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1、资本结构决策 资本结构决策 传统方法总价值原则市场缺陷的存在和激励问题税收的影响税和市场缺陷相结合融资信号 资本结构 关注融资组合对证券价格的影响 假定 1 企业的投资和资产管理决策保持不变 2 只考虑债务和权益融资 资本结构 以债务 优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合 或比例 定性分析 营业净利理论 ki 公司债务的收益率 每年的债务利息发行在外的债务的市场价值 IB ki 假定 每年支付利息债务是永久的永久债券的估价不存在所得税 Note 集中注意力放在资本结构问题上 ES 营业净利理论 ke 公司权益的收益率 普通股东可有的收益流通在外的普通股市场价值 ke 假定 预
2、期收益不增长股利支付率为100 Resultsinthevaluationofaperpetuity OV 营业净利理论 ko 企业的综合资本化比率 I E企业的总市场价值 ko 假定 V B SO I E 资本化比率 资本化比率 ko 用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率 ko ke ki BB S SB S 当杠杆B S增加时 ki ke 和ko会有什么变化 营业净利理论 假定 EBIT 1 350债务市场价值 1 800 利率 10 综合资本化率 15 营业净利理论 认为当财务杠杆发生变化时 企业的加权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论 权益报酬率 总市场价值 O
3、ko 1 350 15 9 000权益市场价 V B 9 000 1 800 7 200权益报酬率 1 350 180 7 200 16 25 计算权益报酬率 B S 1 800 7 200 25 利息支付 1 800 10 总市场价值 O ko 1 350 15 9 000权益市场价 V B 9 000 3 000 6 000权益报酬率 E S 1 350 300 6 000 17 50 权益报酬率 如果B 3 000 权益报酬率会是多少 B S 3 000 6 000 50 利息支付 3 000 10 B Skikeko0 00 15 00 15 0 2510 16 25 15 0 501
4、0 17 50 15 1 0010 20 00 15 2 0010 25 00 15 权益报酬率 B S发生变化 权益报酬率有什么变化 Calculatedinslides9and10 权益报酬率 资本成本和资本结构的营业净利理论 0 25 50 751 01 251 501 752 0财务杠杆 B S 25 20 15 10 05 0 资本成本 ke 16 25 17 5 ki 债务收益率 ko 综合资本化率 ke 权益报酬率 营业净利理论的总结 假定ko保持不变 随着低成本的债务资金的增加 ke也会增加 只要ki保持不变 ke随B S呈线性增长 因此 不存在最佳资本结构 精品资料网 传统方
5、法 最优资本结构 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构 传统方法 认为存在一个最优资本结构而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论 最优资本结构 传统方法 传统方法 财务杠杆 B S 25 20 15 10 05 0 资本成本 ki ko ke 最优资本结构 传统方法总结 资本成本取决于企业资本结构 开始时 加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降 这是由于ke的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处 但过了一定点之后 ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处 从而ko开始上升 一旦ki开始增加 ko就会进一步增
6、加 因此 存在一个最优资本结构当ko最低时 这也是企业的总价值最大的点 折现率为ko时 总价值原则 ModiglianiandMiller M M 认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的 在整个财务杠杆的可能性范围内 企业的综合资本化比率ko保持不变 企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化 因此 不论企业的融资组合怎样 企业的总价值必然相等 债务市场价值 65M 权益市场价值 35M 企业总价值 100M 总价值原则 ModiglianiandMiller M M假定不存在税收其他市场缺陷 投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆 债务的市场价值 3
7、5M 权益的市场价值 65M 企业总价值 100M 对于资本结构的改变 企业的总价值会保持不变 整张饼的大小不变 精品资料网 套利和公司总价值 套利 找到两件实质上相同的资产 购买较便宜的而出售较贵的 仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值 否则 套利就成为可能 而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售 套利Example 考虑两家完全一样的公司除了 公司NL 无财务杠杆公司L 有 30 000的利率为12 的债券发行在外公司L的债务的市场价等于它的面值权益报酬率 CompanyNLis15 CompanyLis16 每个公司的EBIT 10
8、000 税前收益 E O I 10 000 0 10 000权益市场价 E ke 10 000 15 66 667总价值 66 667 0 66 667综合资本化率 15 B S 0 套利Example 公司NL 公司NL的 套利Example 公司L 税前收益 E O I 10 000 3 600 6 400权益市场价 E ke 6 400 16 40 000总价值 40 000 30 000 70 000综合资本化率 14 3 B S 75 公司L的价值 精品资料网 完成一个套利交易 假定你拥有公司L1 的股票 权益价值 400 你将 1 出售公司L的股票获得 400 2 按12 的利率借
9、入 300 公司L1 的债务 现在你可用于投资的总资本为 700 3 购买1 的公司NL的股票 花掉 666 67 还有 33 33可用于其他投资 400 300 666 67 完成一个套利交易 投资公司L普通股的期望收益为 400 x16 64 后实施套利交易的收益为 666 67x15 100投资于NL公司的收益 300 x12 36利息支付 64净收益金额 100 36 和 33 33 也就是说 你只要花 666 67就可赚 64 当然你会更愿意投资NL公司 套利交易的总结 公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加 公司L的普通股价格下降由于股票需求降低 套利过程持续直到公司NL和L的总
10、价值相等 因此 企业的总价值不受财务杠杆的影响 投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆 Example 公司所得税的影响 两家完全一样的公司除了 公司ND 无债 预期报酬率为16 公司D 有利率12 的债务 5 000两家公司的税率都是40 两家公司的EBIT都是 2 000 适当利用财务杠杆可对公司的总估价产生有利的影响 精品资料网 税前收益 E O I 2 000 0 2 000所得税率 T 40 普通股可有收益 EACS 1 T 2 000 1 4 1 200所有证券持有人的总收益 EAT I 1 200 0 1 200 公司所得税Example 公司ND 公司ND的价值 Note 无债
11、 税前收益 E O I 2 000 600 1 400所得税率 T 40 普通股可有的收益 EACS 1 T 1 400 1 4 840所有证券持有人的总收益 EAT I 840 600 1 440 公司所得税Example 公司D 公司D的价值 Note 有债 240annualtax shieldbenefitofdebt i e 1 440 1 200 避税利益 避税 可以在计算税收前扣除的费用 该项费用通过减少应税收入使相同数额的收益免征所得税 债务避税利益的现值 r B tc r B tc 永久债务 按永久年金处理 Alternatively 240annualtaxshield 1
12、2 2 000 5 000 4 2 000 杠杆企业的价值 无杠杆企业的价值 1 200 16 CompanyND 7 500 有杠杆企业的价值 7 500 2 000 CompanyD 9 500 杠杆企业无杠杆时债务避税利益的价值 企业的价值 现值 Assumingzerogrowthand100 dividendpayout 精品资料网 公司税的总结 财务杠杆越大 公司的资本成本越低 调整后的M M认为最优策略是最大限度地利用财务杠杆 这隐含着公司最佳资本结构为100 的负债 这与实际情况不符 举债越多 避税好处越多 公司价值越大 市场不完善和激励问题 代理成本 Slide28 债务和对
13、效率管理的激励机构性的限制交易成本 破产成本 Slide27 存在破产成本时的权益报酬率 财务杠杆 B S Rf RequiredRateofReturnonEquity ke ke无杠杆时的 ke无破产成本的 有破产成本的ke 财务风险溢价 经营风险溢价 无风险利率 精品资料网 代理成本 监督包括用契约对代理人进行约束 审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等 这一成本最终都由股东承担 Jensen Meckling 监督成本同破产成本一样 随财务杠杆的增加而以递增的比率上升 代理成本 为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激励 工资 奖金 认股
14、权和额外津贴 和监督成本 破产成本 代理成本 和税 随着财务杠杆的增加 避税利益增加 同时破产成本和代理成本也增加 杠杆企业的价值 无杠杆时企业的价值 债务的避税利益的现值 破产成本和代理成本的现值 破产成本 代理成本 和税 最佳财务杠杆 税 破产和代理成本的结合 税的净影响 财务杠杆 B S 资本成本 最小的资本成本点 融资信号 信号理论是基于信息不对称 管理者知道有关企业的事情 而外部人 证券持有人 不知道 通过发行更多的债务来改变你的资本结构说明公司的股价被低估了 这是一个正信号 因为杠杆的增加意味着破产概率的增加 投资者因此会得出结论 你确有充分的理由认为情况要比股价所反映的要好 管理者通过改变资本结构 来传递企业的有关获利和风险的信息 精品资料网
