铁公司估值比较192009年供需形势难以根本好转在房地产和制造业前景黯淡的情形下，基建拉动难以改变需求放缓
7、的趋势，预计钢铁行业将由2001-2007年的高增长转变为低增长，增速回落至上世纪90年代水平；尽管钢铁行业新增产能在过去两年已经开始放缓，但在需求放缓背景下仍将造成供应压力。综合来看，09年钢铁行业将呈现低供给、低需求，产能利用率下降，09年钢材价格将随原材料价格波动，总体低位运行，预计均价同比下跌27%。全年来看，随着基建拉动的实质性影响在下半年逐渐显现，钢铁需求将前低后高。2009年基建拉动难改需求放缓由于用途广泛，钢铁下游行业众多，需求与宏观经济各个部门相关。图1：2007年粗钢需求分布资料来源: 中国钢铁工业协会，中金公司研究部基建成为拉动钢铁需求的主要力量2008年11月份以来，国
8、家连续出台财政刺激政策，未来两年将投入4万亿扩大内需。据中金公司相关行业研究员的估计，2009年铁路、公路、港口和电网建设的投资额分别可达5000亿、7000亿、1200亿和4478亿元。在此假设下，预计2009年铁路用钢、公路用钢、港口用钢和电网建设用钢将分别同比增长56.3%、7.7%、20%和50.2%。2009年，基建总体用钢量可达到6800万吨，同比增长19.7%，拉动钢铁需求2.4个百分点。表1：基建对钢铁需求的拉动预测资料来源: 中国钢铁工业协会，中金公司研究部房地产是最大负面因素房地产投资增速自2008年6月开始逐月回落，9月份后更是加速下滑。新开工面积已呈现负增长，9月和10
9、月分别同比下降13%和18%。根据中金公司房地产行业研究员的预测，房地产投资仍处于下行周期中，09年房地产投资和新开工面积将分别下降8%和20%。至于廉租房等保障性住房的建设，预计2009年其用钢增速将大幅上升100%。但值得注意的是，大规模保障性住房的建设有可能在短期内对商品房建设造成冲击，抵消其利好。总体而言，2009年房地产用钢量将下滑5.3%。图2：房地产投资、在建面积及新开工面积资料来源: CEIC，中金公司研究部表2：房地产行业用钢需求预测资料来源: 中国钢铁工业协会，中金公司研究部制造业整体增速放缓在内外需同时低迷的情形下，我国制造业整体前景不容乐观。其中，机械：外需放缓对创汇大
10、户机械行业的出口影响显著；汽车：收入预期的下降将使汽车行业持续受压；家电：“家电下乡”难改内需和外销同时放缓趋势；船舶：海运费暴跌使得船舶需求下降，新接订单大幅下降。在房地产和制造业前景黯淡的情形下，基建拉动难改需求放缓。预计2009年粗钢需求增长3.8%至4.8亿吨。不过，随着基建的实质性影响在下半年逐渐显现，钢铁需求将前低后高。图3：月度粗钢表观消费量资料来源: 钢之家，中金公司研究部表3：粗钢需求预测表资料来源: 中国钢铁工业协会，中金公司研究部08年投资增速加快，09年继续供过于求在08年上半年钢价大幅上涨的推动下，钢铁行业的FAI增速开始快速上升，前十个月的累积增速达到26.4%。在
11、此投资增速下，预计2008和2009年的新增粗钢产能分别为4700万吨和4000万吨，在考虑落后产能淘汰后，2008和2009年的净新增产能分别为3000万吨和2500万吨，对应增速分别为5.4%和4.3%。尽管在政府对高耗能行业投资的控制下，中国钢铁新增产能近几年出现放缓趋势，但钢铁需求由2001-2007年的15%以上急剧下降至5%以下，需求拐点出现以及产能调整的滞后，使得供应压力难以在1-2年内缓解，钢铁行业09年将继续供过于求。钢厂减产将继续，09年产能利用率下降在需求低迷的背景下，始于08年9月份的钢厂减产仍将持续。预计08-09年粗钢产量分别为5亿吨和5.2亿吨，同比增长2.9%和
12、4.0%，对应产能利用率分别为86.8%和85.8%。图4：钢铁行业固定资产投资资料来源: 钢之家、中金公司研究部表4：钢铁供需平衡表资料来源:中金公司研究部表5：2008年新增粗钢产能统计资料来源: 中国钢铁工业协会，中金公司研究部从高增长转变为低增长亚洲金融危机导致97-98年中国钢铁消费量增速放缓至3.8%和5.0%，98年7月一系列财政刺激政策出台后，99年钢铁需求及盈利小幅回升。但刺激政策效果较短，钢材价格仍在底部徘徊。此轮钢铁行业面临的情形与98年类似，虽有政策刺激，但难以扭转需求形势。预计2009年钢铁行业将呈现低供给、低需求，钢铁行业由01-07年的高增长期进入目前的调整期，钢
13、铁需求增速将回落至1990年代水平。图5：钢铁行业长周期资料来源: 中金公司研究部图6：97-98年粗钢表观消费量资料来源: 钢之家、中金公司研究部未来钢价走势与成本走势趋于一致在供过于求的局面难以改变的条件下，供给的自动调节作用将使得未来钢价走势与成本走势趋于一致，由于原材料（长协铁矿石、焦煤）价格依然面临大幅下跌的压力，因此未来钢价总体低位运行。我们对09年钢材及主要原材料价格的预测：钢价同比下降27%，铁矿石协议价同比下降35%，焦煤和焦炭价格同比下降30%，铁矿石海运费同比下降75-80%。表6：钢价和原材料价格预测表 资料来源: 钢之家、中金公司研究部即将度过最艰难时期钢铁行业目前面
14、临的困境可谓前所未有，大型钢厂目前的成本处于劣势，前期高价位原材料库存导致严重亏损，同时年底存货减值损失进一步对盈利构成压力。但预计08年四季度是大型钢厂最艰难（盈利最差）的时期，短期钢价已经达到阶段性底部，09年一季度亏损幅度将减轻，随着原材料价格回落，09年中期大型钢厂成本将与小钢厂持平，二季度大型钢厂有望盈利。短期困境前所未有全行业亏损。随着需求大幅放缓，钢厂从08年9月份开始大面积减产，包括宝钢在内大部分钢厂减产幅度达10-20%。钢厂减产使得我国粗钢产量在9和10月份分别同比下降9%和17%，这是自2000年以来首次出现负增长。与此同时，下游用户和经销商“现金为王”，降低库存导致钢厂库存上升。在10月份钢价暴跌后，全行业陷入亏损。钢价与原材料价格循环下跌。国内钢价自8月份开始下跌，最多时价格从最高点回落50%。全球经济衰退的背景下，国际钢价亦下跌。钢铁行业的调整迅速波及上游原材料行业，铁矿石、焦煤、焦炭及海运费随之下跌。尤其是铁矿石，由于供给严重过剩，现货价大幅下跌，目前已比长协到岸价低25%左右。我们预计09年铁矿石协议价将下跌35%。图7：月度粗钢产量资料来源: 钢之家、中金公司研究部图8：重
