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1、发展资产证券化的意义、难点和建议深圳证券交易所 毛志荣要点：1. 资产证券化是创造资本市场多赢局面的重要创新产品，近期可达二千亿元的规模2. 对银行担保的依赖是资产证券化发展的“瓶颈”3. 资产证券化产品的销售规模因证券基金等大型机构投资者未获投资许可而受限制4. 央行正在准备推出的资产支持商业票据（ABCP）将对企业资产证券化形成巨大冲击5. 深交所在提供流动性安排、市场培育和制度建设三方面取得初步成效6. 建议完善信用增级措施和信用评级，降低对银行担保的要求7. 建议通过降低银行担保要求、引入证券投资基金、市场培育等措施全面推动资产证券化业务8. 建议明确证券公司表外资产处理资产、税收政策
2、和商事信托关系要求等方面的规定目前有创新试点资格的证券公司开始尝试以专项资产管理计划的形式，运用资产证券化技术设计结构金融产品 因为这类产品针对的是企业资产，而且为了有别于银行信贷资产证券化，近来在媒体或一些研讨会上，将这类产品称为“企业资产证券化”。（以下称“资产证券化”）。证券公司对这类结构金融类产品的设计主要是锁定已有稳定现金流的资产，通过发行专项资产管理计划募集资金，购买标的资产未来现金流的收益权。2005年6月以来，资产证券化业务在创新类证券公司中迅速发展。截至2005年12月底，13家创新类证券公司在这个领域已经取得了实质性的进展：中金公司的产品已于9月发行，现正在发行联通收益二期
3、计划；广发证券的莞深收益计划已成功设立，由深交所为其计划提供流动性安排；多家证券公司已锁定项目、完成产品交易结构的设计，有些证券公司的项目在洽谈中。资产证券化实践在我国刚起步，在具有广阔发展前景的同时，在实践中还有难点和问题，需要各方努力克服和解决。一、资产证券化的前景、意义和影响根据前期各创新类证券公司的资产证券化项目的规模和数量，预计从2006年起13家创新类券商全面开展资产证券化业务，平均每年完成可完成3个项目截至2005年12月，已经完成第一个项目发行或交易设计的券商，平均的后续项目为35个。随着证券公司和企业对资产证券化产品的进一步了解，项目组织和申报的速度会提高，每年完成的项目数可
4、能会超出估计数。，每个项目的平均规模为8亿元，以每个计划的平均存续期为3年计算。今后三年资产证券化可突破2000亿元的规模在产品结构上与券商专项资产管理相似的信托产品在过去的三年中发展到了成3千亿的市场规模；而且信托产品每个产品平均规模在8千万元左右，如果专项计划平均每个产品在10亿元左右的规模，有行业内的乐观估计专项资产管理计划在二、三年内的总规模应该在12万亿以上。（见下表）。年份资产证券化市场规模（存量：亿元）每家证券公司每年完成的项目数3个每家证券公司每年完成的项目数5个每家证券公司每年完成的项目数10家20063121520104020076141040120802008926156
5、0231201注：1.中性估计；2.保守估计。资产证券化是创造资本市场多赢局面的重要创新产品，其重要意义主要表现在证券公司、企业和市场发展等三个方面。（一）对证券公司业务发展的意义资产证券化对证券公司的业务收入增长、资产管理、投行和经纪业务的发展具有重要的现实意义。第一，成为证券公司业务收入新的增长点。证券公司在资产证券化产品中作为发行人和管理人，收取管理费或财务顾问费。从已设立的专项收益计划看，证券公司在计划存续期内的平均收入(管理费等)可达计划规模的0.30.5%。以近期内企业资产证券化规模可达2000亿元计算，如果证券公司收取的管理费(或财务顾问费)为0.3%，创新类证券公司的收入将达到
6、6亿元。第二，拓宽受托投资管理业务的范围，增强资产管理业务的竞争能力。资产证券化将资产范围延伸到企业某项资产的未来现金流，证券公司可以根据投资者的需求作出各种结构性的设计安排，满足投资者的需要，大大提升资产管理业务的竞争力。第三，增强证券公司投资银行的竞争能力。证券公司从为企业提供新的融资途径的角度，接触、了解有融资需求的企业，有利于培养和发展优质企业，从中可能寻找出上市融资、财务顾问、并购重组等其他投资银行业务的机会。例如，中金最近申报的中国网通收益计划（100亿元）是配合中金为网通集团内股权收购而设计的资产证券化产品。第四，有利于培育发展经纪业务客户，带动经纪业务的发展。证券公司通过定向募
7、集的方式向投资者发行风险低、收益稳定的资产证券化产品，可以吸引、锁定有相当抗风险能力的机构投资者和中、高端个人投资者，由此带动经纪业务的发展。（二）对企业的意义和影响资产证券化为企业开辟了除银行贷款、发行股票和债券以外新的融资渠道，其优势主要体现在以下几方面。第一，降低资本成本，提高经营效率。企业可以通过资产证券化以较低的财务成本在很短的期限内达到融资目的，可以较好地改善财务结构，提高经营效率。以“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”为例，据了解该计划融资成本可比联通新时空目前的同期银行贷款成本低1到2个百分点，将有利于降低联通集团CDMA网络建设的融资成本，进一步优化企业的债务结构。第二，可
8、有效降低融资门槛，实现多形式、多渠道融资，为企业建立股权、债务融资之外的第三条融资渠道。第三，提高企业融资的灵活性。资产证券化是以资产的现金流为支持，企业的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等可以作为资产支持，具有较大的灵活性。第四，有利于盘活企业资产，有效提高企业整体经营效率，并且分散经营风险。（三）对我国资本市场发展的意义和影响推进资产证券化产品创新对我国资本市场发展的意义表现在以下三方面。第一，符合我国资产市场发展的整体战略。“国九条”明确提出“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种。”发展资产证券化产
9、品对实现我国资本市场发展的整体战略，完善市场结构，具有重要意义。第二，资产证券化产品为机构投资者提供了中、短期储蓄替代型证券投资品种，有利于满足投资者对风险低、收益稳定的投资产品需求，也有利于存款资金进入资本市场。第三，有利于支持资本市场中介机构，尤其是证券公司的创新业务。2005年8月12日，在证券公司创新大会上，证监会尚福林主席表示“鼓励创新类证券公司在合规合法和风险控制的前提下，研究开发专项理财产品。”资产证券化业务可以促进证券公司全面提高业务能力，建立新的业务增长模式。二、发展资产证券化业务中的问题目前开展资产证券化业务中最主要的问题是银行担保、银行竞争、信用评级缺位。同时，一些相关的
10、法律制度问题也有待解决。（一）银行担保是资产证券化发展的“瓶颈”由于我国没有资产证券化的专项法规，不能实现严格意义上的资产“真实销售”和“破产隔离”。目前只能是融资方将资产抵押给银行，再由银行出具银行保函，完成对现金流的保护，实现企业与专项计划的风险隔离和计划的外部信用增级。但是，证券公司在资产证券化的实际操作中，获得银行担保有相当的难度。第一，银行由于担保业务的回报率太低，缺乏积极性。目前，银行对担保业务的要求与贷款相同，银行必须对担保金额提取资本准备金。以担保费0.6%为例，银行按50的比例对担保金额提取资本准备金 提取担保金额50的资本准备金是银行针对不同等级信用贷款所提取准备金比例的中
11、位数。因此，银行为担保所提取的资本准备金回报率为1.2%（2x0.6）。对银行来说，资本准备金部分的回报率太低，单纯担保业务没有很大的吸引力。在实际操作中，证券公司必须以企业现金账户、托管账户、潜在客户等商业理由，说服银行综合考虑其他业务收益而提供担保。第二，项目的融资成本会因为担保成本而相应提高，增加了项目安排的难度。第三，资产证券化项目可能变为银行贷款项目。由于银行以贷款条件审批担保业务，这意味着能获得担保的企业也能获得银行贷款。有些银行在审核资产证券化项目中，向企业提出了提供贷款的意向，出现了贷款替代资产证券化的情况。第四，由于商业银行对这类产品缺乏了解，再加上内部审核流程不明确、行业壁
12、垒等原因，银行担保审批的程序繁琐而漫长，有些银行的审核过程可长达数月，严重影响了专项计划推进的进度。除了上述难点外，值得注意的是来自银行业监管的政策风险。如果银行业监管部门以业务指引的方式限制商业银行在这方面的担保业务，资产证券化产品的外部信用增级以及风险隔离的要求就无法实现。（二）来自于银行的竞争银行间市场的企业短期融资券和央行即将推出的资产支持商业票据（ABCP）对企业资产证券化构成了直接的竞争。目前银行发行的期限在一年之内的短期融资券利率为2.9%，远低于目前一年期商业银行贷款基准利率（5.58%），而且愿意为企业做到期后的“循环”发行。一些大型优质企业热衷于通过短期融资券满足融资需求，
13、构成了证券公司在项目资源上的竞争压力。最近央行正在组织商业银行进行资产支持商业票据（ABCP）方面的研究，有望于明年初正式推出。尽管ABCP的基础资产一般为各种应收账款，期限通常比较短，一般90天到180天。但央行目前正筹划发展的ABCP为中期票据，期限可长达10年。这样，证券公司的资产证券化业务就面临着非常严峻的市场竞争：1）基本上所有适合资产证券化运作的企业都是银行的客户，证券公司在与银行争取客户资源方面处于严重弱势。2）银行有可能为保护其ABCP的业务，限制对证券公司资产证券化项目的担保，将直接对证券公司的资产证券化业务的发展形成冲击。 （三）信用评级标准缺位资产证券化产品属于结构金融产
14、品，本质上是固定收益类产品。信用评级是产品的一个重要构成要素。信用评级机构应该充分发挥信用（风险）评估和揭示作用。目前，我国信用评级服务机构的普遍问题是：第一，评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低；第二，由于目前要求资产证券化产品具有银行担保，产品的信用视同于银行的信用，导致信用评级形同虚设。第三，没有形成可向行业公布的评级标准，不能形成对产品设计的指示作用。（四）相关法律制度问题目前，资产证券化发展面临的法律制度限制主要在以下几个方面。1对机构投资者的限制资产证券化产品在发行中的最主要问题是证券基金、保险公司和银行等机构投资者没有获准购买风险低、收益稳定的资产证券化产品，严重影响
15、了这类产品的发行规模。2缺乏相应的税收规定目前对专项计划的收益没有专门的税收规定，这种不确定性给参与的证券公司、登记公司和投资者带来政策风险和投资风险。证券公司希望资产证券化产品的收益能够享受免税或税收优惠。3新证券法对资产证券化产品发行的不确定性资产证券化产品目前是向合格投资者定向募集。但是，2006年1月1日起实行的新证券法规定向累计超过二百人的特定对象发行的证券为公开发行（第十条）。资产证券化产品如果被认定为证券，而且发行突破二百人，将面临公开发行的要求。市场各参与方希望尽早明确资产证券化产品在新证券法下的发行要求。4缺乏表外资产处理依据在资产证券化产品设计中，有些企业需要将资产完全表外
16、处理，即转让资产的所有权。例如，租赁公司希望将租金的收益权和出租设备一起转让给计划，由于计划不是法律主体，不能持有受让的资产，而证券公司作为管理人由于没有表外资产处理的相关规定，不能为计划持有人代为持有。因此，资产证券化业务在涉及所有权转让时受到了限制。三、深交所在证券化产品发展中的作用作为市场组织者，深交所在提供流动性安排、市场培育和制度建设三个方面推动资产证券化创新。第一，提供流动性安排。深交所为合适的、有转让需求的资产证券化产品制定相关的交易规则。目前采用大宗交易系统提供流动性安排，在产品的标准化、信息披露等方面提出相应的要求。协助解决登记托管、结算等方面的问题。第二，市场培育工作。深交所前期的工作以提供产品研究和设计支持为市场培育的出发点，组
