《量化专题报告：大类资产定价系列之一可转债的择时与择券-20191104-国盛证券-29页》由会员分享，可在线阅读，更多相关《量化专题报告：大类资产定价系列之一可转债的择时与择券-20191104-国盛证券-29页（31页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 金融工程研究 2019 年 11 月 04 日 量化专题报告量化专题报告 大类资产定价系列之一 大类资产定价系列之一 可转债的择时与择券可转债的择时与择券 可转债可转债市场市场有哪些特征 有哪些特征 特征一 再融资新规促使可转债市场发行加速 市 场规模快速增加 特征二 投资者结构以一般法人和机构为主 自然人占比 较低 特征三 行业结构从 金融 逐渐转变为 金融 成长 风格结构 从 大盘 价值 逐渐转变为 小盘 高贝塔 可转债具有配臵价值吗 可转债具有配臵价值吗 事实上 可转债的长期收益能力并不逊于正股 而 且由于波动率更低 可转
2、债的配臵价值更高 另外可转债的宏观特征与其他 大类资产差异较大 因此配臵可转债可以提升组合在宏观维度的分散化水 平 提升大类资产配臵的有效前沿 如何如何判断判断可转债可转债和和正股的正股的相对估值 相对估值 传统转债分析使用的转股溢价率并非 合理有效的股性估值指标 我们从期权的角度出发 发现可转债隐含波动率 50ETF 隐含波动率或者可转债隐含波动率 正股真实波动率是更好的估值指 标 能有效识别历史上可转债跑赢正股的时间段 如何判断可转债和利率债的相对估值 如何判断可转债和利率债的相对估值 纯债溢价率是较好的底部信号 但并 不是好的顶部信号 经过可转债 正股相对估值调整的股权风险溢价可以有效
3、判断可转债和利率债的投资性价比 基于此可以设计出高收益低风险的绝对 收益策略 策略年化收益为 10 6 夏普比率达 1 2 可转债能否进行因子投资 可转债能否进行因子投资 正股成长 正股动量和转债价值是可转债市场有 效的三大类择券因子 在市场低估的环境中 应以转债价值为代表的债性因 子为配臵主线 在市场高估的环境中 则应以正股成长和正股动量为代表的 股性因子为配臵主线 风险提示风险提示 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算 如果未来市场环境 发生明显改变 不排除模型失效的可能性 作者作者 分析师分析师 林志朋林志朋 执业证书编号 S0680518100004 邮箱 linzhipeng 分析
4、师分析师 刘富兵刘富兵 执业证书编号 S0680518030007 邮箱 liufubing 相关研究相关研究 1 量化周报 继续持有观望 2019 11 03 2 量化分析报告 掘金 ETF 安信深圳科技 LOF 投 资价值分析 2019 10 28 3 量化周报 日线结构不变 上涨趋势不改 2019 10 27 4 量化专题报告 地产行业基本面量化 择时与 选股 2019 10 21 5 量化周报 市场的日线上涨结构并未发生大的变 化 2019 10 20 2019 年 11 月 04 日 P 2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一 可转债的基本概念 4
5、 1 1 四项基础条款 4 1 2 四个分析指标 5 1 3 两个博弈对手 6 1 4 三种投资目的 6 二 可转债市场的特征 7 2 1 市场规模与数量 7 2 2 投资者结构 8 2 3 行业与风格分布 9 三 可转债投资 从配臵的角度 10 3 1 可转债 vs 正股 孰强孰弱 10 3 2 提升资产配臵的有效前沿 11 3 3 可转债的宏观风险特征 12 四 可转债投资 从择时的角度 13 4 1 可转债 债底价值 期权价值 13 4 2 相对估值 可转债 vs 正股 14 4 3 绝对估值 可转债 vs 利率债 18 五 可转债投资 从择券的角度 22 5 1 可转债因子投资 债性与
6、股性 22 5 2 可转债的三因子择券模型 23 5 3 基于市场状态的动态因子模型 26 六 总结与展望 28 风险提示 28 图表目录图表目录 图表 1 可转债的现金流与期限 4 图表 2 可转债的四个基础分析指标 5 图表 3 可转债的两个博弈对手 6 图表 4 可转债的三个投资目的 7 图表 5 可转债市场的规模与数量 8 图表 6 可转债的投资者结构 8 图表 7 可转债的投资者结构 8 图表 8 不同行业的可转债规模 9 图表 9 不同行业的可转债规模占比 9 图表 10 可转债对应正股的风格属性 9 图表 11 可转债指数与正股指数的长期表现对比 10 图表 12 可转债等权指数
7、与正股等权指数的对比 11 图表 13 配臵可转债可以提升资产配臵的有效前沿 国内情况 11 图表 14 配臵可转债可以提升资产配臵的有效前沿 国外情况 12 图表 15 国盛量化 宏观隐含因子体系 12 图表 16 可转债的宏观风险暴露 13 2019 年 11 月 04 日 P 3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17 可转债价格的分解 债底价值 期权价值 14 图表 18 转债市场平均价格从未跌破债底价值 14 图表 19 基于转股溢价率的可转债 正股轮动区间 15 图表 20 基于转股溢价率的可转债 正股轮动策略表现 15 图表 21 基于转股溢价率的相对估值策
8、略表现 15 图表 22 基于转债隐含波动率与 50ETF 期权隐含波动率的可转债 正股轮动区间 16 图表 23 基于转债隐含波动率与 50ETF 期权隐含波动率的可转债 正股轮动策略表现 16 图表 24 基于转债隐含波动率与 50ETF 期权隐含波动率的相对估值策略表现 17 图表 25 基于转债隐含波动率与正股真实波动率的可转债 正股轮动区间 17 图表 26 基于转债隐含波动率与正股真实波动率的可转债 正股轮动策略表现 18 图表 27 基于转债隐含波动率与正股真实波动率的相对估值策略表现 18 图表 28 基于纯债溢价率的可转债 利率债轮动区间 19 图表 29 基于纯债溢价率的可
9、转债 利率债轮动策略表现 19 图表 30 基于纯债溢价率的绝对估值策略表现 19 图表 31 基于股权风险溢价的可转债 利率债轮动区间 20 图表 32 基于股权风险溢价的可转债 利率债轮动策略表现 20 图表 33 基于股权风险溢价的绝对估值策略表现 21 图表 34 基于修正股权风险溢价的可转债 利率债轮动区间 21 图表 35 基于修正股权风险溢价的可转债 利率债轮动策略表现 22 图表 36 基于修正股权风险溢价的绝对估值策略表现 22 图表 37 可转债与正股涨跌相关性 23 图表 38 可转债的有效因子列表 23 图表 39 大类因子的择券能力 24 图表 40 正股成长因子表现
10、 24 图表 41 正股动量因子表现 25 图表 42 转债价值因子表现 25 图表 43 大类因子的相关系数矩阵以及三因子策略表现 25 图表 44 可转债三因子等权打分策略 26 图表 45 不同市场状态的可转债的有效因子 26 图表 46 可转债动态因子模型 27 图表 47 动态因子打分策略表现 27 图表 48 动态因子打分策略的改善效果 28 2019 年 11 月 04 日 P 4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一 可转债的基本概念 可转债的基本概念 可转债为一种特殊的公司债券 同时也是一种复杂的金融衍生品 其主要特征是可以在 期限内按照一定的转股比例转换成
11、对应的股票 因此其具有一定的期权属性 不仅如此 我国的可转债还包含着赎回 回售 下修等条款 这也让可转债的定价 估值 择时与 择券存在着一定的难度 2017 年初再融资新规出台叠加定增收闸 可转债作为类股权融 资 其审核条件 发行难度以及发行成本等都较低 因此逐渐成为民企融资的首选工具 1 1 四项基础条款四项基础条款 转股条款 转股条款 转股条款即在转股期内 可转债持有人便可执行转股条款 在 T 1 时可以得 到相应数量的股票 转股期为发行日之后 6 个月开始 至到期日结束 转股条款赋予了 可转债期权属性 赎回条款 赎回条款 赎回条款分为有条件赎回与到期赎回两种 有条件赎回为提前赎回 即当股
12、 票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130 时 公司有权利赎回该转债 赎回价格为面值加上应计利息 赎回条款的目的在 于 当股票价格较高时督促投资者转股 以防被公司赎回无法实现收益 回售条款 回售条款 在回售期内 当任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的某比 例时 投资者有权利将转债按照面值加应计利息回售给公司 回收条款的目的在于保护 投资者的利益 然而回售期相对较短 一般为最后两年 同时一般情况下 每年回售条 件满足时 投资者只有一次提出回售的机会 使得回售条件更为苛刻 下修条款 下修条款 下修条款即为当股票在任意三十个连续交易日中至少十五个
13、交易日的收盘价 低于当期转股价格某比例时 公司有权利向下修正转股价 下修条款的目的在于当公司 股票价格较低时 目前以及将来的转股可能性较低 公司通过下修转股价格增加转股价 值 使得投资者更倾向于转股 图表 1 可转债的现金流与期限 资料来源 国盛证券研究所 票息票息票息票息票息 到期赎回 上市日 转股期 有条件赎回期 有条件下修期 回售期 到期赎回期 发行日 2019 年 11 月 04 日 P 5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 平价 100 转股价 目前股价 1 2 四个分析指标四个分析指标 平价 平价 平价又称为转股价值平价又称为转股价值 即每 100 面值的转债执行转
14、股之后得到的股票价值 因此可以看出 平价为可转债立刻执行时所能获得股票的价值 债底 债底 债底又称为纯债价值债底又称为纯债价值 即仅仅考虑了可转债作为公司债的价值 其计算公式为现 金流贴现 1 1 1 i n t bond tT i cFV S rr 其中 r为可转债对应评级的到期收益率 t c为每一期的票面利率 FV为最后得到的债 券面值 T为可转债距到期日的时间 纯债溢价率 纯债溢价率 可转债市场价格相对于其债券价值的溢价水平可转债市场价格相对于其债券价值的溢价水平 计算公式如下 若纯债溢价率越低 则可转债价格接近纯债价值 表现为债性 有较好的债底保护 同 时股性较弱 上涨的弹性较低 反之
15、可转债表现为股性 债底保护较弱而上涨弹性更足 转股溢价率 转股溢价率 可转债市场价格相对于其转股价值的溢价水平可转债市场价格相对于其转股价值的溢价水平 计算公式如下 若转股溢价率较低 则转债价格接近平价 主要受到股票的影响 弹性较足进攻性强 转股溢价率较高 则转债价格远离平价 可转债弹性较弱适于防守 还有其他因素会影 响转股溢价率 后文会详细解释 图表 2 可转债的四个基础分析指标 资料来源 国盛证券研究所 转股溢价率 转债价格 平价 平价 100 转债价格 80 平价 100120140806040 120 140 平价平价 转股溢价率转股溢价率 债底债底 纯债溢价率纯债溢价率 纯债溢价率
16、转债价格 债底价值 债底价值 2019 年 11 月 04 日 P 6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 3 两个博弈对手两个博弈对手 由于我国的可转债的条款设计较为复杂 因此在可转债价格处于不同的价格区间时 其 买卖双方博弈目的有较大的区别 这种博弈某种程度上也是国内可转债事件驱动策略的 超额收益的重要来源 当转债价格处于高位 当转债价格处于高位 投资者 止盈 转股 但是由于转债一般相比于正股存在溢价 所以投资者更加倾向 于在转债二级市场卖出转债 而不是直接转股 发行者 在平价高于 130 元时可利用赎回条款剥夺投资者收益 从而督促投资者转 股 消灭债务 当转债价格处于低位 当转债价格处于低位 投资者 由于亏损有限因此持有时间更长 期待未来的正股股价反弹 另外投资者 也可利用回售条款将转债卖回给企业 发行者 投资者持有时间过长 增加企业债务负担 回售一旦实施损失更大 因此 可利用下修条款 增加投资者转股动力 图表 3 可转债的两个博弈对手 资料来源 国盛证券研究所 1 4 三种投资目的三种投资目的 我们可以从三个不同的维度分析可转债投资的目的 权益投资者的角度 权
