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1、上市公司高管持股的方案探析一、公司高管持股的学术研究（一）高管持股的理论背景介绍1、企业组织理论企业由人力资本和物质资本的特殊结合。人力资本是知识、技能、资历、健康、忠诚度等的总成；物质资本是物质形态的资本，包括实物和资金。人力资本具有以下特征：购买的复杂性；对象是劳动技能；具有主动性，因此潜在劳动技能与劳动表现存在差异；具有时效性、再生性、空间不可分性；经济价值难以确定。2、契约理论企业是一个特别的契约，包括股东、债权人、经理层和工人。人力资本的复杂性和产权的不确定性使得契约存在严重的信息不对称，因而不完备，导致企业在处理各方利益分配时出现“负的激励效应”。3、团队生产力理论企业是一个团队。
2、企业团队本质表现为人力资本和物质资本相互依赖，这导致了二者之间出现了“掠夺”和“搭便车”行为。结论：在企业的权利和利益分配中物质资本和人力资本之间的矛盾日益突出。原因是人力资本的重要性日渐提高，这一矛盾的作用导致了企业权利结构的演变，最后形成了现代企业资本与劳动的共同治理模式。（二）企业股权结构演变早期、近代和现代的企业权力分配经过了三个演变阶段：1、所有者直接控制、实施；2、物质所有权弱化和经理层的崛起；3、企业所有权分配的扩散花、多元化和社会化。（三）国外学者的研究结论McConnell和Servaes(1995)，Thomas和Lorenz(1996)都发现，美国公司业绩与管理层持股比例
3、之间存在非线性关系。Jensen和Meckling(1976)认为，经理人员持股是令其与股东利益协同一致的有效方法。Fama和Jensen(1983)认为，当经理人员拥有公司的股权数量较少时，经理人市场或公司控制权市场的约束将迫使经理人追求公司价值最大化，而持有公司大量股权的经理人员则可能有足够的投票权来保证他们高额的薪资水平。青木昌彦、张春霖(1994)认为，作为内部人的企业管理层很可能利用工作之便，尽量多地蚕食企业收益。（四）国内学者的观点及实证检验张维迎(1999)也从剩余控制权与剩余索取权对称的角度提出，管理层持股是协同管理层和股东利益最直接、有效的方法。魏刚(2000)以1999年年
4、报公布的816家中国上市公司为样本，对管理层持股与公司业绩的相关性进行研究，发现两者并不相关。刘国亮、王加胜(2000)通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA，ROE，EPS的关系进行研究后认为，公司经营业绩与经理人员的持股份额正相关。俞鸿琳(2006)以20012003年中国上市公司为样本，研究发现，对于国有上市公司而言，管理者持股水平和公司价值之间呈现较弱的负相关关系。侯晓辉，李婉丽（2009）管理层持股与公司生产效率之间应当呈现U形的非线性关系，拐点股权比例是29%。黄亮（2009）管理层持股与公司绩效之间存在非线性关系，呈倒U型，即：ROE=0.562MR-0.434MR2+
5、0.181Size+二、公司高管持股的操作要点（一）两个原则1、坚持“两个结合”原则一是员工持股和经营者持股相结合；二是员工持股和经营者骨干员工的期股、股票期权计划相结合。2、明确方案的目的风险型：目的是把受益人和企业股东的利益捆绑在一起，承担股东的风险，解决委托人和代理人之间的信息不对称等问题，实现股东利益最大化。福利型:目的是为受益人办福利，通过持股获取分红回报和未来溢价变现收入，作为对经营者、员工在企业长期工作的奖励。集资型:目的是借受益人的购股行为筹措资金（二）操作方案的关键点1、股方式、来源期权模式限制性股票模式股票增值权模式虚拟股票模式2、人对象对岗还是对人从精英到员工，多大范围股
6、权激励才合适工作性质与股权激励：高管、核心技术人员，还是营销骨干3、价依据目前的市场价乘以折扣;每股净资产的价值;净资产乘以系数;股票原始发行价格;股权的一种均衡价格。4、量比例、分配员工持股总额及分配是确定股权激励的总量、每位收益人的股权激励数量、用于后期激励的预留股票数量。过犹不及、与时俱进（黄光裕国美陈晓）。如何给人员合理估值定价技术、管理要素如何合理入股你的蛋糕有多大1%到10%5、时企业发展阶段、行业周期企业生命周期vs行业特点股权激励的长周期与短周期6、购股方式有员工现金出资公司历年累计公益金福利基金公司或大股东提供融资员工用股权向银行抵押贷款7、管理机构设立一个专门的小组或者部门
7、来管理方案实施的日常操作，这个常设小组或部门不仅要保证公开、公正、公平地实施股权激励制度，同时也要宣贯共同分担风险、共同享受成果的理念。8、遵守相关法律法规上市公司股权激励管理办法（试行）公司法、证券法企业会计准则11号股份支付国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法股权激励有关事项备忘录三、IPO前高管持股实践案例（一）IPO前高管持股实践案例的特征总结通过对2009年和2010年IPO公司的股权演变史分析，上市公司IPO前向管理层增资、扩股或者股权转让具有以下特点：向外股权筹资主要来源方有：管理层、外部机构和个人，原股东增资。向管理层筹资，基本是向高级管理人员和核心技术人员。定价依据主
8、要参考：增资当时公司的每股净资产。没有发现在上市前半年突击入股或转股的，都是在上市前两年甚至更早（5年以上）。转让股权的比例普遍不高，针对单个管理层成员的转让股份比例普遍没有超过2%的；管理层的普遍持股不超过10%，一般更低。控股股东十分警惕控制权，保持相对或绝对控股。管理层自己出资购买。持股管理层成员数量与公司从事业务的竞争核心要素、业务模式特征有一定的关系。（二）公司高管持股的作用1、建立新型的公司激励机制建立风险共担的机制具有长期的激励效果加强大股东对公司的控制权，防御敌意接管的发生。2、加强员工主人意识，有利于员工参与公司内部管理3、参与国有股减持，明晰企业产权4、筹集资金（三）案例分
9、析1、深圳爱施德股票代码002416股票简称爱施德发行价格45（元股）发行市盈率49.45发行前每股净资产（元）2.53发行后每股净资产（元）6.59网上发行日期2010-5-17网上发行股数（股）40000000公司简介公司是国内领先的手机及数码电子产品销售渠道综合服务商，以有效的服务模式提高品牌厂商对各类消费者的供应效率。根据消费者需求、产品特性以及客户特点不同，公司通过增值分销服务大规模分销三星、索尼爱立信、摩托罗拉、宇龙酷派等多种品牌手机厂商产品；通过连锁零售服务销售富有个性化、功能化的以苹果产品为代表的数码电子产品；并为中国移动、中国电信、中国联通、苏宁、国美等关键客户提供手机销售渠
10、道综合服务。公司覆盖全国的销售网络、全面零售店管理及终端价格的有效管理构筑了强大的渠道管控力。率先在行业内建立了实时终端管理体系，对近20，000家以开放渠道为主的销售终端实施现场人员支持和管理，快速响应各级市场.主营业务从事手机及数码电子产品的销售渠道综合服务。本案例特点：管理层持股时间上市前2.5年左右，2007年12月11日实施股份来源增发扩股数量1000万股对象黄绍武等92名中高级管理人员管理层获得持股比例占发行前的10%，发行后的9.09%持股比例单个成员最高、最低不详定价2007年7月31日经审计的每股净资产2.12元与业务模式的关系公司从事竞争激烈的电子消费品的分销服务，属于轻资
11、产行业，公司业务模式是构建完善全面的商业网络，因而对各层级的人力资本高度依赖，所以获得持股资格的管理人员众多。2、东方园林股票代码002310股票简称东方园林申购代码002310上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）58.6发行市盈率50.96发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）8.5网上发行日期2009-11-18网上发行股数（股）11600000公司简介公司是一家拥有园林工程设计甲级资质和城市园林绿化一级资质的园林绿化企业，致力于建设生态文明、使人类与自然更加和谐、使人类生活更加舒适和健康的崇高事业，主要服务于重点市政公共园林工程、高端休闲度假园林工程、大型生态湿地工程及地产景观，拥有
12、市政公用行业（风景园林）甲级工程设计资质、城市园林绿化企业一级资质和园林古建筑工程专业承包二级资质。主营业务园林绿化工程的设计与施工发行前每股净资产（元）6.04发行后每股净资产（元）20.3首日开盘价（元）99首日收盘价（元）116.5本案例特点：管理层持股时间2007年11月25日，12月26日股份来源增发、控股转让数量125.87万股对象12名高级管理层管理层获得持股比例占发行后总股本的7.37%持股比例管理层成员最大持股比例为1.41%，最小为0.14%。定价1.60元目的稳定、激励管理层与业务模式的关系公司从事园林设计施工业务，少数技术、管理人员是公司盈利的核心竞争力3、棕榈园林股票
13、代码002431股票简称棕榈园林申购代码002431上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）45发行市盈率72.93发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）13.5网上发行日期2010-5-31网上发行股数（股）24000000公司简介发行人是由广东棕榈园林工程有限公司以2007年12月31日经审计的净资产按1.4207:1的比例进行折股，整体变更设立的股份有限公司。发行人于2008年6月2日在中山市工商行政管理局领取了注册号为442000000073974的企业法人营业执照，设立时注册资本为7900万元。主营业务主要从事园林景观设计和园林工程施工业务，主要为房地产景观工程、高端休闲度假区地产园
14、林工程及政府公共园林工程等项目提供园林景观设计和园林工程施工服务，另外公司也从事苗木的种植与经营。发行前每股净资产（元）2.95发行后每股净资产（元）12.81本案例特点：管理层持股时间2005年1月，2007年5月，2007年11月股份来源控股股东转让数量261万股对象5名高级管理层管理层获得持股比例7.16%定价前两次1：1，最后一次是4.09元/股的吸引和激励公司核心管理层与业务模式的关系公司从事园林设计施工业务，少数技术、管理人员是公司盈利的核心竞争力4、启明星辰股票代码002439股票简称启明星辰申购代码002439上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）25发行市盈率58.97发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）6.25网上发行日期2010-6-7网上发行股数（股）20000000公司简介发行人系由北京启明星辰信息技术有限公司整体变更设立的股份有限公司。经2008年1月2日临时股东会审议通过，以有限公司截至2007年9月30日经审计的净资产值56，913，936.88元为折股基数，折成股本56，900，000.00元，余额13，936.88元计入资本公积。2008年1月25日经北京市工商行政管理局核准登记，公司取得变更后的企业法人营业执照，注册号为110108004648048，
