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1、中央财经大学会计学院孙健副教授 财务报表分析课程教学难点探讨 以公司估值模型为例 战略分析 会计分析 财务分析 前景分析 完整的财务分析框架 哈佛分析框架 3 企业估值基本模型 不同的模型计算出的企业价值应该相差不大 4 绝对估值法 现金流折现模型 财务理论认为 股票的理论价值等于持有该股票所能获得的现金回报的现值 收入法 其基本模型如下 其中 FCF表示现金流量 K表示对应的折现率 5 企业估值基本模型 绝对估值法 绝对估值法 基本模型现金流折现方法 DCF 计算企业价值 Enterprisevalue 的模型自由现金流 FCFF 模型计算股权价值 Equityvalue 的模型股权现金流
2、FCFE 模型股利现金流折现法 DDM 剩余收益法 RI 6 企业估值基本模型 绝对估值法不同的现金流对应不同的折现率 折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致 7 股利现金流折现模型 DDM 基本模型DIV表示以后每年的股利 可根据股利的变动分为固定股利与固定增长的股利两种模型 Ke表示股权资本成本 8 固定股利折现模型 永续年金 该模型假定未来每年的股利是固定的并保持不变 因此股票价值就等于未来固定股利的现金流的折现 即永续年金ABC公司采用固定股利政策 每年支付0 2元 股的现金股利 假定股权资本成本为10 则该公司的股票价格应为 P 0 2 10 2 元 股
3、 9 固定增长的股利折现模型 该模型假定公司的股利会以一个固定的增长速度 g 一直增长下去 假定下一年度公司的股利为DIV1 则股票的价格为 10 ABC公司采用固定增长的股利政策 上期现金股利为0 2元 股 股利增长率为5 假定股权资本成本率为10 则该公司的股票价格为 固定增长的股利折现模型 11 股权现金流量折现模型 FCFE 股权现金流折现的基本步骤股权现金流的计算两阶段法三阶段法 12 股权现金流折现的基本步骤 第1步 在较短的预测期 通常是5 10年 预测股权现金流量 第2步 在简单假设的基础上预测第1步预测期以后的股权现金流量 第3步 将股权现金流量按照折现率折现 13 股权现金
4、流量的计算 FCFE 实体现金流量 债务现金流量 经营活动现金净流量 资本性支出 税后利息费用 净负债增加 税后利润 折旧与摊销 经营营运资本增加 资本性支出 税后利息费用 净负债增加 14 股权现金流量折现模型 两阶段法 两阶段法 假设公司在较短的预测期内快速增长 然后再进入稳定增长阶段 在两阶段模型中 股权现金流量在第一阶段以g为增长率增长至第n期 从第n 1期开始维持gn的增长率 0 1 2 FCFE1 FCFE1 1 g n n 1 n 2 FCFE1 1 g n 1 FCFE1 1 g n 1 1 gn 15 三阶段法假设企业在发展过程中会经历三个阶段 高速增长阶段 ga 增长率下降
5、的过度阶段 gt 和增长率保持不变的稳定阶段 gn 三阶段模型与产品生命周期理论保持一致三阶段模型的折现方法类似于两阶段模型 股权现金流量折现模型 三阶段法 16 剩余收益估值模型 剩余收益当期收益超过资本成本的部分剩余收益 净利润 股权资本 股权资本成本 市场价值 17 剩余收益估值模型 基本模型BVE0是期初的股权资本的账面价值 Nit是第t年的净利润BVEt 1是第t年年初的股权资本的账面价值Ke是股权资本成本 18 剩余收益估值模型 19 相对估值法 相对估值法又称价格乘数估值法 主要是根据依据类似企业的价格乘数对企业进行估值的方法 主要的价格乘数有三个指标 市盈率市净率市销率 20
6、市盈率估值法 市盈率 PricetoEarningsratio P E 等于每股价格除以每股收益股价通常取最新收盘价如果选取已公布的上年度每股收益计算 则成为历史市盈率如果按市场对当年或下一年的每股收益的预期值计算 则称为未来市盈率或预估市盈率 21 市盈率估值法的缺点 市盈率与收益对应 不稳定对于面临重大事项的企业 用当前的市盈率或历史平均市盈率来估值是不可行的行业差异很大 高科技企业与公用事业企业对具有爆发性增长潜力的行业或企业 市盈率估值方法不适用警惕当前业绩高速增长而市盈率低的现象对于一些具有很大的潜在资产重估的企业 市盈率法也不可行亏损企业 22 市净率 市净率 PricetoBoo
7、kValueRatio P B 等于每股市价除以每股净资产市价高于账面价值时说明企业资产的质量较好 反之 说明资产质量差 23 市销率 市销率 PricetoSales P S 等于每股市价除以每股销售收入强调收入在企业估值中的重要性主要用于创业板的企业或高科技企业 不要求盈利 但需要收入市销率的优点不会出现负值比较稳定 可靠对价格政策和企业战略变化敏感 可以反映这些变化市销率的缺点 不能反映成本的变化只能用于同行业对比 不同行业的市销率对比没有意义不能剔除关联销售的影响 24 相对估值模型 价格乘数估值模型 价格乘数估值法的步骤 选择相应的价格乘数选择可比企业 计算可比企业的价格乘数将可比企业的价格乘数与被分析企业的业绩指标相乘得到被分析企业的股票价格与现金流折现法的不同不需要对一些重要参数 如增长率 权益资本成本进行预测 25 相对估值模型 价格乘数估值模型 26 可比企业选择 27 企业估值基本方法 绝对估值法和相对估值法的比较 28 公司价值估值的教学 使用Excel估值模板 自定义Excel模板证券公司或基金公司的估值模板某证券公司的估值模板示例 29 Q A
