7/9/2020,韩德宗,1,,资本市场专题研究 第三讲 日本“土地神话”的幻灭,7/9/2020,韩德宗,2,序：日本土地神话是怎样产生的？,1985年底，日本土地资产总额为1 004万亿日元，到1990年上升为2 389万亿日元，增长了2.4倍，相当于同期日本GDP的3.69倍 美国土地面积是936.4万平方公里，日本土地面积37.8万平方公里，两者相差约25倍 据估计，在1990年日本土地总值达到15万亿美元，比美国土地资产总值多4倍，相当于日本当年的国内生产总值的五倍多 1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价7/9/2020,韩德宗,3,日本土地神话是怎样产生的？ (续),一般工薪阶层即使花费毕生储蓄也无力在大城市买下一套住宅，能买得起住宅的只有亿万富翁和极少数大公司的高管 日本学者森信茂树认为： 经济泡沫“是指用经济基本因素无法说明的资产价格飞涨这一现象也就是说，经济基本因素并不能解释经济泡沫的成因 日本土地神话与日本金融的“土地本位制”、土地税制以及股价与地价的联动等因素直接相关7/9/2020,韩德宗,4,一、土地本位制创造了土地神话,日本的土地价格问题，起源于第二次世界大战后根植于日本的土地神话。
土地神话的含义是：“土地的价格绝对不会下降” 如同所有的神话故事一样，土地神话也是“事实上不可能存在，但大家都相信是真的” 由于日本经济是以土地和土地价格为中心来运行的，在这个意义上，也称为土地本位制7/9/2020,韩德宗,6,土地本位制创造了土地神话 （续二）,在战后资本不足的情况下，缺乏信用的中小企业也有可能得到贷款，这也是一种变通之道，即更加有效率地运用有限的资金的一种方法 在欧美银行以项目融资为主 如果要维持土地的金融担保功能，其前提就是土地价格不下降 由于日本国土狭窄，再加上国民中希望拥有自家住宅等心理要素的影响，就形成了土地价格会不断上升的土地神话7/9/2020,韩德宗,7,土地本位制创造了土地神话（续三）,由于日本国土狭窄，再加上国民中希望拥有自家住宅等心理要素的影响，就形成了土地价格会不断上升的土地神话 这种文化心理可能和儒家文化的“家”的思想有关 银行也逐渐把土地价格上升预期加入到贷款担保的评价因素之中 不完善的土地价格评价法也加剧了土地神话的产生7/9/2020,韩德宗,8,土地本位制创造了土地神话（续四）,从企业角度看，会计结算中，土地价格评价按照购买登记价格决定，土地价格的上升可当作营业外收入计算。
这对业绩扩大产生了巨大作用 战后产生的种种做法，在日本取得令世界惊奇的经济发展之后仍然延续下来7/9/2020,韩德宗,9,土地本位制创造了土地神话（续五）,另一方面，上世纪80年代后期开始的金融自由化，加剧了金融业的贷款竞争，产生了过多的土地抵押贷款，这也是刺激地价上涨的重要原因之一 在土地本位制下，放松银根的金融政策和投机行为相结合，两者共同作用形成了泡沫经济7/9/2020,韩德宗,10,二、土地税制刺激了土地价格上涨,日本的土地税制也是促成泡沫经济的一个原因 日本的土地税制，通常分“取得”、“保有”、“买卖”三个阶段课税 “取得阶段”需要交纳三种税赋： 遗产继承税（国税）； 登记许可税（国税）； 不动产取得税（省级地方税）7/9/2020,韩德宗,11,土地税制刺激了土地价格上涨（续一）,“保有阶段”需要交纳三种税赋： 固定资产税（市级地方税）； 城市规划税（市级地方税）； 特别土地保有税（市级地方税，1993年废止）7/9/2020,韩德宗,12,土地税制刺激了土地价格上涨（续二）,“转让阶段”需要交纳三种税赋： 法人税； 所得税（转移国税）； 住民税（地方税）7/9/2020,韩德宗,13,土地税制刺激了土地价格上涨（续三）,土地税制主要问题是在“保有阶段”中对保有者的税负担过低。
保有者所负担税收的代表是固定资产税，是按照地方居民所利用的公共设施和享受的公共服务为基础来折算税金的 这种根据受益决定税收的计算方法，使保有者的纳税负担持续处于低水平7/9/2020,韩德宗,14,土地税制刺激了土地价格上涨（续四）,对不动产税（财产税）的国际比较： 1990年，日本的不动产税（财产税）对国民所得以及税收总额比率分别为1.7%和6%， 当时，美国的不动产税（财产税）对国民所得以及税收总额比率分别为3.5%和14% 这种情况到经济泡沫破灭之后有所改善7/9/2020,韩德宗,15,土地税制刺激了土地价格上涨（续五）,2002年日本的不动产税（财产税）对国民所得以及税收总额比率分别为2.4%和11%，与当时的美国情况基本接近 1990年之前，由于低保有费用阻碍了日本土地的有效利用，甚至造成土地未利用或者几乎未利用就被搁置 与其他资产相比，土地更容易成为投机买卖的温床这导致并产生了耕地的土地价格比建有建筑物的土地价格更高的经济现象7/9/2020,韩德宗,16,土地税制刺激了土地价格上涨（续六）,土地的使用价值与资产价值的严重偏离逐渐成为一个社会问题以土地买卖收益的课税状况为例： 日本的经济泡沫出现之前，对于个人而言，4000万日元的（土地）转让收益需要交纳20%的收入所得税，对超过4000万日元的部分转让收益要实行50%的综合课税。
对于法人而言，除了通常的法人税率之外，如果保有期在10年以下，征收20%的追加课税 但是，这种转让收益课税对于抑制投机活动并未见效7/9/2020,韩德宗,17,土地税制刺激了土地价格上涨（续七）,为了抑制投机，从1992年开始实施针对泡沫经济的税制，对于保有期两年以下的土地，转让时要另行加收30%的税 此外，利用贷款进行土地投资时，贷款利息从收益中扣除；建筑物则以每年折旧的形式计算到损失中7/9/2020,韩德宗,18,土地税制刺激了土地价格上涨（续八）,但是，在遗产继承的情况下，土地的评价比现金和股票更易偏向于过低评价因此，从减轻遗产继承税和收入税负担的角度，刺激了住宅的投资需求 如上所述，土地税制在土地抵押贷款过程中起了很大的作用是重要的事实 因此，制定提高保有费用、抑制投机行为、促进土地利用的土地税收制度必不可少7/9/2020,韩德宗,19,三、汇率改革强化了“土地神话”,日元汇率升值为什么会导致日本房地产价格的迅速上涨？主要有三个原因 原因之一：汇率改革迫使日本政府采取宽松的货币政策 受日元升值的影响，日本的工业受到相当大的冲击，1986年日本工业出现了负增长 为了缓冲升值对日本产业经济的冲击影响，日本中央银行放松了银根。
货币供应量M2从1985年初的8%左右增加到1987年的12%7/9/2020,韩德宗,20,汇率改革强化了“土地神话” （续一）,货币供应大幅度增加的同时利率也不断下调，1986年9月和1987年5月，两次采取紧急经济对策，将官方贴现率从5%降到2.5% 当时，日本经济仍处于经济景气上升过程中，不当的经济政策刺激了包括房地产在内的投资品价格的不断上涨 原因之二：为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀7/9/2020,韩德宗,21,汇率改革强化了“土地神话” （续二）,原因之三：1985年9月，美国、联邦德国、日本、法国、英国五国财长签订了“广场协议”，决定同意美元贬值 美汇日元-月K线20080921.bmp 美元贬值后，大量国际资本进入日本的房地产业，更加刺激了房价的上涨从1986-年到1989年，日本的房价整整涨了两倍7/9/2020,韩德宗,22,四、地价上涨推动了股票价格上升,20世纪80年代后期开始的土地价格飞涨，导致股票价格的上涨。
理论基础是企业拥有工厂等不动产，由于不动产价格上升，企业价值也会随股票价格上升而上升（在理论上近似于“托宾的Q理论”） 与土地不同，无论股票价格如何上涨，没有人会因此而烦恼，企业由于股价高涨而更容易融资7/9/2020,韩德宗,23,地价上涨推动了股票价格上升（续一）,土地和股票价格双双持续高涨，土地价格指数和股价指数走势几乎完全重合 以1980年日经225股价指数约6000点，到1989年12月29日上涨到历史最高点389572003年4月28日下跌到一个历史低点7603点 日经225指数.png 十年间股指上涨幅度达到了5倍多7/9/2020,韩德宗,24,地价上涨推动了股票价格上升（续二）,同期六个主要大城市的商业地价指数从1980年的100点上涨到1991年的600多点， 其到达该指数顶点的时间要比股价稍晚几个月，但两者的走势几乎是一致的7/9/2020,韩德宗,25,五、社会问题产生和政府调控,土地价格飞涨、投机以及土地买卖已成了一个社会问题 高价住宅使工薪阶层的梦想成为泡影，使买得起住宅与买不起住宅的人之间差距不断加大 更严重的是，土地的高价格也成为外国企业进入日本的障碍。
东京单户住宅售价与中等家庭收入之比最高超过了8倍7/9/2020,韩德宗,26,社会问题产生和政府调控（续一）,从1987年起，日本媒体开始对土地价格飞涨导致社会问题展开了大讨论 1987年6月日本内阁制定了“综合土地对策纲要” 1989年末，日本通过了土地基本法，其中主要观念包括“土地的公共性”即土地的适度利用、按照计划使用土地、抑制土地投机以及土地增值税负担也应适度增加等内容 在强大的社会舆论和政治压力下，政府被迫开始强调土地的公共属性，强调人的居住权利，强化政府对土地和住宅市场的干预7/9/2020,韩德宗,27,社会问题产生和政府调控（续二）,这一点和欧美发达国家在1900年左右发生的情况是基本相同的 在经济泡沫冲击下，日本政府和日本银行也相应制定了如下对策： 1989年5月提高央行利率，从1991年4月开始实施对于用土地作担保所进行的融资进行总量限制 从1992年4月起，作为土地税制改革的措施，设立了地价税、强化了转让收益税的征收以及改善了土地的评价体系7/9/2020,韩德宗,28,六、土地税制改革：土地神话终结,1990年5月29日，土地税制改革的思路如下： （1）除固定资产税之外，新设地价税（国税，1992年1月开始实行），对于土地保有实施高税率，以有效提高土地利用。
（2）强化短期土地交易的转让收益征税，起到抑制投机的效果 在泡沫经济的情况下，土地价格上升与其说是本人的努力，不如说是政府公共开发的结果，利益的一部分理应交还给国家，即随着土地价格的上升带来的利益应纳税7/9/2020,韩德宗,29,土地税制改革：土地神话终结（续一）,由于制定卓有成效、具有惩罚性质的税收制度，对于抑制两年以下保有土地的土地投机发挥了巨大的作用 土地保有超过五年的情况下，个人税率由26%增加到39% （3）由于固定资产税主要是现金流量的问题，出现了低估的情况因此，提高对遗产继承土地的评价，针对避税也采取了相应的对策7/9/2020,韩德宗,30,土地税制改革：土地神话终结（续二）,实施这些对策的结果是：土地价格从1988年开始上涨幅度减慢，然后长期处于下跌状态 除了2005年在东京中心部分的土地价格出现上涨现象外，日本全国的土地价格直到目前仍然处于低迷状态因此，土地神话的终结已成为一种共识7/9/2020,韩德宗,31,土地税制改革：土地神话终结（续三）,1991年后，随着国际资本获利后撤离，由外来资本推动的日本房地产泡沫迅速破灭，房地产价格随即暴跌 1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6000亿美元。
从后果看，20世纪90年代破灭的日本房地产泡沫是历史上影响时间最长的一次 这次泡沫不但沉重打击了房地产业，还直接引发了严重的财政危机和金融危机 日经225指数.png,7/9/2。