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1、东吴-浴火重生曙光初现2006年度投资策略报告目 录第一部分：宏观经济运行分析3经济增长高位运行，明年回落几乎不可避免3“宽货币紧信贷”为全年主要特征，货币政策调整余地不大6人民币汇率管理方式改变，升值的预期将长期存在7第二部分：市场运行状况分析82005年市场运行简要回顾82006年市场运行情景分析92006年可能的市场运行格局10第三部分：股票市场投资策略11充分理解估值体系的变化11战胜基准，攫取超额收益12股票资产配置策略两条主线、四个关键词12第四部分：债券市场分析及投资策略14债券市场分析14债券投资策略14第五部分 行业投资策略15评级为优势的行业16评级为一般的行业19评级为弱
2、势的行业2552第一部分：宏观经济运行分析我们对宏观经济的总体看法：中国经济增长在2005年上半年达到顶峰，三季度以后，投资增速处于高位盘整，进口增速开始回升，接近出口增速，并有超过之势，消费增长平稳。中国经济增长呈现出在失衡状态中的平稳高增长（预计GDP增速在9.4%（调整前）左右），失衡集中体现在对外依赖程度过高（外部失衡）和对投资依赖程度过高（内部失衡）两个方面。由于预期世界经济增长即将放缓、人民币升值压力、国际贸易摩擦等因素，我国的出口增速将逐步回落，进口增长有所加快，净出口规模难以保持长期快速增长状态。政府对房地产业和高能耗产业的宏观调控以及外国直接投资（FDI）增速下降甚至负增长，
3、将导致固定资产投资增长减速；但政府主导的电网建设、铁路建设、城市轨道交通建设以及新农村建设等因素，对固定资产投资增长的下降可以起到较好的缓冲作用。国内消费需求保持平稳快速增长，对经济的稳定作用越来越受到重视。我们认为，明年政府的经济工作面临的调控与调整的压力较大，但经济增长和投资、出口的惯性比较大，经济增长可能呈现出：在较高增长水平基础上平稳小幅回落态势，全年GDP增长速度预计在8.8-9.0%。需要特别重视的是，由于连续的投资高增长，累计了较大的过剩产能，明年又是产能释放的集中期，加之经济运行中内外两方面的失衡状态非常突出，已经到了必须采取措施加以解决的时刻，尽管06年会有若干项管制价格的松
4、动，但06年仍将面临非常大的通缩压力。经济增长高位运行，明年回落几乎不可避免消费增长的平稳快速增长与投资、出口增长的高位运行使今年经济的高增长异常平稳。今年前三季度，由于投资和出口都继续保持高增长态势，宏观经济的调整比预期的要慢，尽管有逐步调整的态势，但相对温和，随着06年出口和投资增速明显放缓，以及产能的加快释放，06年经济增长调整的概率明显加大。投资增速或已见顶，明年将温和下降今年前11个月的城镇固定资产投资增长始终比较强劲，与人们普遍的调整预期有所偏差。投资增长调整慢于人们预期的原因主要有：1、在建项目规模很大，且地方政府有很强的投资冲动：2、出口的持续高增长客观上对投资起到了支撑作用：
5、3、政府（主要指中央政府）加大了基础产业的投资力度。投资热点表现在采矿、电力热力、铁路运输、通用设备和专用设备等行业。巨大的产能过剩也给地方政府施加了很大的压力，在一定程度上会抑制地方政府的投资冲动；国家调控与治理的措施和06年进、出口增长的结构性变化将强化这种影响；房地产投资增长将继续呈现回落趋势（05年10月份为17.3%，是05年第二个增幅低于20%的月份）；05年4月份开始，外国直接投资（FDI）基本呈现逐月下降态势。上述因素将给06年的投资增长施加较大的压力。与此同时，政府主导的电网建设、铁路建设、城市轨道交通建设以及新农村建设等项目有望获得快速发展，这种迹象表明政府完全清楚06年投
6、资增长所面临的形式，是管理层应对即将到来的出口增速回落、产能快速释放和避免投资降幅过大而采取的缓冲措施。我们认为，这一轮经济增长周期中的固定资产投资增速可能已经处于顶部区域，06年的固定资产投资增速将出现温和下降。图表1 固定资产投资增速运行趋势数据来源：Wind 图表2 实际外商直接投资金额增速数据来源：中国经济景气月报进出口和净出口持续高增长，06年贸易顺差增速将显著下降05年，进出口持续高增长，净出口在较高基数上屡创新高，对经济增长的拉动作用明显强于往年，预计05年的贸易顺差将达到1000亿美元左右。这种情况在支撑我国经济强劲增长的同时，也加剧了经济外部失衡和内部失衡的状况，给贸易摩擦和
7、人民币升值问题带来了很大压力。同时，太高的外贸依存度预示着我国经济运行安全存在着较大的外部冲击隐患。05年1-7月份，进出口增速持续高增长，尤其是一季度以后，我国进、出口增速走势出现一定的背离，进口增速逐步回落而出口增速仍然保持高位运行，出口增速持续大幅度高于进口增速。8-11月份，进、出口增速有所调整，进口增速明显上升，超过20%，出口增速有所减缓，二者增速逐步接近，进口增速有超过出口增速之势。这种态势的形成主要是两大因素共同作用和变化的结果，一是上半年国内外对人民币升值的预期较强，二是出口退税政策调整以及预期的形成，由此导致企业出口提前，而进口推后。05年7月份下旬，中国央行改变了人民币汇
8、率的管理方式，并一次性调升人民币2%，随后人民币又小幅微升，缓和了部分升值压力；有些出口退税政策调整也已经开始实施。这两方面的动作促使了进出口增速的调整，06年出口与进口增长将会形成相反的“增长差”，顺差可能有所减小。图表3 进出口贸易增长运行趋势数据来源：Wind消费增速仍将保持稳定快速增长我国目前存在着比较严重的消费需求不足特征，其根源在于转型期中国的诸多特点，比如社会保障体系的不完善、医疗和教育服务给居民带来的沉重负担等，正是这些特点决定了短期内消费需求无法成为拉动经济增长的决定性力量。但国内消费需求延续了04年以来平稳快速增长态势，消费增速基本保持在12%以上，对经济的稳定作用越来越受
9、到重视。06年，很多刺激国内消费以及解决中长期消费需求不足矛盾的措施也将陆续出台，消费增长对经济增长的重要性将得以提升。图表4 社会消费品零售增速数据来源：Wind物价增速回落，06年将面临通缩压力今年前三个季度，国内PPI（工业品出厂价格指数）从高位基本持续回落，尤其是9-11月份，国内PPI环比均为负数，并跌破5%的高增长平台，这是可能出现通货紧缩迹象的早期信号。CPI（消费者价格指数）基本处于回落态势，8-11月份均不超过1.3%。工业品出厂价格指数是价格指数中的先行指数，通常分别领先于消费者价格指数和商品零售价格指数一、二个季度，按照现在的发展趋势，06年二季度很可能面临一定的通货紧缩
10、压力。05年以来，M1增长和贷款增长均处于相对较低位，难以支撑物价回升。同时，存贷差迅速扩大，反映金融机构比较谨慎，是一项金融运行内在紧缩的信号。快速释放的产能和人民币升值会加剧日益突出的供大于求矛盾。我们认为，如果国际石油价格不再度出现较大幅度上涨，则06年物价水平上升乏力，下降的可能性增大。图表5 CPI与PPI走势比较数据来源：Wind “宽货币紧信贷”为全年主要特征，货币政策调整余地不大全年货币贷款增速保持低增长态势，第四季度有上翘迹象。另一方面，货币的宽松状态依旧在继续，由于外汇占款大幅攀升，广义货币供给在持续上升以后已经出现过高的迹象，M2增长将在17%以上，超过年初的预定目标。M
11、2的增长与人民币贷款余额增长之间的差距在不断扩大，说明增加的货币供应并没有以贷款形式进入实体经济，而是以存款和货币资金形式留存于银行或进入货币市场，货币的周转速度降低。同时银行资金进多出少，存差不断扩大，大量资金滞留货币市场，迫使货币市场利率不断走低。这一情况虽然表明当前通货膨胀压力较小，年内央行加息的可能性很小，但同时也可能削弱经济增长活力，需要引起警惕。（本报告撰写时没有考虑GDP调整的因素，由于GDP调整涉及一系列的指标变化，这些指标的“历史”数据目前还无法得到，故在本报告中还无法对此进行分析。但调增GDP必然改变投资、消费、进出口占GDP的比重以及M2、M1、贷款余额等指标占GDP的比
12、重，这些变化或许在某种程度上改变管理层和智囊们对经济运行状况的判断，这是需要人们注意的。）图表6 M2、M1、贷款余额增速数据来源：Wind人民币汇率管理方式改变，升值的预期将长期存在05年7月22日，中国央行改变人民币汇率的管理方式，改“钉住”单一美元为“钉住”一揽子货币，并使人民币兑美元一次性升值2%。同时通过市场操作，逐步疏缓人民币的升值压力。由于国内通货膨胀持续低水平增长，货币市场利率也不断走低，美国联邦基金利率逐步调高，央行在汇改以后实施的一系列政策和市场建设措施，以及公开的有关稳定汇率的宣传等对稳定预期产生了影响，人民币升值的短期压力得以部分化解。我国国内生产总值（GDP）的长期高
13、增长和贸易顺差的高增长，在较长的时间内累积了较大的升值压力。但是，我国商业银行的坏帐比率比较高，金融系统的抗市场风险能力比较弱，加上巨量富裕劳动人口的就业压力这个难言之隐，中国无法采取激进的措施在短期内完全消除人民币升值的巨大压力，必须采取多种方式渐进地来消化升值压力。因此，人民币升值将是一个长期过程，升值的预期将长期存在。图表7 人民币汇率交易收盘价图表（1美元兑人民币）资料来源：中国人民银行。 中国最庞大的下载资料库 (整理. 版权归原作者所有) 如果您不是在 网站下载此资料的, 不要随意相信. 请访问3722, 加入必要时可将此文件解密第二部分：市场运行状况分析我们对市场运行的基本判
14、断：我们将影响2006年市场运行的驱动因素区分为七个重要趋势和四个关键不确定因素，其中，货币政策和新老划断是最为关键的不确定因素。在此基础上，我们对2006年的市场运行进行了情景分析，并且指出：在常态情况下，上证综指将在1050-1400点区间内波动；考虑到5月份之前可能进行新老划断，预期市场将呈现“高-低-高”的走势，指数全年将以阳线报收。2005年市场运行简要回顾在中国证券市场发展史上，2005年是发生根本性转折的一年，同时也是一个新时代的开端。股权分置改革的启动，是中国证券市场的制度性变革，标志着证券市场从此迈入了全流通的新时代；央行宣布将人民币兑美元汇率调高2%，人民币由此进入了升值周
15、期；保险资金入市、银行系基金设立、QFII扩容，显示了机构投资者力量不断壮大，结构不断完善；“十一五”规划的出台意味着转变经济增长方式已进入实施阶段，这将为证券市场带来新的投资机遇。尽管2005年留给投资者的更多是痛苦和思索，但我们认为，持续四年多的熊市或已于2005年结束，自2006年开始，证券市场将进入新一轮上升周期。图表8 上证综指2005年走势回顾证监会发布通知，股改试点开始05.04.29证券交易印花税由2调降为105.01.24保险机构获准直接入市;商业银行获准设立基金公司05.02.21中小板指数推出05.12.1十六届五中全会通过十一五规划建议05.10.12全面股改正式启动05.09.12央行宣布人民币汇率升值2%05.07.22第二批股改试点名单出台05.06.19华电国际发行A股05.01.17资料来源：东吴基金2006年市场运行情景分析对于处理证券市场的复杂性和不确定性，情景规划是一种强有力的工具。情景规划并非是一种
