《精编》杠杆收购

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1、1 杠杆收购 leveragedbuy out 罗珉西南财经大学工业经济研究所2001 5 11 2 杠杆收购 leveragedbuy out 是一种企业进行资本运作的有效的融资收购工具 优势企业按照杠杆原理 可以用少量自有资金 依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权 因此 杠杆收购被称为 神奇点金术 随着社会主义市场经济的发展 越来越多的企业为了达到规模经济 降低扩张成本 占有市场份额 降低交易费用等目的 对那些产品有市场 有优越的地理位置及有发展前景 但财务比较困难 缺少发展资金的企业进行兼并收购 3 在并购过程中 并购方需要大量的资金才能运作 尽快筹集一定数量的资金成

2、为并购方急待解决的问题 企业对外进行筹资 融资 除了可以采用股票 债券 商业信用 银行贷款 租赁 外资等传统的融资方式外还可以通过资本市场推出新型的融资方式 其中杠杆收购就是在大量的企业并购条件下产生的一种融资收购方式 目前 我国企业 尤其是国有企业正处于结构调整和资产重组中 研究和探索杠杆收购在我国的应用有一定的实际意义 4 杠杆收购的含义 杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时 运用财务杠杆 主要是通过借款筹集资金进行收购的一种资本运营活动 杠杆收购与一般收购的区别在于 一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还 而杠杆收购中引起的负债主要靠被收购企业今后内部产生的经营效益结合

3、有选择的出售一些原有资产进行偿还 投资者的资金只在其中占很小的一部分 通常为10 30 左右 在用于收购的资金结构中 负债占绝对比重 且该收购可预见获得巨大的现金流入 从而给投资者以超常收益的回报 5 因此 可以简单的说 杠杆收购就是利用被收购公司的资产的经营所得 来支付收购资金 换言之 收购公司本身不需要拥有巨额的资金 它只要准备一点点的现金 通常是用以支付收购过程中产生的律师 会计师等费用 加上以被收购公司之资产及营运所得 以及在这些资产及营运所得上所设的融资担保及还款来源所贷得的金额 即可收购任何规模的公司 在这种安排下 收购很明显的不再是 以大吃小 以小吃大 也是可能且不乏真实发生的案

4、例 例如美图三大电视网之一的ABC 美国广播公司 在1989年初被规模远不及ABC的首都通讯 CapitalCitiesCommunication 收购 6 杠杆收购具有以下的特征 1 收购公司用以收购的自有资金与收购资金相比较 显得微不足道 2 绝大部份的收购资金是借贷而来 贷方可能是金融机构 信托基金 富有的个人 但在很多情况下 也可能是被收购公司的股东 即收购交易中的卖方容许买方分期支付收购资金 7 3 用以偿付贷款的来源是被收购公司营运所产生的现金 也即被收购公司之现金流量将支付它自己的出售价值 acquiredbusinesswillpayforitselfoutofcashflow

5、 4 收购公司除投资非常有限的金额 即自有资金 外 不负担进一步投资的义务 换句话说 贷放绝大部份收购资金的债权人 只能向被收购公司求偿 通常贷方均在被收购公司资产上设有担保 以确保优先受偿地位 而无法向真正的借贷者 收购公司求偿 8 杠杆收购的特点 杠杆收购的最大特点高收益性总是与高风险性并存 以及操作的技巧性 杠杆收购的特点主要有以下几个方面 9 第一 高负债性 在杠杆收购中 并购所需资金的构成一般为投资银行贷款占60 垃圾债券占30 并购方自有资金占10 由于负债比例过高 因此并购后的公司面对沉重的偿债压力 股东则要承担极高的财务风险 况且目标公司的资产往往作为贷款的抵押品 一旦收购者经

6、营不善 就有被债权人拍卖抵债的可能 从一个典型的杠杆收购来看 其资本结构呈倒金字塔型 顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款 中间是被统称为夹层债券的夹层资本 塔基是收购者自己投入的股权资本 10 虽然中国现行证券市场拥有的夹层债券品种十分有限 但国有企业运用杠杆收购仍有保持夹层资本30 左右比重的可行性 从而实施高负债收购的策略 杠杆收购的高负债性决定了高风险特性 由于杠杆收购资本结构中债务资本比例很大 利率负担沉重 所以偿债压力极为严重 中国国有企业运用杠杆收购尚处于实践阶段 还应谨慎从事 11 第二 高收益性 高收益性与高风险性总是相伴而行的 杠杆 leverage 一词在财务上本身就

7、是股本与负债的比率 收购方以负债取得股本 从而占有猎物方在目标公司资产负债表上的地位 若损益表上息税前利润 Earningsbeforeinterestandtax 远远大于利息支出 则将获得较高的投资报酬率而使税收减至最小 12 尽管随着时间的推移股权回报率将逐渐快速回落 但无论如何 国有企业杠杆收购下的股权回报率都远高于普通资本结构的股权回报率 这对国有企业走出困境十分有用 在杠杆收购条件下 杠杆收购的净资产收益率远远高于普通资本结构下的收益率 在总资本不变的条件下 支付的利息数额是固定的 当息税前利润增加时 每一元利润所负担的利息会相对减少 这会使每一股普通股的利润以更快的速度增加 这就

8、是财务杠杆作用 13 第三 多优惠性 对国有企业而言 杠杆收购将产生大量债务 资本的利息支出可在税前扣除 这相当于间接地享受了政府的财政补贴 杠杆收购公司不仅有高得多的收益率 而且还可以少交所得税 国有企业实施杠杆收购的融资债息将享受银行的低息优惠 减少收购后营运的服务压力 14 对于目标猎物公司 有被购进前若有亏损 亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利 从而减低应纳所得额基数 其贷款利息 国有商业银行也将有购并后给予付息挂帐 免息贴息等优惠支持 总之 杠杆收购是一项可能带来丰厚利润 也可能带来巨大亏损的资本经营活动 它的高收益总是与高风险并存的 15 第四 操作的技巧性 杠杆收购由于是一项复杂

9、高难度的交易活动 单靠企业自有的力量是无法进行的 通常需要由具备一定专业知识 头脑灵活 熟悉市场 社会关系娴熟的投资银行家来运作 其运作程序涉及杠杆收购猎物公司的确定 先期收购 杠杆收购前先收购猎物公司一定份额的股份对于一步整体报价十分有利 据中国证券市场信息披露的有关规定 可视5 为中国先期收购的界限 确定报价时间 资产评估 向定收购价格 确定自投资本 组织融资等等 这些都需要投资银行家作为财务顾问的介入 因此必须要有投资银行以及其他有关方面的专家的参与和配合 16 投资银行的主要作用是 1 帮助收购方选择目标公司 对双方的交易起促进和推动作用 2 提供过渡性贷款 由于杠杆需要大量的资金 而

10、普通金融机构又因风险高而却步 因此投资银行的过渡性贷款几乎成为收购公司唯一的主要资金来源 3 承担 垃圾债券 的设计与发行工作 垃圾债券 在杠杆收购中的具有两种作用 一是作为收购资金 二是在收购完成后用所筹集的资金归还过渡性贷款 17 杠杆收购的目标公司 杠杆收购公司在选择目标公司时一般不是出于扩大生产规模或是开展多角化经营的目的 而是从提高资本的流动性 增值性 渗透性和企业制度的效率性这一目标出发 根据目标公司所具有的不同优势灵活选择 选择的目标公司通常具有以下功能 筹资功能 上市功能 避税功能等 杠杆收购由于有企业经理人员参股 能充分调动经理人员的积极性 保证了收购的成功 最终提高投资者的

11、收益能力 从美国杠杆收购发生的情况来看 主要集中于下述两类企业 18 1 杠杆收购大部份是发生在已相当成熟 拥有相当现金 而现金流量稳定 短期内无重大支出 例如更新机器设备 为技术进步而作的研究与发展 需要的企业 这是因为杠杆收购的成败取决于收购公司是否能贷得足够款项 支付收购资金 即贷款方就贷款不能向收购公司求偿 而只能完全倚赖被收购公司既有的现金及未来的现金流量 用以逐年支付贷款本息 自然要求被收购公司为一成熟企业 maturecompany 19 所以 惟有成熟企业才能有相当长时间的营运记录显示其现金流量 且因其已成熟 而非正在萌芽 或处于快速发展的阶段 其支出 收入也相对稳定 简而言之

12、 该类公司不会突然发生大笔支出 影响其现金流量 进而影响其偿债能力的稳定性 一般而言 有丰富现金且现金流量稳定的公司较容易成为杠杆收购的目标公司 20 2 另一种较易成为杠杆收购的目标是拥有丰富资产的公司 此类公司的偿债来源与现金流量关联较少 而是靠出售公司的资产所得来清偿收购资金的贷款 当股票市价总和低于公司资产市价总和时 收购即会产生 以实现这其中差价利得 杠杆收购的模式不过进一步扩大此差价利得 当然 在相大部份情况下 杠杆收购的债权来源常是混合现金流量与出售资产所得 当收购者欲提高被收购公司利润 以充分享受股市处于顶峰时的高倍数市盈率时 自然会出售部份公司资产 提前偿还贷款 以降低利息支

13、出 财务费用 提高盈余 21 我国最近几年所进行的国有中小企业改革中 国有企业职工购买国有企业或经理层融资收购国有企业的主要对象也是上述两类企业 特别是有丰富现金且现金流量稳定的企业最受欢迎 而资产质量较差或对未来现金流量不可预见的企业却往往很难出手 因此 我国国有中小企业改革实践中 一方面是企业选择杠杆收购 也包括MBO 另一方面杠杆收购的实施对企业也有较高的要求 22 由于杠杆收购具有鲜明的 杠杆特性 所以收购的目标企业一般应具有如下特点 1 责任感 稳定性强的管理层 投资者往往尤其关注目标公司管理层个人及整体素质 只有具备较高 企业家才能 的管理人员才能领导企业经营成功 从而保证其资金的

14、安全性 收益性 而经理人员的稳定性 通常根据管理人员任职时间的长短来判断 时间愈长 则收购完成后其留任的可能性愈大 23 2 财务状况比较健康 杠杆收购往往需要对外筹措收购资金 而外部投资者通常会对收购的目标公司财务状况的质量极为关注 稳定连续的现金流量和较低的资产负债率可增强其安全感 降低其风险 3 拥有易于出售的非核心部门或产业 如果目标公司拥有易于出售的非核心部门或产业 则可在必要的时候出售这些部门或产业迅速地获得偿债资金 从而增强对贷款方的吸引力 24 4 较大的提高盈利或降低成本的空间 目标公司被收购后需要承担新的负债 如果公司可以比较容易地提高盈利或降低成本 则负债压力可以得到一定

15、程度的缓解 其措施包括进入新市场 开发新产品 裁员 清理冗余设备和控制运营费用等 25 杠杆收购的意义 杠杆收购于本世纪60年代出现于美国 在20世纪80年代得到了很大的发展 被称为美国投资银行业最引人瞩目的发明 有关经济评论家认为 杠杆收购把企业界和金融界带入了 核金融 时代 直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮 随后风行于北美和西欧 26 杠杆收购模式运用于收购公司方式后 企业界在以前无法梦想可能成为收购目标的公司 targetcompany 例如资产及营业额在全球均名列前茅的巨型企业 也不再被理所当然的排除在收购暴风圈外 而发现自已竟成为优先的收购目标 美国80年代中后期的第四次并购

16、浪潮收购资金数额高居四次之冠 足以证明即使是最富影响力 资产达天文数字的企业也无法悻免于遭受杠杆收购的恐惧 27 但杠杆收购是否易于蔚为风潮 与该国经济发展 企业是否达到一定的成熟期有密切关系 当然 杠杆收购作为收购方式的一种 如果一国的文化 政治经济及法律背景不利于企业以收购方式为外部发展战略成长模式 则企业无论如何累积有过剩的现金 也不会导致杠杆收购的发生 以日本为例 日本企业资产结构下的现金比例 远高于同级的美国公司 28 造成此现象的原因大致有三个方面 1 日本银行多要求贷款企业在该行保留相当数额的现金存款 为满足银行的要求 日本企业不得不维持相当金额的现金存款 2 偏好以自有资金来对付重大资本支出 capitalinvestment 的习惯 导致企业界长期持有大笔现金资产 3 保留大笔现金是强化企业界实现对员工终生雇佣及退休保障承诺的能力 不过 因日本与美国企业治理结构 normofcorporategovernance 与传统文化之差距 杠杆收购并没有为日本企业采用 29 在市场竞争日趋激烈的情况下 企业选择外部并购发展战略的收购 MergerandAcquisition