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1、存量发行何时行有着“中国娱乐第一股”之称的华谊兄弟一则并购公告引起业界关注。公告中的亮点是，被收购方需以并购价款的一大部分购买华谊兄弟实际控制人持有的股票。 有论者认为，在公司限售股解禁后的不到三年时间里，华谊兄弟高层及其亲属累计减持股份数量达到5766.81万股，套现金额高达15.39亿元。借此番并购，华谊兄弟的大股东又将实现一次“华丽丽”的减持。公司实际控制人王中军则表示，将手中的股份出让是无奈之举。“我们也希望可以用发行股票的方式完成收购，但目前银汉科技的收购还未完成，当前规则下不允许同时向证监会申请两个发行股票购买资产项目，所以只能用存量发行”尽管华谊兄弟稍后“为避免公众产生误解”又更
2、改交易结构为被收购人“从二级市场直接购买公司股票”，但这次未遂的“存量发行”给业界带来的思考却经久难消：减持和存量发行，从来都是一枚硬币的正反两面，它们相融共生，不可分割。而这种共生性也正是推行存量发行最大的阻力所在。存量发行有两种主要情形：一是股票首次公开发行（IPO）中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份；二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。从形式上看，华谊兄弟的“存量发行”属于后一类，此中裹挟的减持尚且令市场纠结，如果减持行为前移，在IPO时即令老股东对外公开出售股份，即实施首次公开发行（IPO）中的存量发行，公众的
3、担忧将会更巨。这种担忧不无道理。对国外存量发行案例进行统计可以发现，公司内部人士的存量发行后，公司业绩相较发行前有较大负面变化，这也就意味着，在公司内部人士的存量发行中，存在着较高的道德风险。存量发行在中国A股市场并非完全是新生事物。早在2001 年，为配合国有股减持，曾经对烽火通信、北生药业、江汽股份和华纺股份四支新股试行过“存量发行”。和国有股减持捆绑进行的存量发行，最终因为市场陷入“减持恐慌”而被迫叫停。然而，存量发行毕竟已经被证明具有改变上市公司轻治理重筹资的现状、减少 IPO 抑价促进 IPO 合理定价、满足部分股东的套现需求等积极效应。在很多国家，存量发行一直都是新股发行制度的一个
4、有机组成部分。股权分置改革若干年后，本着“兴其利、抑其弊”的精神，证监会又将存量发行提上日程。2012年4月，证监会发布的关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见就提出：允许IPO发行存量老股，增加流动性。同时也提出了“抑其弊”的措施：老股转让资金解禁有限制。为老股转让资金设定锁定期的做法颇富新意。然而，指导意见对存量发行着墨不多，市场所期待的操作细则和监管细则也迟迟未见出台。在其后的IPO实践及2013年6月开始征求意见的又一次新股发行改革中，存量发行又悄然没了声息。由于存量发行涉及的利益关系错综复杂，有必要进一步廓清认识，在对引入存量发行的必要性和可行性进行剖析的基础上达成共识。存量发行的引入是一个系统工程，面临的法律障碍等问题如何解决？在创业板还是未来将开设的国际板开始破冰之旅？如何跟现有制度比如超额配售选择权相结合？基于当前市场生态的惩戒机制如何建立？这些都是未来存量发行相关制度的题中应有之义。从实际操作层面看，存量发行的引入，还需要有大致的时间表、路线图和战略步骤设定。突破口的选择也颇为关键，在近日大热的优先股制度讨论中，有机构人士提出，“预计首先在新股发行和再融资中引入优先股制度；如果进一步创新，则将优先股引入至存量，将部分存量国有股等转化为优先股”。存量发行和优先股相结合，相关制度会以这种创新的方式登场么？拭目以待。
