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1、基于信用风险的我国可转换债券定价理论与实证研究 摘要 可转换债券是一种新型的金融工具，它兼具了债券和股权的双重特征，是 我国上市公司的一种重要融资工具。正确评估可转换债券的价值对于发行公司 合理设计发行条款、投资者理性投资以及可转换债券市场的健康发展都具有十 分重要的意义。 本文从国内外可转债定价模型的发展演进来思考适合我国可转债的定价 思路，通过分析中国证券市场及可转债的特殊性，在考虑了可转债条款、红利 发放等可转债定价模型的影响因素之后，以引入了信用风险的Tsiveriotis Fernandes 1998 定价模型为基础，建立了适用于我国可转债的以股价为标的 变量的二叉树定价模型。在给定
2、的边界条件和具体的参数条件下，对我国的可 转换债券进行定价实证研究，以我国沪深市场现在所有上市公司发行的可转债 作为研究对象，选取每只可转换债券自发行后一个月至2009年3月6日的相关数 据，对可转换债券的理论价值进行计算，然后与模型观测期内可转债的市场价 格进行比较。实证研究发现，从平均价格水平来看，模型理论价值略低于实际 市场价格，而且计算得到的理论价值的变化趋势与市场价格的变化趋势基本一 致，拟合度很好，平均偏差率在1以内。这一结论与其他学者的研究结论有很 大的不同。最后从模型本身、期权定价的复杂性和我国可转债市场的特殊性及 现状等方面分析了理论价值与市场价格间偏差存在的原因，建议通过完
3、善信用 评级体系、放宽可转债发行条件和简化发行条款来提高我国可转债市场效率。 关键词可转换债券；定价；信用风险；二叉树 ABSTRACT of financialinstruments Convertiblebondsareakindcompound including elementsofstocksand whichhasbecomean of bonds，and importanttype toolsItisof toevaluateconvertiblebondsforissuers financing greatsignificance issue rational converti
4、blebondsmarket clauses，investors designing investing，and developinghealthily The triestolookforan methodfor ChinaS paper appropriate pricing convertiblebondsfrom tothe ofChinese existingmodelsAccordingparticularity thefactorsthatinfluentthe SecuritiesMarketandChinaSconvertiblebonds，and is stockbased
5、binomialtreemodelwithcreditriskanddividend model，a pricing establishedtomake onChinaSconvertiblebonds the empiricalstudy bychoosing research conditionsand conditionsThe appropriateboundary parameter empirical selectsallthe convertiblebondsof andShenzhenmarketsasa listing Shanghai usesthedatafromthe
6、to6仆Mar2009for sample，and offeringday every convertiblebondto thetheoretical then the calculating prices，andcompares market andthetheoretical conclusionis the prices pricesThe that，fromaverage theoreticalmodelhasa simulationeffectonthemarket level，the price verygood ofChinaSconvertible thetheoretica
7、lvalueisalittlebitlower price bonds，and research thanmarket resultis differentfromthe priceThestudy completely conclusionmade scholarsonthesame lastthe carriesout other by topicAt paper betweenthetheoreticalandthe an onthereasonofthedifference price analysis market forwardsome andmakes forthe price，
8、andputs suggestionsprospects flltllres tree Convertible risk；Binomial Keywords bonds；Pricing；Credit 11 第一章绪论 第一章绪论 11研究背景与意义 Bonds，也有称为“可转换公司债券，以下统一 可转换债券 Convertible 简称为“可转债” 作为一种混合融资工具，是指发行人依照法定程序发行， 在一定期限内依据约定的条件可以转换成股票的公司债券，其实质是由普通债 券与看涨期权 call options 组成的混合金融衍生工具，兼具了债务性证券和 股权性证券 以下分别简称为“债性和“股性”
9、 的功能。可转债在西方资 YORK 本市场上已有很长的历史，l843年，美国的NEWEIUE铁路公司发行 了世界上第一只可转债，之后，可转债独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉 并受到广泛欢迎。特别是近二十年来，以可转债为主要形式的混合证券市场历 经了巨大的创新发展，可转债已经成为美国、欧洲和日本等主要资本市场重要 的融资工具之一，目前全球可转债市场的规模已超过5000亿美元，每年发行 的可转债在1000亿美元以上。在美国、欧盟、日本及东南亚等国家和地区， 可转债市场己经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分。 而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的 建立可转换债券才开始出现。自1992年深宝安集团发行我国第一只可转债以 来，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程，近两三 年每年拟发行可转换债券的上市公司不断增多，可转债融资己超越了增发新股 和配股，成为上市公司再融资的首选方式。如今，我国累计发行的可转债已达 45只，累计募集资金531亿元。其中2003年可转债融资占再融资总额的4987： 半年首发融资环比下降超七成，债券融资减少16，而可转债融资猛增12倍， 达到6l445亿元，去年同期仅发行979亿元，呈爆发式增长，可转债的优势
