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1、 关注董事长 中国的股市怎样才能防止股市黑幕（如“银广夏事件”）、保护广大中小股东的利益，维护股市的良心和理性呢？这一直是政府监管部门、广大股民，也是上市公司本身，以及上市公司周围的企业生态圈：证券公司、基金管理公司、投资银行、管理咨询公司、律师事务所、会计师事务所、投资咨询公司、证券传媒机构、证券信息机构一直关注的问题。中国企业家和新华信的观点是：关注董事长，关注董事会。这是由中国上市公司的股权结构决定的。到目前为止，绝大多数上市公司均是国有控股至少50%的公司，流通盘一般不到40%。所以，上市公司的决策权在于大股东，在于大股东派出的董事长。上市公司的发展战略和核心竞争力很大程度上决定于董事
2、长。这是由中国上市公司的发展经历决定的。到目前为止，绝大多数上市公司的资产重组也好，多元化发展也好，信贷融资也好，都和地方政府和传统的行业管理部门有极密切的关系。能否获得这些上市公司发展必须依赖的资源，在多大程度上获得这些资源的控制权，都很大程度上取决于董事长本人的能力和在本地区、本行业的资源调动能力。这是由中国上市公司的发展阶段决定的。中国上市公司不管上市前有多少年，也不管上市了多少年，如果从作为独立的市场经济环境下的企业实体的发展、董事会的成熟程度看，大多处于刚开始学习“有效管理董事会”阶段。我们在研究中国公司的“董事会管理学”中总结了一条规律，就是改造董事会要分为“有效管理董事会、高效管
3、理董事会、科学管理董事会和成功管理董事会”四个阶段。处于“有效管理董事会”阶段的企业，关键是“选择正确的人”（参阅本刊2001年第6期改造董事会），这就必须依赖于强有力的个人为运营中心，于是，董事长就成为这样一个中心。为什么要研究“董事长价值”？ 中国股市的问题，依我们的看法，所有的问题可以分为两大类：一是立法问题，是制度的制定问题；第二类是执法问题，是有法不依、执法不严的问题。在第二类执法问题中，我们固然欢迎政府监管部门的严格监管，但对于股市构成的细胞上市公司而言，这毕竟是外部的、是事后的，因此，我们的观点是政府的监管是第二位的，而上市公司的自律是第一位的。在上市公司的自律中，有三个层面的自
4、律：大股东的自律、董事长（董事会）的自律，总经理（经理层）的自律。由于中国目前上市公司的董事长均代表大股东，而总经理又是由董事长任命的，另外一部分董事长本人直接兼任总经理。因此，董事长的自律成为关键。董事长的自律，有哪些关键因素？我们认为，除了法制完善、政府监管力度到位、媒体舆论监督到位等外部因素和本人价值观等意识形态内在因素，最重要的就是“董事长价值”是否被充分估价。我们注意到，中国现有的各种上市公司分析和排名，或是以公司为对象，或是以董事长、总经理的个人年薪收入、持股权为指标，这些在一定角度和一定层面上都说明了一定的问题，但没有一个是关注“董事长价值”的。中国企业家和新华信通过考察上市公司
5、董事长为股民创造股东回报和他本人获得的薪酬收入回报的关系来判定董事长价值是被高估了还是被低估了。具体而言，就是董事长在自己拿多少钱，受到多大的激励下，带回给股东多少价值。我们要找出两类董事长：一类是在正常的个人收入回报下，在给股民创造的股东回报比别人高；另一类是给股民创造和别的董事长一样高的股东回报，但股民支付给他本人的薪酬回报低。研究董事长价值的这个原则，在国际上也是同样的。当冠群软件 (Computer Associates，CA)公司业绩红火的时候，董事长王嘉廉（Charles B Wang）拿着6亿美元的薪酬，股民和媒体也无反感；但当今年CA股价不振，业绩糟糕时，就有股东（而且还是个小
6、股东）在华尔街日报上整版刊登广告征集股民授权，欲罢免董事长。这显然是因为股东们觉得他的身价被高估了。这就是我们为什么要评选“中国最具股东价值的50位上市公司董事长”的重要原因：关注上市公司董事长的价值发现，评价上市公司董事长的生存现状，推选上市公司董事长的优秀群体，分析上市公司董事长的激励机制，推动上市公司董事长的不断自律。如何研究“董事长价值”？“董事长价值”用什么样的标准来分析才最符合中国目前上市公司的实际情况？上市公司董事长为股民创造股东回报指标的确定 首先，我们认为，在中国不可以用市场经济发达的国家通行的“股价上涨率”这一指标。原因何在？中国的上市公司绝大多数是国有主导型上市公司。很多
7、行业还不是充分竞争的行业。因此，如果光谈“股价上涨率”的话，难以公平比较“政府法规控制的行业”如电信行业和“充分自由竞争的行业”如家电行业之间的由于行业准入因素产生的行业性差异，从而从行业整体上发生系统误差，整体偏离我们的评比目标。另外，股价变动也不能代表一个上市公司董事长的价值。凡是股民，大家都清楚这一点，多少股价和公司经营基本面是背离的？中国股市和市场经济发达国家的股市相比的一个特点是：一个公司的净资产回报可以在短期内发生巨变，从PT跃为绩优股。这巨变的背后是资产重组，资产重组的背后是当地政府，这种通过资产重组获得的净资产回报也不能全归功于董事长个人。这首先应是一个地方政府为主的业绩。例如
8、，一个可以说明问题的明证是，济南百货的董事长不仅不是重组的积极倡导者，反而是反对济南市政府的重组决定的。所以，如果在中国用净资产回报一类的指标，对于通过重组大幅提升净资产回报的上市公司，倒是可以发现一个上市公司所在城市（省市）的一届地方政府的市场价值。第二，我们还认为，在中国也不可以用市场经济发达的国家通行的“市值增加”这一类指标。中国的上市公司的50%以上的股权多是不能流通的，因此，只有“流通股的市值”，没有“公司全部市值”。因此，代表着不能流通的占大股的股权的董事长的一切行为，并不是全部围绕着“股价最高，市值最大”这一目标去经营企业的。可以经常看到上市公司公告中一些莫名其妙的投资决策和看不
9、懂的各种发展战略。所以，我们采用了净资产收益率作为上市公司董事长为股民创造股东回报这一指标。分析这个指标，就要进行比较。作为比较的基础，必须有连续三年上市的经营时间，这样才有可供比较的三年公开信息披露内容。而且，三年中，应由同一人担任董事长，方可比较。上市公司董事长本人获得的薪酬收入回报的指标的确定 第一个问题是，大股东给董事长另外发放的年终红包计算不计算？不算。为何不算？中国目前的董事长收入中，董事长通常会有大股东发放的年终奖励。但这部分通常是由于上市公司董事长同时也是没有上市的集团公司的高级管理人员，或是大股东单独奖励的。总之，是不确定的，也是不向股民公告的。不是公开披露的信息，不能列入。
10、第二个问题是，董事长个人有的股权计算不计算？不算。目前中国上市公司董事长的股权，大多是上市前拥有的原始股，不是国际上通行的和每一个年度的经营业绩相关的激励性质期权。而且，中国目前也不允许公司为了给高级管理人员期权激励而回购并保存拥有股票。第三个问题是，董事长个人有的期权计算不计算？不算。目前中国董事长的期权，不是普遍的，而且，体现出来的方式方法多种多样。这会影响比较的基础，因此不能列入。所以，我们最后选择了年薪作为上市公司董事长本人获得的薪酬收入回报的指标。当然，还有一个前提是董事长在三个财政年度中在该上市公司领取现金薪酬。上市公司“董事长价值”指标的确定根据以上的分析，我们认为，在中国现阶段
11、，只有采用作为相对值的“净资产收益率/年薪”才是可以比较的切实可行的反映上市公司“董事长价值”的指标。我们同时还认为，由于薪酬信息披露的不完整性，由于薪酬计算的这种不完整性，我们这次的评选是有限范围的评选。“三个代表”中国各行各业中领先前几名，目前大多已成为上市公司（除国家没有开放允许上市的行业）；各省市自治区中的效益好的企业，也大多正成为上市公司；各领域个技术中最前沿的新概念、新名词，只要发达国家一炒，没多长时间，也都流行于个上市公司。因此，中国上市公司董事长这一群体正越来越多的成为中国企业家群体的一个典型画像。从这个意义上讲，研究上市公司董事长群体，就是研究典型的中国企业家群体。研究一下这
12、个典型画像，就可以发现，中国上市公司董事长，是“三个代表”。落后激励机制受害者的代表 我的手头一手拿着我们自己评出的50位董事长的名单（见附表），一手还拿着一份2000年度美国收入最高的50位CEO。虽然不是对称的，但仍说明问题。我们悲哀的看到，此次评出的前50名董事长，只有一人的年薪高出10万/年：东方电子的隋元柏，高居榜首的数码测绘的宋理是因为年薪差点跌破5位数字（计算年收入1万元）而险胜同侪，虽然其净资产收益率只有13.9%,远低于第二名上海金陵的20.9%和第三名全兴股份的26.4%。如果我们的“状元”，数码测绘德宋理全年的全部收入真的是这一万元的话，那么，他真的是“最突出的落后激励机
13、制受害者代表”。当我们看到这份名单的时候，我们难以理解为什么有些经营业绩（注意：不是股价表现）这么好的企业，其董事长的收入会只有1万元年薪如此之低：还不如一家在北京的小型公司的前台秘书的年薪收入。可以想见的两个理由是：首先，他们的薪酬是由大股东决定的，而不是由上市公司董事会的薪酬委员会决定的；其次，国际上通行的期权目前在中国并未实行。所以，如果我们认可上市公司公告的董事长年薪收入是真实的，如果我们认为董事长至少是真正的决策者之一，那么，从这份名单中，我们可以得出一个结论，中国有相当多的上市公司董事长，吃的是草，给股东挤出来的是奶。在对宁城老窖马德海董事长的采访中，他的所言所谈也给我们留下了一样
14、的印象。这就是我们认为在中国现阶段，为什么只有采用“净资产收益率/年薪”才是正确的指标可以反映上市公司董事长的付出和回报的价值。这是这次最大的价值发现；这也是作为自1983年成立以来一直把关注中国企业家命运作为已任的中国企业家杂志和一直研究“董事会管理学”的新华信管理咨询公司要做这件事的原因。我们所接触的大多数上市公司董事长，并不一定要求按照发达国家的现行规模和程度来激励他们，但目前通常所采用的非透明、不固定、每年谈一次的临时性奖励办法已经是不能让他们感到充分激励了。要根本改变这种状况，股民是没有办法的，只有政府监管部门才有办法。而且，我们认为，这样的现行规定和做法还是董事长只关心大股东利益，
15、而不是站在上市公司本身的立场上，关心全体股东的利益和整个公司的长期发展的一个极其重要的原因。如果董事长的相当部分的收入来自大股东的另外不公开的奖励，当大股东要求董事长做一些只对大股东有利，不对上市公司有利的事的时候，董事长又何必违令呢？因此，政府监管部门应该明文禁止大股东单独给上市公司董事长发放年终红包，尤其是实行了“三分开”后。大股东利益的代表 对比一个现象，是很有意思的。美国的经济学家，分布在那里？首都华盛顿当然有，因为除了美国财政部在那里，还有世界银行总部（World Bank）和国际货币基金组织总部（IMF），但很多是在纽约和芝加哥。在那里有华尔街和期货市场。所以，美国的经济学家分布是
16、三足鼎立：华盛顿、纽约、芝加哥。中国呢？只有在北京才有全国性影响力的经济学家，上海没有在全国有影响力的著名经济学家，其他地方更不提了。经济学家是干什么的？按樊纲今年3月10日在南京“中国MBA发展论坛”上所戏言，是研究别人怎么赚钱的。所以经济学家一定分布在掌握全国经济命脉的城市。上海被称作为中国的纽约，陆家嘴被称为东方的曼哈顿，其实是盛誉了。我们的观点是，上海是中国经济“活动”的中心，北京才是中国经济“控制”的中心。中国的资产和财富到目前为止，大部分仍是国有的，因此，真正的社会财富的控制者，依然在政府体系中。中国的上市公司，真正起决定作用的，不仅仅是董事长一个人，而常常是一个“三人小组”。根据我们的研究，这个“三人小组”常常包括：上市公司总经理（总裁），上
