《精编》风险投资合约培训讲座

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1、第三讲风险投资合约 主讲 尹宇明博士yinym 投资者面临的挑战 信息不对称创业企业逆向选择 怎么办 回顾 作为创业企业 我们将面临什么样的融资合约呢 从案例看解决方案 1999年5月 蒙牛有限责任公司在内蒙古成立1999年8月 蒙牛实行股份制改革 改名为 蒙牛股份 2002年初 蒙牛股份 注册资本扩张了45倍2002 03年 蒙牛股份 实现两轮海外融资2004年6月 蒙牛股份 香港红筹上市成功 案例 蒙牛与风险投资家的融资合约创业企业背景A 发展历程 蒙牛公司发展历程 蒙牛 蒙牛股份 蒙牛股份 蒙牛股份 1999年5月成立 注册资本100万元 1999年8月改名 股份制改革 注册资本1398

2、万元 2002年初 注册资本4598万元 首轮融资 蒙牛乳业 次轮融资 蒙牛乳业 IPO13 49亿港元 融资总额40亿港元 海外融资 资本扩张 香港上市 英联投资 摩根士丹利 鼎辉投资 扩股募资 可转换债券 发展流向 公司信息 融资流向 B 发展流程图 英联投资 摩根士丹利 鼎辉投资 2004年6月上市 注册资本5 07亿 2003年9月 快速的股本增加意味着什么 蒙牛股份 蒙牛与外国风险资本相遇 2002年初 在法国百富勤的辅导下准备上香港二板市场摩根士丹利与鼎晖 私募基金 提出 引入风险投资 规模大 经营规范 香港主板 关键问题是 蒙牛需要多少钱 创业企业融资需求预测风险投资者认为蒙牛值

3、多少钱 创业企业价值估计如何进行风险投资合约安排 一 如何进行创业企业估值 一 相对估值法 使用市盈率 市净率 市售率 市现率等价格指标与对比系进行对比 从而确定公司股权价值二 绝对估值法 折现方法 现金流量折现方法 DCF和DDM期权定价方法 其他中国乳业巨头公开上市融资时的价格 以PE法为例 PE法 股价 EPS PE 参照对比系得出 蒙牛的价格 每股收益 税后利润33489000 45980000股 0 728元 股股价 0 728元 股 20 14 567元 股创业阶段的蒙牛值不值这个价 对比系 光明乳业的状况 1949年益民一厂成立 主要进行奶粉生产 1952年江泽民同志出任益民一厂

4、厂长 在其任职期间 注册 光明 品牌 1978 1992年 改革开放 开始 上海市政府着手解决上海人民 喝奶难 的实事工程 光明品牌产品由奶粉转为液态奶 公司先后建立了九个乳品厂 建立了多个品牌 1996年上海市牛奶公司和香港上实控股公司50对50组建 上海光明乳业有限公司 2000年转制成为股份公司 光明 系列产品获第27届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号 以伊利股份为对比系 以伊利发行时的市盈率倍数股价 0 728元 股 12 8 736元 股以伊利2002年初的市盈率2002年1月4日价格4 87元 每股收益0 82元 市盈率 5 94股价 0 728元 股 6 4 368元 股 199

5、3年2月18日 经呼和浩特市体改委批准 呼市回民奶食品总厂整体进行股份制改造 成立 内蒙古伊利实业股份有限公司 1996年1月25日 伊利股票首次向社会公开发行成功 每股5 95元 共募集资金9690万元 1996年3月12日 伊利股票在上海证券交易所挂牌交易 同年7月 被上海证券交易所选定为 30 指数样本股 1996年7月2日 伊利公司生产的雪糕 冰淇淋 奶粉 奶茶粉成为亚特兰大百年奥运特许产品 2001年2月1日 伊利牌 液态奶系列产品是我国液态奶系列产品中首家使用 3 15标志 的企业 对比系 伊利股份的状况 号外 回顾相对估值法 1 PE法 股价 EPS PE 参照对比系得出 2 P

6、E法的适用 周期性较弱企业 如公共服务业 因其盈利相对稳定 3 PE法不适用 周期性较强企业 如一般制造业 服务业 每股收益为负的公司 房地产等项目性较强的公司 银行 难以寻找可比性很强的公司 上市公司多元化经营比较普遍 产业转型频繁 注意 1 在其它条件不变下 EPS预估成长率越高 PE就可越高 绝对合理股价就可上调 2 高成长企业可享有高PE 低成长企业可享有低PE PB法的粗糙 1 PB法 每股价值 每股净资产 PB 市净率 2 适用周期性较强行业 拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定 银行 保险和其他流动资产比例高的公司 ST PT绩差及重组型公司3 不适用账面价值的重置成本变动较

7、快公司固定资产较少的 商誉或智慧财产权较多的服务行业 PEG 1 PEG 市盈率相对利润增长比率 PE 净利润增长率 1002 PEG 1 股价则高估 如果PEG 1 越小越好 说明股价低估 可以买入 修正 鉴于大陆上市公司投资收益 营业外收益的不稳定性 以及一些A股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况 出于稳健性的考虑 净利润成长率可以以税前利润成长率 营业利益成长率 营收成长率替代 3 PEG法的适用 适用IT等成长性较高企业 4 PEG法的不适用 成熟行业过度投机市场评价提供合理借口亏损 或盈余正在衰退的行业 PS法 1 PS法公式PS 股价营收比 总市值 营收 股价 总股数 营

8、收2 PS法的适用 营收不受公司折旧 存货 非经常性收支的影响 不易操控 营收最稳定 波动性小 避免 周期性行业 PE波动较大 不会出现负值 不会出现没有意义的情况 净利润为负亦可用 3 PS法的悖论 公司成本控制能力无法反映 利润下降 营收不变 PS会随着公司营收规模扩大而下降 EV EBITDA释义与计算 1 EV Enterprisevalue 企业价值 企业价值 EV 市值 总负债 总现金 市值 净负债2 EBITDA Earningsbeforeinterest tax depreciationandamortization 未扣除利息 所得税 折旧与摊销的盈余 EBITDA 营业利

9、益 折旧费用 摊销费用注意 Earnings Operatingprofit营业利益 毛利 营业费用 管理费用 EV EBITDA法的适用性 1 EV EBITDA法的适用 资本密集 准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司 大量折旧摊销压低了账面利润 净利润亏损 但毛利 营业利益并不亏损的公司 2 EV EBITDA法的不适用 固定资产更新变化较快公司 净利润亏损 毛利 营业利益均亏损的公司 资本密集 准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司 大量折旧摊销压低了账面利润 有高负债或大量现金的公司 用用绝对估值法 1 DDM模型 Dividenddiscountmodel 股利折现模型 2 DCF Dis

10、countCashFlow 折现现金流模型 1 FCFE Freecashflowfortheequity 股权自由现金流 模型 2 FCFF模型 Freecashflowforthefirm 公司自由现金流 模型 DDM模型 1 DDM模型法 dividenddiscountmodel 股利折现模型 V代表普通股的内在价值 Dt为普通股第t期支付的股息或红利 r为贴现率 对股息增长率的不同假定 股息贴现模型可以分为 零增长模型 不变增长模型 高顿增长模型 二阶段股利增长模 H模型 三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式 最为基础的模型 红利折现是内在价值最严格的定义 DCF法大量借鉴了DDM

11、的一些逻辑和计算方法 基于同样的假设 相同的限制 股利贴现模型的应用 1 持有期有限的定价2 股利零增长的定价3 股利固定增长的定价 假设我们能准确预测未来几年的股利状况 1999年完成销售额4400万元 乳业排名第1116位 2000年完成销售额2 94亿 乳业排名第11位 2001年完成销售额7亿 乳业排名第5位 蒙牛的价值 0 23 1 r 0 178 1 r 2 0 0519 1 r 3 0 0634 1 r 4 0 1089 1 r 5 0 1 r 1 r 6假设r 10 则蒙牛2002年时的每股价值 1 07元 股 风险投资者的出价 2002年6月 蒙牛 与摩根斯坦利等三家外资机构

12、签署了投资意向 外资投入2 16亿元 占增资后6000多万股的32 股份 外资投入前 蒙牛股份 有4000多万股 增资后外资占不到1 3 就是2000多万股 折合起来 蒙牛股份 的外资进入成本为10 1元 股 按在公开市场上收购伊利股份股价 0 728元 股 6 4 368元 股风险投资家难道是慈善家 A 首轮融资 并非外商直接注资 蒙牛股份 进入成本过高 10 1元 股 不符合投资机构追求利润最大的天性 注资 26 000 000 蒙牛股份 注资后规模 6000万股 占32 英联投资 摩根士丹利 鼎辉投资 二 融资合约 股权 控制权的动态安排 规模 注册股本1000股 注册资金1美元 1 组

13、建海外投资性壳公司 2002年6月5日 在开曼群岛注册成立 蒙牛乳业 ChinaDiaryHolding 实质 为 蒙牛股份 投资的主体公司和 蒙牛股份 香港上市公司的映射公司 目的 躲避国内法律限制 为成功红筹上市打下基础 注资过程运作 2002年6月14日 蒙牛乳业 在毛里求斯设立全资子公司 中国乳业毛里求斯公司 简称毛里求斯公司 目的 间接控股 蒙牛股份 进行资本运作 实质 是直接对境内 蒙牛股份 投资的壳公司 2 组建海外投资性壳公司 3 蒙牛股份 股本结构重组 规模 注册股本皆为5万股 注册资金5万美元 2002年9月23日 在英属维京群岛注册两家新公司 JinniuMilkIndu

14、stryLtd 金牛公司 YinniuMilkIndustryLtd 银牛公司 目的 通过股权划转 信托等方式 将蒙牛乳业管理层 投资者及相关人员利益注入两家公司 作用 重新确立创业者 公司雇员及其他投资者在蒙牛乳业的地位 保证内部经营管理目标与利益 外部市场环境的稳定性 4 蒙牛乳业 扩股募资 2 2002年9月 蒙牛乳业 扩大法定股本1亿倍 股份从1000股扩大为1000亿股 1 金牛和银牛以面值购得全部蒙牛股权1000股 总代价1美元 各持有50 3 股票结构 一股十票投票权的A类股5200股 包括原来的1000股旧股 和一股一票投票权的B类股99999994800股 4 2002年10

15、月 金牛 银牛公司以1美元 股的的价格 分别出资分别认购1134股和2968股的A类股票 加上原来各自持有的500股 两家合计持有5102股A类股 5 摩根士丹利 鼎辉 英联以530美元 股的价格 分别购买B类股32685股 17332705 10372股 5500000 5923股 3141007 5 毛里求斯公司注资 蒙牛股份 通过毛里求斯公司对境内 蒙牛股份 投资 间接持有 蒙牛股份 66 7 的股份 蒙牛乳业 将募集的近 26 000 000全部注入全资子公司 毛里求斯公司 1 2 完成首轮海外融资的全部操作 金牛公司 银牛公司 股权9 4 表决权51 蒙牛股份 毛里求斯公司 蒙牛乳业

16、 英联投资11 摩根士丹利60 4 鼎辉投资19 2 股权90 6 表决权49 66 7 控股 蒙牛股份 首轮融资操作程序图 49 66 7 32 683 100 控股 三家海外投资商拥有90 6 的股权 B类股 但A类 B类股的表决权不同 A类股一股十票投票权 B类股一股一票投票权 最终仅拥有49 的投票权 若管理层未来一年能够达到协议规定的业绩目标 投票权与实际股权的不对等契约设计隐含博弈条款 若 蒙牛股份 管理层未来一年不能够达到协议规定的业绩目标 A类股将自动按照1 10的比例转换为普通股 A类股将不能转换为普通股 金牛 银牛控股 蒙牛乳业 间接保住对 蒙牛股份 的控制权 三家海外投资商将据对控股 蒙牛乳业 进而控制 蒙牛股份 90 6 66 7 60 43 蒙牛股份税后盈利7 786万元 且获得按面值认购新普通股的权利 认购上限是金牛 银牛占蒙牛乳业66 的股份 二 融资合约 股权 控制权的动态安排首轮融资博弈 金牛公司 银牛公司 控股65 9 蒙牛乳业 摩根士丹利 鼎辉投资 BVI注册 控股34 1 三家海外投资商承诺 如果蒙牛股份能够完成协议目标 金牛和银牛股东在将A类股