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1、DCF模型在并购交易应用中之问题 一 兼并收购类型 1 产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购及重组交易 目的在于获得增强企业竞争地位 实现可持续发展的关键要素 战略公司金融收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司 货币资本 无形资本 例如 知识产权 等企业价值驱动因素输入相结合 通常具有实际经营控制能力 关注整合价值 战略竞争地位 不强求股权的流动性 拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益收购估价方法 现金流贴现模型 盈利企业 帐面或者重置价值法 亏损企业 2 基于股票市场估价理念及偏好变化 Mispricing 或者公司内部激励等因素 实施的兼并收购和重组 行为公司金融 通常采用
2、的估价模型 可比公司估价模型或可比交易估价模型收购方可以是实业公司型收购者 也可以是财务型收购者 KKR 例如 多业务组合的上市公司整体股票市值低于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重组 匹配投资者的风险收益偏好 包括 业务出售 Sell off Divestiture 分立 Spin off 股权切离 EquityCarve out 定向股票 TargetedStock 财务型收购者 在控股条件下 对所收购企业具有法律意义上的控制权 但往往没有实际经营控制能力 面临 1 如何评估企业盈利能力和价值 2 如何提供收购后的经营和财务资源 确保企业实现预期的经营计划 3 如何激励管理层 防止
3、企业管理层人为管理企业利润 确保从盈利的企业中获取回报 通常根据自身优势 具有特定的投资对象定位和政策 包括投资方向 阶段 不追求控股 但强调投资股权的流动 变现 为什么财务型收购发生 由于宏观经济等系统性因素影响 或者股票市场投资理念变化 或者分析家缺乏信息和产业理解 股票市场会出现整体或对某行业 地区的上市公司过度乐观或者悲观预期 导致公司股票价格被显著高估或者低估 二 并购交易估价模型 1 贴现现金流模型企业价值 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值A 现金红利贴现模型 Williamson 1937 提出B 自由现金流贴现模型 Miller 1961 分为 1 全部
4、资本自由现金流 CFCF 2 股权资本自由现金流 FCFE 3 调整现值模型 APV 产品市场 现有业务持续经营价值 公开宣布的新业务价值 债权人价值 企业资本价值构成 当前业务与增长机会价值组合 潜在的新业务价值 股东价值 非金融投资者价值 股票价格 市值 不同风格的投资者 持续经营假设 尽管企业产品 业务以及所在产业有兴替周期 经营寿命不确定 但对于正常经营企业 通常假设企业持续经营 M A的持续经营假设更稳健 股票市场投资者容易乐观其成 PVH 0 H FCFFt 企业t时刻全部资本角度的预期现金流wacc 资本加权平均成本 PV 股权价值 企业价值 APV 全部股权融资时的企业价值 引
5、入财务杠杆后净价值 包括利息税盾 财务危机成本 2001年全球十大并购之一 美国第一联邦银行以147亿美元收购Wachovia银行时 其财务顾问就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评估 在对第一联邦的估价模型中 美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去 其中投资要达到两个假设标准 一是维持每年总资产5 的增长 二是维持一级资本比率维持在总资产的4 5 2 可比公司估价模型通过参考市场上已经交易的 可比 公司市值 V 与某一可观测的价值相关因素 y 的比值 V y 再乘以待估企业该项指标值 y V y V y 可比公司估价模型 1 可观测的类比指标 财务指标P S 股
6、票价格 销售收入EV EBITDA 剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响 石油公司估价时多采用该类比模型 1980年代后期LBO交易价格为EBITDA的7 10倍 1990年代下降为EBITDA的5 6倍 P EBITP E 股票价格 每股收益 市盈率 P CF 股票价格 现金流MV BV 股票市值 帐面值 市净率 2 可观测的类比指标 非财务指标P PageView 网络公司P CustomersP 储量价值 石油公司 可比交易法 参照近期发生的 可比 并购交易情况 主要是参考其溢价程度 定价隐含的关键比率 如EV EBITDA P E 倍数由于市场条件发生变化 交易双方具体情况千差万别 这
7、种参照只能提供一个辅助 而不能作为核心依据 而选取的可比交易 一般都是同行业内部发生的 规模在一个量级的交易 如何对 溢价 进行定义十分重要 财务顾问会在具体的分析中进行准确的定义 一般都是采用交易当时的价格 股票或现金 与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间 如一个月 的平均股价进行比较 加总估价 多用于规模较大 产品线众多或业务多元化的公司估价 一般称之为 SOTP Sumoftheparts 法 大公司之间进行的并购中 由于双方业务构成复杂 各个业务风险特性和增长性不尽相同 而且为完成并购交易 还可能涉及重组和剥离 因此 需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设 在应用贴现现金
8、流和市场及比较法时 都可采用部分加总的方式 对不同的业务假设不同的估价比率 或不同的折现率 另一方面 交易双方还可能拥有数量较大的非经营性资产 或持有对其他公司的投资 非合并项目 这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估分离开 并采用适当的方法进行评估 2001EEBITDAMultiples 资料来源 AOLTimeWarnerMerger jointproxystatement prospectus Jan23 2000 历史价格法 参照交易双方的历史股价 并以此确定交易的价格或者换股的比例 这种方法更主要的是提供一个参考范围 交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据 一般财务顾问会选取
9、不同时间长度历史价格比较 采用某个时间段价格的简单平均 或者移动平均作为比较对象 例如一个星期 一个月等 M A估价模型应用 并购定价过程复杂 并购双方根据各自的假设 在财务顾问协助下估值 收购方希望避免高估 卖方希望避免低估 但因信息不对称 价值不确定 需要进行风险管理 估价假设不同 导致交易价格的确定过程中出现分歧 对于收购方 可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上自己估算的整合价值 对于被收购方 可以接受的价格下限是自身的独立价值 在并购的价格评估中 交易各方在价格上最大的分歧来自于假设不同 包括对市场预测 经营和财务预测数据以及折现率的选择 其中对公司未来经营的预测往往是双方争论的核
10、心 例如 进入预测的业务范围 现有业务增长预测 新的投资项目 增长机会预测 市场份额和收入 利润率等 三 DCF模型应用问题 现金流贴现模型对假设条件高度敏感 估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化 关键假设的差异可能引起估价结果的显著不同 交易双方出现重大的价格分歧 同样是贴现现金流估价方法 全部资本现金流贴现法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异较大 因为两种方法假设中的侧重点有所不同 尤其对资本结构的假设 国际上每年发生上千起并购事件 但同样有上千起并购未能达成交易 交易失败的重要因素往往在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧 对资产未来收益假设及预期
11、结果差异导致资产价值分歧 对或有责任承担的分歧 估价分歧解决方案 1 要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设收购方往往高估并购后的整合效益 收益增加 成本减少 研发或制造效率提高等 低估整合难度 预期的整合收益未能实现 导致收购价格偏高 例如 奔驰与克莱斯勒换股收购 佳通轮胎收购ST桦林轮胎贴现估值 桦林轮胎以整体资产 包括负债 与新加坡佳通轮胎拥有的福建佳通轮胎51 的权益 在收益贴现估值的基础上 折让25 15 进行等价资产置换 置出资产评估值为28990万元1999年5月上市 公司主营业务的范围 公司属橡胶工业中的轮胎制造业 主营轮胎生产和销售 化工部 九五 期间规划的全国四大轮
12、胎生产基地之一 属行业内重点企业 2000 2002年净利润分别为319万元 1 65亿元 2 4亿元 2003年中期亏损1 8亿元 成为 ST 福建佳通轮胎2003年11月30日的帐面净资产价值为9 73亿元人民币资产评估事务所按照收益现值法评估福建佳通100 股权价值为19 8亿元 市盈率为23倍 财务顾问估价假设 没有发现与福建佳通持续经营假设相悖的事实存在销售增长率45 16 41 22 60 36 27 5 8 62 2 14 稳定销售费用增长率122 174 66 28 29 8 9 27 2 07 管理费用增长率 40 43 51 51 6 11 73 10 15 9 68 20
13、03年20042005200620072008 2045 历史上 福建佳通毛利率14 20 估计2004 2008年 福建佳通的毛利率22 25 原因在于福建佳通调整产品结构 加大了销售价格较高的全钢子午轮胎 所得税税率 2004 2006年为7 5 2007年后15 贴现率r 3 1 1 0 10 7 3 1 4 0 5年期国债利率企业自身风险 17 3 WACC 13 3 永续经营期限假设 新加坡佳通将协助福建佳通构建自有知识产权体系 并无偿转让部分商标和专有技术给福建佳通 另外的部分无偿许可福建佳通使用40年 而且 新加坡佳通还计划将其他轮胎企业注入桦林轮胎股份公司 福建佳通营业执照注明
14、的公司经营期限为1995 2045年2月21日2045年以后的永续经营价值贴现到2003年为737 百万元 占19 8亿元的0 37 上市监管部质疑 福建佳通轮胎51 的股权收益现值在25 折让后为7 55亿元 超过福建佳通净资产帐面价值2 59亿元 估价偏高 解决方案 1 确保福建佳通2004年税后利润达到预测值 如果低于预测值 则从资产置换差额中扣除 2 确保福建佳通未来三年利润折现额 51 部分 能补偿交易作价高于福建佳通净资产的差额 即溢价 不足部分 从资产置换差额中扣除 估价分歧解决方案 2 通过双方谈判 弃异求同 双方让步 最终的结果取决于双方的谈判能力以及谈判地位 东风与日产合资
15、估价 本次进入合资范围的企业有42家 主营业务非常广泛 包括卡车 客车 轿车 零部件 房地产 物业管理 汽车租赁 国内外贸易等 东风与日产已接触很长时间 对于估值方法双方也有一定的共识 尽管双方在签订的框架协议中提及使用收益法 重置成本法等 但东风的工作组基本持有按净资产值成交的概念 在中金公司与东风接触以前 东风与日产已经分别聘请了评估师 东风认为评估结果即可作为估值的依据 东风公司领导接受了中金公司项目组建议 向日产公司正式提出按自由现金流折现法进行估值 东风汽车估值差异巨大 中金公司项目组第一次提出的估值区间为235亿至421亿元 高盛为日产提出的估值结果仅仅为40亿元 与其通过重置成本
16、法得到的评估值基本相同 日产与高盛持有按国内惯例 以净资产值成交的想法 以2001年净利润 销售收入为主要依据 同时考虑总资产 销售额增长率和资本支出等指标 选出14家最具代表性的主要子公司 对14家子公司分别建立模型 推导出每家子公司的企业自由现金流 乘以东风在每家子公司中所占的股权比例后 得到东风在14家子公司中所占的企业自由现金流 同理计算出东风在每家子公司中所占的净债务 汇总东风在14家子公司中所占的企业自由现金流 假定东风在14家子公司中所占企业自由现金流与全部子公司企业自由现金流的比 与14家子公司的净利润占全部子公司净利润的比相同 计算出东风占全部子公司的企业自由现金流 同理计算出东风占全部子公司的净债务 按照一定的折现率 WACC 和EBITDA退出倍数计算进入合资范围内各子公司的企业价值 扣除净债务后得到股权价值 在选择EBITDA退出倍数时应对行业和可比公司进行充分地了解 我们在最初建立模型时 最初选择的EBITDA退出倍数较小 3倍 这使得反推出的永续增长率为负值 在对可比公司进行分析后 选择了较为适当的4 5倍 在选择的14家子公司中 风神为轿车生产企业 股份公
