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1、国内外企业并购动因理论文献综述摘要：本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动因具有浓厚的中国特色，但另一方面，表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企业。关键词：企业并购 动因 理论并购（mergers and acquisition）包括兼并和收购，两者有一定的区别和联系。但是，随着全球化经济大发展，实业界的创新活动层出不穷，企业兼并和企业收购的界限越来越模糊。正如温斯顿说讲:“传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上 ,为简便起见，我们把它们统称为并购(M&
2、A)” 。并购在当今世界扮演者越来越重要的角色。施蒂格勒(G. J. Stigler)经过研究认为：没有一个美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。从19世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。在该文中，主要总结并购动因方面的文献。一、国外企业并购动因的研究企业并购动因的复杂性和多变性难以用一种经济理论解释清楚，不
3、同地区、不同历史时期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、经济等原因；对于不同企业来说，他进行并购活动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购也有不同的原因。对于并购动因问题，西方学者进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因理论。Berkovitch 和narayanan(1993)将并购的动因归结于协同效应（synergy）,代理问题(agency)，管理者自负(hubris),并通过实证分析表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效应，以代理问题为目标的并购，将带来负的效应。Kode ,Ford, Sutherland(2003)认为并购的动因在于协调效应，并提出了评价并购协同效应的模
4、型。K. D. Brouthers等(1998)认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。这些研究都为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。威斯通等（1998）可以看成是国外对企业并购理论研究的集大成者。按照威斯通的理论和其它文献的研究成果，我们可以将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论（管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论） 、信息与信号理论、代理成本理
5、论。第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论。（一） 、并购赞成论1.效率理论（Efficiency Theory）效率理论认为并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同（Synergy）效应。该理论主要包括管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、纯粹多样化经营理论、价值低估理论 5 个理论。 （1）管理协同（management synergy）效应理论管理协同效应即企业并购后，因管理效率
6、的提高而带来的收益。该理论认为优势企业并购劣势企业，管理者作为一个团队被转移时，能够将被收购企业的非效率性的组织资本和收购公司过剩的管理资本结合，从而产生较的协同效应。Lewellen, Loderer,and Rosenfeld(1985)证明了并购方从并购中获取的收益与并购公司的管理能力成正相关。（2）经营协同（operating synergy）效应理论该理论主要指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以为企业规模经济效益。同时也应注意，该理论的一个重要前提：该行业确实存在规模经济，并且在并购之前没有在规模经济水平上运营，
7、包括横向降低成本费用的生产规模经济、纵向降低交易费用的规模经济和特定管理职能方面的规模经济。（3）财务协同（financial synergy）效应理论财务协同效应是指并购企业在财务方面带来的种种效益，它是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用而产生的一种纯金钱效益。该理论认为并购是将目标企业所在行业中的投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部融资，由于内部融资比外部融资成本更低(Myers and Majluf,1984)，从而增加了财务协同，降低了融资风险。(4) 纯粹多样化(Pure Diversification)经营理论公司管理层及其员工由于他们不能像公司股东一样可在资本
8、市场上分散其风险，只有靠多角化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。格兰特（1991）认为在一定限度内，公司的业绩与经营业务的多少呈正方向关系，但超过一定的限度后，随着经营业务的增加，公司业绩呈下降趋势。Rumelt(1974)认为由于核心能力的延伸作用或资源共享作用，向相关行业的有限多元化经营会使企业的业绩提高，过度多元化会使协同作用降低，会对公司的业绩产生负影响。多样化经营可以通过内部发展和并购活动来完成，然而在特定情况下，并购方法优于内部发展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会。时机的选择是非常重要的，通过并购可以迅速地
9、实现多样化经营，在任何时候都可能存在许多寻求多样化经营的企业（Jesen 1986）（5）价值低估理论(Under Valuation)该理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价值。造成市场低估的原因重要有：第一，公司现有管理层并没有使公司达到其潜在的效率水平；第二，并购者有内幕消息，依据这种消息，公司股票应高于当前的市场价：第三，公司资产价格与其重置成本之间的差异。衡量这种差距的一个重要指标叫做Q值，这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资产的重置价格之间的比值。如果目标公司的Q值为0.6，而并购该公司的溢价为市场价格的50% ，那么收购价与重置价的比值为0.9，这就意味
10、着收购目标公司的价格还是比该公司的重置价格低10%。2. 信息与信号理论Dodd, Ruback(1977)、Bradley(1980)经过实证研究表明，即使公司收购活动最终并未取得成功，目标公司的股票在收购活动中也会被重新提高估价。针对这种效应 Desia， Kim(1983)提出了信息与信号假说。这一假说包含两种解释： “坐在金矿上”的解释认为，收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并促使市场对这些股票重新估价；“背后鞭策”解释则认为收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，而无须任何外部动力。信号理论是信息假说的一个重要变形，它说明新的信息作为要约收购的结果而向市场传达出特
11、殊的信号。Ross(1977)将信号概念与资本结构的选择联系在一起，分析了企业并购过程中的信号发布的三种形式，较为具体地阐述了作为信号的收购事件对企业并购效应的影响。3.代理成本理论Fama, Jensen(1983)指出，在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。企业可以通过组织机制方面和市场机智方面的制度安排来解决代理问题，降低代理成本。Michael Firth(1997)指出，为了使管理者的利益与股东的利益更好的结合在一起，可以使用股票期权、股票增值的权利和其他红利激励等方式。由于经营不善的企业很容易受到外部收购的威胁，经
12、营不善的管理层就有被替换的危险(Jensen,1988)，当目标公司出现代理问题时，通过并购获得控制权，可减少和弱化代理问题(Fama and Jensen,1983)。这是企业并购动机对解决代理问题提供的一个答案，即当报酬安排、监督、经理人市场、资本市场等内外机制都不能解决代理问题时，并购就成为解决目标企业代理问题的途径，它可以减缓所有权与控制权相分离所带来的代理问题。（二） 、并购怀疑论1. 管理主义(Managerialism)该假说表明管理者知道自己在并购过程中支付了过高的价格，并购是在牺牲股东利益的情况使得自身所控制公司的规模最大化。因为管理者的补偿与其自身所控制的资产的数量相关，所
13、以管理者喜欢追求资产增长的速度而非利润（Marris,1964） 。同时，管理者为了减少人力资本方面的风险，乐于从事相关多元化的业务（Amihud,Lev,1981） ，但是结果证实以管理主义为目的的并购，给企业带来的效益是负的（Berkoitch&Narayanan，1993，Seth&Song&Pettit,2000)。并购是企业获得管理价值最大化的行为。管理者希望通过并购扩张企业，不断促使企业迅速发展，以实现其在事业上的雄心壮志。在企业并购中，特别是在脱离商业活动的情况下，最普遍的并购动机来自管理者的事业心、成就感。而企业内部的积累难以达到迅速扩张的目的，因此，并购成为管理者乐于接受的一
14、种扩张方式。2. 自负假说(Hubris Hypothesis)Roll(1986)从管理者的并购决策行为来解释企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目的乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计。该假说仅仅为我们提供了理解企业并购现象的一个说法而已。3. 闲置现金流量理论(Free Cash Flow Theory)Jensen 将闲置现金流量定义为超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。Jensen（1986 ）认为，由于股东和经理人员在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活
15、动的主要原因。这个代理问题可以分成两个方面来理解，一方面，股东和管理者在企业战略选择上是有严重的利益冲突的，代理成本是不能妥善解决这些利益冲突而产生的。当代理成本很大时，接管活动有助于降低这些费用。但另一方面，代理成本又可能是并购造成的，因为管理者可以运用闲置现金流量来并购其他企业。闲置现金流量的派发，将会减少管理者控制之下的资源规模，并相应缩小管理者的权力，这样可以降低代理成本。但是，管理者常常并不把这些现金流量派发给股东，而是投资于很低的项目，或大举进行并购，以扩大企业的规模，由此造成更大的代理成本。4. 市场势力理论 该理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司的势力。关于该理论存在两种
16、意见相反的观点。第一种观点认为，增大公司的市场分额会导致合谋和垄断，并购的收益由此产生。第二种观点认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。他们进一步认为，在集中度高的产业中，大公司之间的竞争变得越来越激烈了，因为关于价格、产量、产品类型等方面的决策所涉及的难度是如此的巨大，简单的合谋是不可能的。二、国内企业并购动因的研究由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而我国的企业并购及其理论早期带有鲜明的中国特色（郑海航等，1999） 。要理解中国的企业并购动因，应先了解中国企业的并购历史。严格来说，自 1949 年新中国成立至 20 世纪 80 年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。真正意义上的企业并购应是在市场经济的体制条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个企业的行为。依据这一定义，市场经济条件下的企业并购可以看成不同的两组市场合约的对接和叠加过程。然而，在传统的计划经济条件下， “企业产权起源和产权结构是因战时的动员经济体
