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1、或有事项评估 原讲授 JeffLitvakandKenMathieuFTIConsulting2010年9月JohnMarshallLawSchool Chicago翻译讲授 朱军中和资产评估有限公司2010年11月北京清华大学 或有资产评估 中和资产评估有限公司朱军翻译自 JeffLitvakKenMathieuFTIConsulting2010 11北京清华大学 内容 并购协议购买价格决定对赌及其评估事项实质反向变化 评估损害和相关陷阱处理并购后纠纷案例分析 并购协议 合作伙伴间你交易的法律文件购买价格和交易成交后调整机制 如运营资本和资产负债表调整 对赌条款的相关约定 如果适用 合作的陈
2、述和保证赔偿条款提供保护但仍可能发生灾难 2 陈述 保证 承诺 为慎重估价目标 买方经常要卖方给予一定保证 尽职调查中管理层提供的财务报告符合GAAP 一般公认会计原则 与经营有关的信息充分披露 如诉讼 环境危害 关键客户关系 主要合同等 没有未披露的不利变化因素经营状态正常 购买价格 对特殊交易方投资价值的体现体现 讨价 预期未来收益或现金流正常情况下支持运营必须的资本支出经常考虑协同效应 4 决定购买价格时采用的估价途径 5 市场途径 财务要素x乘数 以行业不同 财务要素可以是收益 如EBITDA 或资产负债表项目 如资产 以可比公司的乘数为基础确定评估乘数收入途径折现现金流以收入预测确定
3、内部收益率 IRR 成本途径绝大多数交易不采用 购买价格的签订 购买价格并不总是与当事方评估价格完全一致 许多因素影响最终购买价格的决定 最终购买价格是相关方谈判的结果 6 对财务信息质量的争议 市场法和收益法一般基于卖方财务报告满足 符合GAAP 与过去经营实际相一致 争议的出现可能由于 不符合GAAP 一致性未能完成期末成交程序卖方有缺陷的账务估计 判断事件买方是否多付了 7 披露资料引起的纠纷 8 尽职调查和卖方陈述和保证经常帮助买方判断实物类财务信息和非正常收入和支出 以利于准确评估 争议出现的原因 没有披露实物的或有支出和债务未能披露 反向变化 未能披露关键客户或合同的丧失买方是否过
4、高支付购买企业 成交后对购买价格的调整 在交易成交时对于购买价格进行细致调整对于购买出售协议时很常见的 成交后调整反映出签订协议 讨价 时企业状况与买方接收时财务状况存在差异 防止 商业掠夺 成交后调整的方式 对于购买价格 一分一厘 调整 经常检查净资产或净运营资本与 挂钩项 目标 的差异 挂钩项 可以净资产或净运行资本 是卖方在尽职调查时提供给买方的财务报告 或其修改版本 或是谈判确定的美元调整数 条款例 成交日净运营资本 成交净运营资本 或成交日负债表 须符合美国一般公认会计原则 并保持一致 成交后调整的争议 执行GAAP 一致性采用通常对负债表检查点 应收账款 可疑账户中津贴存货 待报废
5、储备应付账款衍生收入和不可预见费 如补贴收入 保证金收入 诉讼等 任何需要管理层估计 判断的领域后续事项考虑证实非GAAP方法是否准确 证实可接受的管理层估计是否不准确 根据 已知的 可知的 损失是否计入 资料 成交程序和 挂钩项 调整 什么是对赌 对赌 基于协议约定的标准或基准 依目标公司未来运行状况对成交后并购购买价格调整的可能因素 购买价格 百万美元 成交价格 2009年12月31日 100 期后净运营资本变化 2010年2月28日 5 对赌数量 2010年12月31日 10 合计购买价格115其中 2010年度EBITDA为22百万 按照对赌协议对赌数量为2010年EBITDA超过20
6、百万部分的5倍 对赌例子 交易为什么使用对赌方式 是对交易目标未来前景看法不同时的有效解决方式 20 增长率 10 增长率 对赌对卖方的吸引力 防止卖方没有变现出企业的真正价值 可以使卖方感受到对方的细致体贴的考虑 在经济大环境不利的时候有交易优势 像当今时代 如果卖方在成交后继续管理 可以使卖方掌握自己的命运 买方对对赌的兴趣 防止买方对目标公司过高支付对价 有效地财务管理 减少成交时的现金需要 当有多个竞买人时可能区分出买家的报价 表示了卖方的诚意 如果成交后有卖方继续经营 给卖方以动力 对赌方式的使用 12009 2008年私人目标公司并购要点研究 美国律师协会商业法分会谈判并购委员会并
7、购市场趋势分委员会一个研究项目 基于106件并购协议 22007 同上单位 基于2006年143件并购协议 买方特别考虑的 可能限制了对目标的整合可能显示出不确定性关心买方对买方补偿的增加担心对赌被卖方管理者操纵 卖方特别考虑的 对企业缺乏控制缺乏对企业的监督担心对赌被操纵担心企业的价值不能被发现 有能力从成交 过渡 管理成交后事项有困难对所有或有事项谈判是个挑战恐惧并购后的分歧 买卖双方共同关心的 交易方不使用对赌的情形 对赌的运转 如何度量目标公司的运营状况 最常见的合同方式约定的基准是什么 对赌数量是如何计算的 对赌是如何支付的 对赌运转的期间是什么 最初 对赌被定义为以合同方式为标杆或
8、基准 根据目标公司运营状况确定并购成交后购买价格的或有因素 谁的运营 仅仅目标公司运营整合后目标运营产品生产和服务 如何度量 依据基准度量财务收入状况例 净收益 EBIT EBITDA 净收入等资产负债表净权益其他EPS 现金流非财务如取得研发的里程牌 新客户 FDA批准等 目标公司运营的度量 财务基准 收入度量 卖方谈判更倾向于 买方谈判更倾向于 2008并购研究中的基准 12009 同上 基于2008年106宗并购协议 如 药品申请得到批准 成交后得到的合同数 启动新产品等 支付对赌的计算方法 基于基准的固定数量支付例如 如果XYZ得到联邦食品药品管理局批准 买方将支付卖方 500万 可以
9、把基准作为进步中跨上的一个台阶或比例基于运营的百分比支付例如 年度对赌将按调整后净收入的0 5 计算 基于营运乘数支付例如 年度对赌数量按201X年调整后EBITDA的5 5倍计算 对赌的支付和持续期限 支付可以是现金或股票如果是股票 合同将约定股票价格或 和度量日期 如成交日期 发行日期 在并购成交时 买方和卖方都要承担成交到支付期间的股票市场波动 对赌的结束可以和时间段或谈判确定事件向关联 对赌中常见争议 成交后由谁经营 由买方 协议中经常包括买方保持与过去一致或通常的经营方式的约定 卖方期望运营可以最大化对赌 最小化操纵的风险 限定管理不善的风险限定买方相关对赌的操作选择风险买方期望限定
10、卖方对自身运营或对目标整合的影响 由买方管理 买方将努力确保卖方管理者不仅仅以对赌支付最大化来经营 承担过度风险投资失败 目标业务运营相关争议 成交后当业务由买方运营 可察觉的对业务管理意在最小化经营成果从而影响对赌 有对历史正常经营状况偏离的嫌疑 投资失败 不能提供足够资本的嫌疑 抓住机遇失败的嫌疑 业务不可持续损害对赌支付的嫌疑 将销售或客户关系从目标公司转移到买方其他公司的嫌疑 成交后业务由卖方管理层运营 可察觉对业务管理意在最大化经营成果从而影响对赌 案例 买方运营目标 买方决定承担 200万法律费用 以避免 1200万与EBITDA相关的对赌支付 买方决定不更新一项关键的分校合同 致
11、使销售收入下降15 为实现成交后成本节约 买方买断两名高级管理人员的合同 在对赌期间节约了 40万工资和福利费用 但花费是 100万 买方加大成交后研发投入 买方转移客户关系至其控制的另一家公司 案例 卖方管理目标 对赌计算基于销售毛收入 卖方大量销售给最终不能支付的客户 买方怀疑买方管理层知道客户不能支付还在销售 卖方管理层在三年对赌期间 不能有效维护设备 增加折旧支出 对赌基于EBITDA 因此由于没有维护支出 计算的对赌提高 成交后核算方法引起的争议 许多协议都有 符合GAAP 持续采用 目标公司历史会计政策的条款 通常争议出现在 对历史会计政策的变化符合GAAP变通 与买方政策一直 可
12、以声明历史会计制度不是GAAP 根据新颁布GAAP调整对卖方对赌补偿是否符合GAAP要求谨慎处理 对赌中报表争议点 对照对赌基准计量目标经营成果是 哪些应该 不应该包括 对经营计量的争议 案例 交易成本 2007年买方支付 1亿获得目标公司 并购包括一项对赌安排 如果目标公司2008年净收入达到 750万 卖方将获得额外补偿 作为并购费用的一部分 买方发生成交后融资的成本和利息支出 这些支出的结果导致2008年净收入低于 750万 案例 商誉摊销 2007年买方支付 1亿获得目标公司 并购包括一项对赌安排 如果目标公司2008年净收入达到 750万 卖方将获得额外补偿 作为并购的一部分 买方记
13、录商誉 1000万 2008年买方基于对未来现金流预测得到的企业价值 计提 500万商誉减值 500万减值计提结果是2008年净收入为 400万 案例 折旧支出 2007买方以 1亿获得目标公司 并购包括一项对赌 基于2008EBIT 卖方可能获得额外补偿 交易成交后 买方执行新的折旧政策 缩短使用年限 增加2008年折旧支出 预测未来收益 买方声称 调整时有依据的 历史上卖方通过延长使用年限人为地提高收益 卖方认为这样做偏离了过去的实际 对赌的评估 过去准则 任何预期的或有事项在取得时应该计入 修订准则 SFAS141R 任何预期的或有事项应该按照公允价值计入 在获取日期确认每年对重新计量直
14、到或有事项支付 对赌的评估 案例 交易价格 180万EBITDA 1亿对赌安排 EBITDA超过1亿部分的50 的美元数对赌期限2年对赌封顶 4000万 对赌的评估 考虑对赌支出时的评估事项 交易谈判时检查对EBITDA所有的未来预测 检查买方对EBITDA的预测 买方操纵对赌相关账项的可能性 对买方管理层进行访谈 经风险适当调整后折现或有支付 用于计算交易的WACC同时考虑基本情形和基于情景分析的方法考虑在并购日已经明确的心风险因素 对赌的评估 案例 买方预测的EBITDA 情景分析方法 a 计算采用 年中方式 即假设现金流在预测期间各年中均匀获得 二不是在年末获得 中国企业对赌案例 摩根士
15、丹利等投资蒙牛1999年1月 牛根生创立 蒙牛乳业有限公司 注册资本100万元 后更名为 内蒙古蒙牛乳业股份有限公司 以下简称 蒙牛乳业 2002年6月 摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司 2002年9月 蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司 蒙牛乳业的投资人 业务联系人和雇员注册成立了银牛公司 金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50 的股权 设立开曼公司的全资子公司 毛里求斯公司 2002年10月 摩根士丹利等三家机构以认股方式向开曼公司注入2597万美元 折合人民币约2 1亿元 取得该公司90 6 的股权和49 的投票权 所投资金经毛里求斯最终换取了大陆
16、蒙牛乳业66 7 股权 蒙牛乳业变更为合资企业 2003年 摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署 可换股文据 未来换股价格仅为0 74港元 股 通过 可换股文据 向蒙牛乳业注资3523万美元 折合人民币2 9亿元 可换股文据 是股票的看涨期权 双方签署了基于业绩增长的对赌协议 约定 2003 6年 蒙牛乳业的复合年增长率不低于50 否则 公司管理层将输给摩根士丹利约6000万 7000万股的上市公司股份 如果业绩增长达到目标 摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层 2004年6月 蒙牛业绩增长达到预期目标 摩根士丹利等机构 可换股文据 的期权价值兑现 换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上 给予蒙牛乳业管理层的数十亿股份奖励兑现 中国企业对赌案例 凯雷投资控股徐工集团徐工集团正式成立于1989年 2005年10月26日 徐工科技 000425 披露 公司大股东徐工集团工程机械有限公司 以下简称 徐工机械 通知 徐州工程机械集团有限公司 以下简称 徐工集团 于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司 以下简称 凯雷徐工 签署 股权买卖及股本认购协议 与 合资合同 凯雷
