同仁堂(600085)中药行业估值分析

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1、报告标题：同仁堂（600085）中药行业估值分析2009-05-22 17:22:35对于上市公司，为了衡量其未来经营业绩方差的大小和成长性的有无，我们除了要参考其历史数据外，还要对企业的生命周期、品质、风险性等属性进行分析，以揭示其历史表现的内在原因，这样可以更准确地预测未来，我们主要从公司软实力和硬实力两方面业分析。 一、公司软实力分析 1、管理团队分析 管理团队是上市公司特别是医药上市公司最主要的核心竞争力部分，我们主要关注这样几个问题：管理团队是否稳定？是否有经营自主权？创新和控制风险的能力如何？一般需用爱迪斯的PAEI 模型分析其创新和控制力。 2、公司战略分析 我们主要关注这样几个

2、问题：公司战略是否清晰？公司战略是否可行？公司是否执行战略？ 3、实际控制人分析 我们主要关注这样几个问题：实际控制人是否稳定？实际控制人是否影响上市公司利益？能给上市公司提供什么支持？ 二、公司硬实力分析 企业的硬实力体现在其业务上，软实力最终只能通过硬实力转换成利润。我们将上市公司的业务分为低方差业务、中等方差业务和高方差业务，分别分析其产品和业务，判断其市场容量或业务发展空间。 研究员：叶颂涛 所属机构：长江证券 报告标题：同仁堂（600085）季报点评，增长稳定2009-04-29 17:54:38 给予公司“增持”的投资评级。 公司品种众多，资源丰富，目前销售过亿元的品种7个，没有注

3、射剂型，这也使得公司业绩平稳，受到不良事件波及的可能性小。丰富的资源，也使得公司新产品的开发存在较大优势。 公司有可能是医改的受益者。根据目前流传的基本药物目录中药版，同仁堂入选品种众多，作为老字号的中药企业，将来入选品种多，将会是情理之中。入选基本药物目录，也意味着销售能放量，这对于销售短板的同仁堂来说无疑是有积极效应。 我们预计公司09年度主营业务的收入约为31.61亿元，全年归属母公司净利润约为3.0亿元，EPS约为0.58元。公司08、09、10以及11年的业绩分别为0.50、0.58元、0.63元和0.67元，目前股价为16.55元，对应2008、2009、2010年度主营业务收入带

4、来的动态PE分别为33.3倍、28.76倍和26倍。根据wind统计预测，医药板块08年及09年市盈率（整体法）分别为30.36倍和23.98倍，公司估值略高于平均水平。从主营业务看，公司目前增长并不快，考虑到公司的品牌优势以及资源优势，我们给予公司 “增持”的投资评级。 研究员：李朝 所属机构：金元证券 报告标题：同仁堂（600085）经营平稳增长2009-04-29 17:01:49 盈利预测和投资评级。同仁堂（09/10/11年EPS 0.55/0.63/0.72元，09/10/11年PE 29/26/23倍，当前价16.67元，09年目标PE 30倍，目标价16.50 元，维持“持有”

5、评级。）公司短期内体制难以有所突破，预计经营未来仍将保持平稳的增长速度。但是公司品牌优势明显，经营稳健，拥有众多中药品牌普药，短期也可能成为流感疫苗炒作对象，我们维持“持有”的评级。 研究员：姚杰 所属机构：中信证券 报告标题：同仁堂（600085）所得税下调增厚业绩2009-04-29 15:07:03 期待营销改善：公司坚持稳健经营，营销仍是弱项，我们预计公司收入每年增长10左右，维持公司20092011年每股收益0.58元、0.66元、0.75元，增长10左右，维持公司20092011年每股收益0.58元、0.66元、0.75元， 研究员：娄圣睿 所属机构：申银万国 报告标题：同仁堂（6

6、00085）09年1季度平稳增长2009-04-29 13:43:58 作为中医药文化的最重要代表，我们仍看好公司的长期投资价值。虽然公司增长速度较慢，但是增长质量高，一旦公司出现体制或者机制方面的突破，公司业绩将出现拐点。我们预计，公司09-11 年的每股收益分别为0.55、0.61 和0.66 元，维持持有评级。 研究员：贺长明 所属机构：中银国际 报告标题：同仁堂（600085）所得税率下降助推一季度业绩2009-04-29 10:29:26 平稳增长是主基调 2009年公司定义为基础管理年，强化内部管理，推动营销改革，维持稳幅增长。公司产品资源较为丰富，几十个品种可望入选基本药物目录，

7、其中包括独家品种。虽然基本药物价格将会受到一定限制，但有助于拓宽销售渠道，带来产品受众群体扩大，带来一定发展机会。 维持“审慎推荐” 公司经营情况较为稳定，我们维持2009年、2010年每股收益0.57、0.66元的业绩预期，目前股价对应动态市盈率为30x、25x。同仁堂具有良好的品牌和产品资源，经营风险控制得当，在经济动荡环境中不失为一个稳健投资品种，维持“审慎推荐”。 研究员：孙亮 所属机构：中金公司 报告标题：同仁堂（600085）销售平稳增长，注重经营质量2009-03-26 09:07:36 盈利预测与投资评级。 我们预测公司2009-2011年EPS分别为0.55、0.63、0.7

8、2元，“持有”评级。 研究员：姚杰 所属机构：中信证券 报告标题：同仁堂（600085）有望迎来新一轮增长2009-03-25 10:54:33 投资建议 维持谨慎推荐的投资评级。银河证券预测同仁堂2009年-2011年收入分别为31.8亿元，34.9亿元和38.4亿元，净利润分别为2.89亿元，3.26亿元和3.68亿元，同比分别增长11、12.6和13.1。公司目前股价约为16.23元，约合2009年动态市盈率为29倍。考虑到公司的品牌价值和产业整合前景，给予谨慎推荐的投资评级。 研究员：刘彦明 所属机构：银河证券 报告标题：同仁堂（600085）产质量与盈利能力提高2009-03-24

9、17:53:01 2008年业绩略好于我们的预期 同仁堂公布其2008年净利润同比增长10.3至2.59亿元，收入增长8.7至29.39亿元， 略高于我们的净利和收入预测值（分别是2.46亿元和28.92亿元）。 资产质量与盈利能力提高 我们认为盈利好于预期主要是由于毛利率上升了1.1个百分点。有效税率从17.0降至15.7，进一步提高了净利润率。由于公司的严格信贷策，经营性现金流达4.23亿元。同仁堂的资产负债表表现强健。 市场推广更为积极，但我们认为还不够 我们认为同仁堂已经在市场推广管理上取得部分进展，比如对分销商控制更严格，在终端市场上采取了更多的市场推广措施。这也是在当前疲弱的经济环

10、境下，虽然实行严格的销售策，同仁堂仍能取得稳步增长的原因。不过，我们估计公司的营销管理不会出现重大改进，因为同仁堂缺乏管理层激励机制。虽然市场可能会预期同仁堂的很多药品被收入基本药品名录将提振同仁堂的销售，但我们认为积极效果将有限，因为其中大多数药品都是多个公司在生产的仿制药。 估值：目标价从13.20元上调为14.50元；维持“卖出”评级 由于业绩好于预期，我们将公司09/10年每股收益分别小幅上调6.2/7.3至0.54/0.59元。我们也在此推出2011年的每股收益预期为0.65元。由于盈利预测的上调，我们上调了目标价，并将贴现现金流法（其中加权平均资本成本为7.6，长期增长率为5）基准

11、年份调整到2009年，同时更新了无风险利率。 研究员：邹敏 所属机构：UBS 报告标题：同仁堂（600085）2008年经营情况分析2009-03-24 15:57:12 在营销方面，公司加大了对经销商的管控力度，保证了销售策的有力执行。一旦经销商出现违规行为，公司予以严格处罚，确保公司销售策的严肃性，并以此提高经销商行为的规范程度。由于执行有力，报告期内公司产品在渠道中的流通状况良好，价格比较稳定，在一定范围内形成了可掌控的渠道环境。公司重点培育品种和部分潜力品种实现了较快增长，二、三线品种整体销售同比增长超过15。但一线产品如六味地黄丸销售为3.25亿元，与2008年基本持平，毛利率则增长

12、了3.28个百分点。 同仁堂2008年总体的经营情况虽稳健但平淡，继续体现了公司“做长、做强、做大”的思想。主要亮点是对渠道的控制更有力了，二三线产品增长较快。我们认为传统中药的市场受制于中医实践的萎缩，尽管支持中医药发展早已是国策。在这种大的背景下，一些主流中药企业如云南白药、东阿阿胶、片仔癀、江中药业“不约而同”地向保健品、化妆品领域迈进甚至转型，就象同仁堂集团下的健康药业一样。而同仁堂股份在集团内的定位决定了其固守传统的使命，我们也认为国内必须要有这样一家企业标本（就象天士力要成为中药现代化企业标本一样）。尽管短期公司难以获得快速增长，但其长期价值是不容置疑的。我们略为调低公司2009年

13、、2010年的EPS预测分别为0.59元、0.69元，维持长期“推荐”评级。 研究员：叶颂涛 所属机构：长江证券 报告标题：同仁堂（600085）经营业绩符合预期，营销能力有改善迹象2009-03-24 11:43:20 2008年公司净利润同比增长10.31。公司实现营业收入29.39亿元，同比增长8.69；实现营业利润4.08亿元，同比增长11.78；实现归属于上市公司股东的净利润2.59亿元，同比增长10.31；扣除非经常性损益后净利润为2.53亿元，同比增长13.54。2008年EPS为0.50元，扣除非经常性损益后EPS为0.49元，符合我们之前的预测。2008年全面摊薄净资产收益率

14、为9.07，同比上升了0.20个百分点。公司2008年分配方案为每10 股派发现金红利2.00 元（含税）。 2008 年母公司利润同比增长13.54。母公司实现收入13.39 亿元，同比增长10.22；实现营业利润2.24 亿元，同比增长13.71；实现净利润2.06 亿，同比增长了13.54。子公司同仁堂科技公司实现营业收入11.96 亿元，同比增长4.45；营业利润1.93 亿元，同比增长9.74；净利润1.66 亿元，同比增长10.96。 毛利率水平控制较好。2008 年公司抵御了由于原辅材料价格上涨、人工成本增加、动力能源价格上调等带来的成本压力，全年整体毛利率提升了1 个百分点，由

15、2007 年的40.36 提升到2008 年的41.42，也高于前三季度的40.57的水平。毛利率提升主要是：（1）公司积极推进新技术、新设备、新工艺的应用，提高了机械化水平，降低了损耗，有效的控制了生产成本；（2）公司有意识的提高部分产品的出厂价格。期间费用率与去年基本持平。2008 年度公司期间费用率为25.69，与去年同期的25.03基本持平：（1）公司加大了推广费用投入，销售费用比去年同期增长13.65，销售费用率有所上升，从2007 年的16.51 上升到2008 年的17.26；（2）管理费用同比增长但10.28，同比于收入规模的增长；（3）由于公司汇兑损失减少，2008 年财务费

16、用比去年同期下降53.27。 每股经营活动产生的现金流量为0.81 元，较上年同期大幅上升，增加了250.16。2008 年，每股经营活动产生的现金流量情况较好，主要是公司销售现金回款情况较好和应收票据到期承兑所致。去年下半年，我们对于同仁堂的经营情况还较为担心，毕竟在银根紧缩、行业资金面偏紧的情况下，同仁堂如果不放松销售的信用策，收入增长不容乐观，奥运的负面影响将无法弥补。但现在回顾起来，我们有些过于担忧了，看来同仁堂的营销调整效果还是令人满意的，筛理后的经销商质量大有提高，对经销商的控制能力也在加强，公司应收账款管理技巧也明显提高。 2008年资产减值2166.5万元。2008年公司对应收账款和存货做了一定的减值，2008年分别减值了473.5万元和1589.6万元，约影响EPS0.04元。 公司营销能力有改善迹象。2008 年公司整