零售行业：珠宝首饰香港业务未来仍具挑战-20191104-银河国际-25页

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1、 行业报告 必需消费品 香港 2019 年 11 月 4 日 Powered by the EFA Platform DOWNGRADE 零售 零售 珠宝首饰 珠宝首饰 香港业务香港业务未未来来仍具仍具挑战挑战 目前香港的社会情况比我们今年 6 月发布上一份报告时所预期差很多 我们认为市场平 均利润预测仍然过高 我们现时预计 珠宝零售商的香港同店销售将在 20 财年同比下降 40 并会在接下来 几年中逐步趋向稳定 尽管中国内地业务的长远增长可以部分抵消香港业务的疲弱 但我们把行业 20 21 财年 的每股盈利预测下调了 22 至 38 经过几个月的调整后 我们仍看到板块有下行空间 我们认为周大

2、福的下行风险可能较 大 因为公司削减股息的幅度或会较大 香港零售商的完美风暴香港零售商的完美风暴 自 2019 年 6 月以来 月度数据持续疲弱 我们认为 最近的社会事件引发了近数十年来香 港零售业最严重的危机 在 9 月 总体零售珠宝业零售额同比下降 41 在我们目前假设 的情况下 示威活动将持续数月 并要到 2020 年初或中旬才会趋向平息 我们预计社会事 件的负面影响将持续至少 1 2 年 这当中主要是是因为游客需要一段时间重建信心 而且 我们预计中国内地游客 占香港游客总数超过 75 将转到其他地区消费 对对香港珠宝零售商香港珠宝零售商来说 来说 现在或是现在或是近年近年最差的时期最差

3、的时期 在 2019 年 7 月至 9 月 即使是一些行业龙头的同店销售增长也明显恶化 周大福和六福的 港澳同店销售分别录得 42 和 39 跌幅 尽管人民币贬值和高基数效应等其他因素正在发 酵 但香港的示威活动对客流量的影响最大 与 2014 年的示威活动相比 2019 年的示威 活动更为激烈 并且为时更长 因此我们预计其影响将比上一个周期更大和更持久 因此在 短期内 预计直至 2020 年中旬前 珠宝零售商的零售额将继续录得约 40 同比降幅 然后 将趋于稳定 代表着行业零售额将回到 2009 年的 448 01 亿港元水平 内地业务不足以抵消近期影响内地业务不足以抵消近期影响 尽管我们对

4、香港的销售感到悲观 但我们对中国内地业务较为乐观 港资珠宝零售商在内地 扩张相当积极 它们已加大在内地的投资 以应对内地消费者不断上升的需求 经过多年的 业务发展 中国内地业务已占收入和利润的一大部分 门店扩张加快将是抵消香港业务疲弱 的主要因素 但是内地业务不足以抵消短期内香港业务利润高双位数的降幅 周大福的下行风险较高周大福的下行风险较高 我们将周大福和六福的每股盈利预测下调了 22 38 以反映香港业务疲弱的影响 我们还 将评级下调至 减持 以反映盈利可见度下降 总体而言 我们预计这两家公司的总收入 将从 2019 年 10 月 周大福和六福的 20 财年下半年 开始录得更大降幅 而整体

5、利润率将 下降 这将使它们有机会降低派息率 在 2014 2016 年下跌周期中 派发股息是两家公司 支撑股价的一种手段 因此我们认为两家零售商或没有太多其他选择来支撑股价 因此中期 而言估值或有下调的风险 图图1 香港零售业总销货价值香港零售业总销货价值 月度月度 来源 中国银河国际证券研究部 政府统计处 香港 减持减持 此前为中性 重点公司重点公司 周大福周大福 减持减持 目标价目标价 6 00 港元港元 前收盘价前收盘价 7 14 港元港元 香港业务在正常情况下 占周大福收入约 35 但现在这对公司而言是一大拖累 我们认为周大 福不会存在估值溢价 公司存在削减股息的可能 性 这将成为股份

6、遭下调估值的主要催化剂 六福集团六福集团 减持减持 目标价目标价 19 00 港元港元 前收盘价前收盘价 21 60 港元港元 我们预计公司业务将受到香港社会事件打击 与 同业相比 该公司的香港业务收入占比仍然很 高 公司的中国内地业务发展并不是太差 但是 盈利可见度偏低 这是为主要的不明朗因素 估值一览估值一览 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 香港证监会中央编号 香港证监会中央编号 BEM305 T 852 3698 6392 E tonyli hk 王志文王志文 香港证监会中央编号 香港证监会中央编号 AIU435 T 852 3698 6317 E cmwong hk 市盈率

7、倍 市盈率 倍 周大福 六福集团 市净率 倍 市净率 倍 周大福 六福集团 股息率股息率 周大福 六福集团 零售业总销货价值 所有零售类别 左轴 百万港元 同比变动 右轴 公司报告 零售 香港 2019 年 11 月 4 日 Powered by the EFA Platform DOWNGRADE Insert Insert 周大福周大福 香港业务香港业务受重创受重创 公司公司痛痛点点被揭示被揭示 尽管我们看好周大福在中国内地的表现 但香港业务仍会明显拖累总体表现 因香港业 务在正常时期约占其总收入的 35 我们预计周大福不会继续存在估值溢价 而公司存在削减股息的可能性 这或成为股份 遭下调

8、估值的主要催化剂 我们将每股盈利预测下调 28 33 主要是反映公司香港业务疲弱 下调评级至 减持 最新目标价为 6 00 港元 基于 15 倍 21 财年市盈率 20 财年上半年业绩前瞻 香港业务和一次性亏损带来双重打击财年上半年业绩前瞻 香港业务和一次性亏损带来双重打击 我们预计 公司的 20 财年上半年业绩将会较弱 在 2019 年 10 月中旬 周大福公布了 20 财年二季度 2019 年 7 月至 9 月 的季度运营数据 由于香港的示威活动 港澳地区的同 店销售同比下降 42 中国内地业务的同店销售也录得 7 跌幅 这或主要是由于黄金产 品表现欠佳 产品同店销售 同比下跌 15 金价

9、上涨使一些消费者对购买黄金产品感 到迟豫 除上述数据外 周大福还发布了盈利预警 预计在 20 财年上半年录得约 8 亿至 10 亿港元的未实现亏损 主要是与用于对冲金价的黄金贷款合同的市值相关 由于公司 19 财 年上半年业绩强劲 期内香港业务受到人民币汇率走强所支持 我们预计周大福的 20 财 年上半年业绩也将受到较高的基数影响 香港示威活动可能拖累短期财务状况香港示威活动可能拖累短期财务状况 香港业务表现不佳 将在短期内拖累公司整体财务状况 根据我们目前的假设 预计由现时 直至 2020 年 6 月 港澳地区的同店销售将同比下降 40 然后趋于稳定 从全年来看 我们估计香港市场收入将在 2

10、0 财年下降 33 并在 21 财年同比小幅反弹 4 在集团层 面 由于香港业务的疲弱将被中国内地的销售所抵消 因此 20 财年的收入降幅预计相对温 和 料同比下降 6 尽管如此 其香港业务的恶化仍将导致运营去杠杆化 而我们预计周 大福在短期难以获得业主大幅减租 这再结合未实现亏损等因素 我们预计周大福的 20 财 年每股盈利将同比下降 25 至 0 34 港元 香港业务将限制估值复苏空间香港业务将限制估值复苏空间 在 19 财年 中国内地占周大福收入的 64 和营业利润的 66 根据周大福估计 到 20 财 年上半年 上述比例有望提高到 70 80 从长远来看 周大福很有可能会逐步减少港澳

11、地区的零售业务 但是 因为周大福香港业务的复苏进程仍充满挑战 我们认为这不会使周 大福的估值缓慢回升至2014年水平 也不会升至一些没有香港业务的A股同业的相若水平 高派息率难以持续高派息率难以持续 或引发进一步降级或引发进一步降级 自 16 财年以来 周大福一直多次在股价疲弱之下派发特别息 在 19 财年 派息率为 142 我们认为这水平的派息率难以维持 鉴于香港业务疲弱 我们认为周大福很有可能将其派息 率降低至 80 以下 以保留现金扩大内地业务 我们将 20 21 财年每股盈利预测下调了 28 至 33 以反映香港业务情况以及 20 财年与对冲相关的未实现亏损 我们认为 在中期业 绩公布

12、后 市场可能会下调对周大福的盈利预测 我们还认为 周大福面对的负面因素将使 股份难以维持从前的高估值 我们下调目标价至 6 00 港元 基于 15 倍 21 财年市盈率 较 五年平均低 0 6 个标准差 并接近上一个于 2014 16 年的下跌周期的平均值 降级至 减持 我们认为主要风险来自金价的潜在调整 这或使黄金产品的需求上升 来源 中国银河国际证券研究部 公司 彭博 香港 減持減持 此前為增持 市场共识评级 买入 13 持有 4 沽出 1 前收盘价 HK 7 14 目标价 HK 6 00 前目标价 HK 9 79 潜在上升 下跌空间 16 0 CGI 市场共识 Consensus 27

13、3 路透股票代号 1929 HK 彭博股票代号 1929 HK 市值 US 9 110m HK 71 400m 平均每日成交额 US 6 52m HK 51 12m 目前发行在外股数 10 000m 自由流通量 10 6 来源 彭博 本报告中的主要变动本报告中的主要变动 20 21 财年收入预测下调 16 15 20 21 财年每股盈利预测下调 33 28 来源 彭博 股价表现股价表现 1M 3M 12M 绝对表现 10 4 3 9 0 8 相对表现 6 5 2 2 5 8 主要股东主要股东 持股百分比 周大福 控股 有限公司 89 4 Insert 分析员分析员 李嘉豪李嘉豪 香港证监会中央

14、编号 香港证监会中央编号 BEM305 T 852 3698 6392 E tonyli hk 王志文王志文 香港证监会中央编号 香港证监会中央编号 AIU435 T 852 3698 6317 E cmwong hk 80 90 100 110 5 80 6 80 7 80 8 80 Price CloseRelative to HSI RHS 10 20 30 40 Nov 18Feb 19May 19Aug 19 Vol m 收入 百万港元 经营 EBITDA 百万港元 净利润 百万港元 每股核心盈利 港元 每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率 倍 每股派息 港元 股息率 EV EBITDA

15、 倍 股价 股权自由现金流 倍 净负债权益比 市净率 倍 股本回报率 每股核心盈利预测的变动 每股核心盈利 市场共识每股盈利 倍 主要财务指标主要财务指标 公司报告 零售 香港 2019 年 11 月 4 日 Powered by the EFA Platform DOWNGRADE Insert Insert 六福集团六福集团 业绩须忍受急剧短痛业绩须忍受急剧短痛 我们预计六福业务将受到香港社会事件的冲击 与同业相比 六福经营较多香港业务 我们认为六福在中国内地的批发业务并不是太差 但是由于盈利可见度低 其估值仍存 在压力 我们将 20 21 财年的每股盈利预测下调了 37 22 以反映公司

16、香港业务疲弱 下调评级至 减持 最新目标价为 HK 19 0 基于 8 倍 21 财年市盈率 20 财年上半年业绩前瞻 整体表现受香港和黄金业务拖累财年上半年业绩前瞻 整体表现受香港和黄金业务拖累 与香港零售同业不同 六福没有发布盈警 不过 我们预计其 20 财年业绩表现疲弱 10 月 中旬 六福公布了 20 财年二季度 2019 年 7 月至 9 月 的季度运营数据 由于香港的示 威活动 香港和澳门地区的同店销售同比下降 39 公司在中国内地的自营店铺同店销售 也录得25 同比降幅 由于金价上涨 黄金产品的表现更弱 产品同店销售 同比下跌43 这使得中国内地的一些消费者 其需求由婚嫁所驱动 暂停购买黄金产品 我们预期六福将 出现与同业周大福 1929 HK 减持 相似的情况 录得由于对冲黄金价格而产生的未实现的黄 金贷款亏损 此外 公司 19 财年上半年业绩强劲 主要由于人民币汇率强劲支撑了香港业 务表现 因此我们预计其 20 财年上半年业绩将受到较高基数影响 所有这些因素均可能 拖累 20 财年上半年业绩 香港示威活动或拖累香港示威活动或拖累近期近期财务状况财务状况 香港业务表现不