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1、论企业融资机制的形成作者刘玉平内容提要我国国有企业改革以来,企业融资体制发生了重大变化但融资规模、形式呈现体制性特征,说明企业融资机构尚未形成企业融资机制形成,应从存量和增量两个方面进行存量调整是基础,但更重要的在于形成增量上的规范性和规律性正确地认识各种融资形式的特征,掌握融资成本与融资结构、企业价值之间的关系,才能从实现企业财务目标出发,合理选择融资方式,形成最佳资本结构所有一切都是企业的随机决策融资是企业资本运动的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础足够的资本规模,可以保证企业投资的需要,合理的资本结构,可以降低和规避融资风险,融资方式的妥善搭配,可以降低资本成本因此,就融资本身来说,它
2、只是企业资本运动的一个环节但融资活动,决定和影响企业整个资本运动的始终融资机制的形成,直接决定和影响企业的经营活动以及企业财务目标的实现一改革开放以来,企业融资体制发生了重大变化,表现在:1.企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动改革以前,企业的生产经营活动均在国家计划下进行,企业是否需要资本,需要多少,长期资本或是短期资本,均由国家通过财政或银行予以供应这种体制下,企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本,更不用研究企业资本结构问题经济体制改革以来,企业自主权的扩大,特别是作为市场经济主体建立以后,企业为主体的融资活动代替了原来的供给制企业根据市场状况和前景,进行投资计划,并努力为实
3、现投资计划融资这一变化表明,融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资2.由纵向融资为主向横向融资为主转变供给制条件下,企业资本均由国家限额、限用途供应,资本分配是由上而下的分配活动随着改革的不断进行,为了实现资源最优配置,企业与企业间的横向融资活动日益增加,存量流动提高了资本运营效率3.融资形式由单一化向多元化转变计划分配资本体制下,企业融资形式单一,财政分配形式或银行分配形式,至多也是二者兼而有之商业信用的确立,资本市场的建立,企业内部积累机制的形成,企业融资形式呈现多元化,形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式(见表1)上述变化,最本质的在于融资体制正在实
4、现计划分配向市场引导融资的转变过去,财政、银行作为国家总资金分配的两个手段,不断进行着总资金量的分割尽管后来银行分割总资金量的比例增大,并占了绝对比例,但与现在资本市场融资相比是不同的,这是一个质的变化伴随这一变化,各种融资工具职能回归并日益得以体现对财政投资与银行贷款的认识,也不只限于有偿和无偿的划分、量上的分割,而是循其自身的特点,发挥其应有的作用二虽然融资体制发生了重大变化,但企业融资机制并未形成以企业为主体的投融资活动,还没有真正的以市场为主导,理性地根据资本成本、风险和收益对称原理选择融资方式,确定资本结构因此,企业融资机制的形成,还需要从存量和增量两个方面进行存量调整是基础,它是针
5、对过去融资行为及其形成结果进行的处理;增量是存量形成的前提融资活动在增量方面的规范性和规律性,则是企业融资机制形成的关键存量调整面临的首要问题是国有企业资产负债率过高,而国有企业高负债率是由于体制原因形成的据统计,1980年国有企业的资产负债率为18.7%,1993年国有企业资产负债率为67.5%,1994年为79%如此巨大变化,不是非体制原因所能形成的我国80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款,即所谓的“拨改贷”,从1998年开始银行统管流动资金这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束但实践结果事与愿违,由于银行体制本身的严重缺陷,借贷双方因产权不清而形成信
6、贷软约束尽管1993年以来国家出台了一系列贷款约束规则,延缓了国有企业“完全债务化”的速度,但负债增长速度仍远远超过资本增长速度企业与银行关系不顺、不清,他们之间不仅仅是债务关系,而且存在着在这种关系表面掩盖下的所有者与经营者关系而且,银行还承担有政府的职能,企业依附于银行,银行贷款并非遵循安全性、流动性和盈利性三原则,有时不仅不遵循,反而相背,在企业严重亏损或停产、半停产而不能破产情况下,银行仍不得不发放违背市场规则的贷款因此,当国有银行实行商业化改革时,国有企业高负债率问题,已经造成了国有商业银行的不良资产问题,同时也加重了企业的支出负担为了减轻企业利息支出负担,1996年以来中央银行先后
7、七次降息,但企业减负效果并不明显其实,企业利息支出高,不是利率水平高引致,而是贷款数额大形成,而效率不高情况下的高负债形成,是典型的计划分配结果降低利率不仅没有减轻企业利息负担,相反,降低利率有可能进一步刺激贷款需求,国家不得不进一步强化行政干预手段,在降低利率同时,仍辅以贷款规模限制,抑制贷款需求问题的关键在于,国有企业贷款是计划分配结果,而非市场引导的资源配置,因此,贷款数量并非企业所能左右由于贷款数额过多造成高负债率,从而加重企业负担表现在两个方面:一方面,股权融资(或自有资本)的股利支付是在投资形成效益以后,而债务融资在投资活动开始就支付利息,在国有企业投资缺乏资本金的基本上,贷款包揽
8、一切的后果,造成了企业巨大的利息负担另一方面,由于贷款关系模糊不清,特别是80年代中期推行所谓“税前还贷”,使得贷款关系更加复杂化在后来进行的国有企业产权界定中,将“拨改贷”投资形成的资产界定为国有资产,意味着企业贷款面临两次分配,一是支付贷款利息回报债权人,二是支付股利回报所有者公司融资理论认为,增加负债可以取得财务杠杆收益,由于企业支付的债务利息可以计入成本而免交企业所得税,债权资本成本低于股权资本成本,因此,资产负债率似乎越高越好,因为负债率提高时,企业价值会增加,但负债比率上升到一定程度之后再上升时,企业价值因破产风险和代理成本的增加反而会下降这样,由于企业负债率增高会令企业价值增加,
9、同时也会引起企业破产风险和代理成本上升而使企业价值下降,当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时,企业的资本结构最优,负债率最佳上述讨论有一个先决条件,就是企业必须要用较高的销售利润率来弥补负债经营带来的风险,企业的盈利能力(净资产收益率)只有超过银行贷款的资本成本时,企业负债经营所体现的财务杠杆效应才是正效应,否则为负效应也就是说,只要一个企业运行良好,盈利能力强,负债再高也是可以良好运转的从这一角度分析,负债率高低只是说明了企业融资结构,而不能以此作为衡量企业负担高低的标准我国理论界有代表性的观点认为,造成企业经营困难的原因是过高的负债率造成的,这是值得商榷的我国近几年致力于国有企业资产负
10、债率降低的研究,采取了相应的措施但高负债率是由于体制原因形成,必然应从体制上解决这一问题,因此,高负债率治理过程,不只是企业负债多少的量的治理过程,而是企业融资渠道、融资方式等选择和形成的过程,需要综合配套措施才能解决例如1998年开始推行的“债转股”制度改革,如果只限于债权转成股权,降低负债率从而减少企业利息支出的思路操作,这一改革最终是要失败的因为体制不改变,企业治理结构不改变,降低了的资产负债率还会再提高,债权和股权的性质仍会被扭曲因此,债转股的历史意义和现实意义在于:通过债权转股权,形成企业新的治理结构,使得股权所有者通过改造企业制度,实现融资结构最优我国第一家实行债转股的企业北京水泥
11、厂,债转股以后,资产管理公司持有股份达到70%以上,从而为通过债转股实现企业转制、改造提供了可能计划分配资本的体制引致国有企业高负债率,改革正是应从体制入手,改变国家计划分配资本从而决定企业融资结构的做法,形成企业在市场条件作用下自主决定融资结构的体制三现代公司融资理论认为,融资机制的形成,表面上是融资形式的选择,实际上是企业通过决策融资结构,实现企业价值最大化的过程所有这些,都是由融资工具本身的特征、融资成本和融资风险决定的融资方式的选择,是企业融资机制的重要内容融资方式多种多样,按照不同标准,可以划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、股票融资和债券融资等企业融资是一个随经济发展由内
12、源融资到外源融资再到内源融资的交替变迁的过程一个新的企业建立,主要应依靠内源融资当企业得以生存并发展到一定水平时,利用外源融资可以扩大生产规模,提高竞争能力当企业资产规模达到一定程度时,企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式实际上,就内源融资和外源融资关系来说,内源融资是最基本的融资方式,没有内源融资,也就无法进行外源融资从国外资料分析,在发达市场国家中,企业内源融资占有相当高的比重(见表2)表2主要发达国家企业资金结构(%)美国加拿大法国德国意大利日本英国内源资金75544662443475外源资金25405926526632其他06-51240-7注:美国为194419
13、90年平均数,其他国家为19701985年平均数内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重内源融资规模大,才能吸引更多的投资者投资,同样的,也才能获得借入资本从融资原理分析,企业负债经营,首先是企业自有资本实力的体现,自有资本为企业负债融资提供了信誉保证而且,经济效益好的企业,投资回报率高,股东收益好,更应注重内源融资如果增发股票,无异是增加更多的股东,良好的投资回报会被新的投资者分享,这是得不偿失的做法与发达经济国家不同的是,我国企业主要依赖于外源融资,内源融资比例很低,这说明:(1)体制决定了企业对银行贷款的依赖性;(2)企业缺乏自我积累的动力和约束力
14、;(3)一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资直接融资和间接融资方式的选择,是外源融资决策面临的一个主要问题我国改革开放以前,企业只允许间接融资,而否定直接融资实际上,能否直接融资,主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革19521978年,我国采取的是低收入分配加社会福利的政策低收入集中分配的政策,造成了积累主体单一化,直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的从1978年开始到90年代初,通过扩大企业自主权方式实现了政府向国有企业分权,1994年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革1978年,居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右,占的比重为7%;19
15、95年上述两个比重分别为50%以上和76%直接融资和间接融资的选择,还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系目前,直接融资和间接融资究竟以谁为主,主要有两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式(直接融资)为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式(间接融资)为主的模式由于英美是典型的自由主义的市场经济国家,资本市场十分发达,企业行为完全是在市场引导下进行在美国,曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯()提出的优序融资理论(,1989)得以实证,企业融资的选择,先依靠内源融资,然后才外源融资外源融资中,主要是通过(1)发行企业债券,(2)发行股票方式从资本市场上筹措长期资本由于法律
16、上严格禁止银行成为工业公司的股东,英美企业与银行之间只是松散的联系日德模式的特征是:间接融资为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合资本市场发展受到抑制日本的银企关系有着特定的制度安排,即主银行制度主银行是指对于某企业来说在资本筹措和运用方面容量最大的银行这一银企关系的特征表现在:(1)主银行是企业最大的出借方所有公司都有一个主银行,每个银行都是某些企业的主银行;(2)银行与企业交叉持股(3)主银行参与?笠捣姓裣喙匾滴?是债务所有者法律上的托管人德国实行主持银行制度,特征与日本主银行制度相似,其存在背景都是资本市场不发达,产权制约较弱,银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色上述分析说明,试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模
