《固定收益点评：如何挖掘高收益债？-20191104-国盛证券-31页》由会员分享，可在线阅读，更多相关《固定收益点评：如何挖掘高收益债？-20191104-国盛证券-31页（33页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、打造极致专业与效率打造极致专业与效率 如何挖掘高收益债 如何挖掘高收益债 首席分析师 刘郁首席分析师 刘郁 执业编号 执业编号 S0680518080002S0680518080002 证券研究报告 固定证券研究报告 固定收益收益点评点评 2019 11 042019 11 04 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 1 1 0 9 高收益债的特征高收益债的特征 境内外高收益债的投资模式 高收益债的投资策略 目录目录 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 1 1 0 9 高收益债是指投机级债券 即低信用
2、资质主体发行的债券 穆迪评级穆迪评级Ba及及 以下以下 标普和惠誉评级标普和惠誉评级BB及以下的债券为高收益债及以下的债券为高收益债 相比投资级债券 高 收益债具有高收益率和高违约率的特征 从历史水平看 高收益债的平均收 益率比同等美国国债收益率高4 6 境外对高收益债的界定境外对高收益债的界定 数据来源 中债资信 国盛证券研究所 图表图表1 穆迪 标普和惠誉的中长期信用评级等级定义 穆迪 标普和惠誉的中长期信用评级等级定义 穆迪穆迪 标普标普 惠誉惠誉 符号符号 等级定义等级定义 符号符号 等级定义等级定义 符号符号 等级定义等级定义 投资级投资级 Aaa 债务的信用质量最高 信用风险最 低
3、 AAA 偿还债务能力极强 为标准普尔给予 的最高评级 AAA 信用质量最高 违约风险最低 表示偿还债务的能力 极强 基本 不受不利环境的影响 Aa 债务的信用质量很高 只有极低的 信用 风险 AA 偿还债务能力很强 与最高评级差别 很小 AA 信用质量很高 违约风险很低 表示偿还债务的能力 很强 受不 利经济环境的影响不大 A 债务为中上等级 有低信用风险 A 偿还债务能力较强 但相对于较高评 级的债务 发债人 其偿债能力 较易 受外在环境及经济状况变动的不利因 素的影响 A 信用质量较高 违约风险较低 表示偿还债务的能力 较强 相比 高级别 较易受不利商业和经济 环境影响 Baa 债务有中
4、等信用风险 这些债务属 于中 等评级 因此有某些投机特征 BBB 目前有足够偿债能力 但若在恶劣的 经济条件或外在环境下其偿债能 力 可能较脆弱 BBB 信用质量良好 违约风险一般 表示偿还债务的能力 尚可 但不 利商业和经济环境对其影响较大 投机级投机级 Ba 债务有投机成份 信用风险较高 BB 相对于其它投机级评级 违约的可能 性最低 但持续的重大不稳定情 况 或恶劣的商业 金融 经济条件可能 令发债人没有足够能力偿还债 务 BB 投机性 表示违约风险较大 尤 其是在商业和经济环 境发生持续 性恶化时 但其业务和财务弹性 仍可支撑 债务的偿付 B 债务为投机性债务 信用风险高 B 违约可能
5、性较 BB 级高 发债人目前 仍有能力偿还债务 但恶劣的商 业 金融或经济情况可能削弱发债人偿还 债务的能力和意愿 B 投机性较高 违约风险存在 但 仍有一定安全边际 即其偿还债 务的能力依赖于良好的商业和经 济环境 Caa 债务信用状况很差 信用风险极高 CCC 目前有可能违约 发债人须依赖良好 的商业 金融或经济条件才有能 力 偿还债务 如果商业 金融 经济条 件恶化 发债人可能会违约 CCC 违约可能性确实存在 Ca 债务投机性很高 可能或极有可能 违 约 只有些许收回本金及利息的 希望 CC 目前违约的可能性很高 CC 违约风险很高 很可能己出现了 某些违约事项 C 债务为最低债券等级
6、 通常都是违 约 收回本金及利息的机会微乎其 微 C 债务人己提交破产申请或类似情况 但该债务的偿付仍然在继续 C 违约风险极高 当债务人的现时 债务进入宽限期 或 者进入债务 重组协商阶段 D 债务到期而发债人未能按期偿还债务 纵使宽限期未满 除非标准普尔相信 债款可于宽限期内清还 此外 如正 在申请破产或己做出类似行动以致债 务的偿付受阻 D 违约 指债务人己进入破产申请 或类似的终结行动 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 1 1 0 9 兴起阶段兴起阶段 1977 1989 20世纪70年代 在石油危机 通胀高企的背景下 美国 企业迫切需
7、要外部融资 而大量新兴中小企业难以获得投资级评级 传统融资渠道无法 满足企业的资金需求 随着利率市场化的推进 金融创新和金融管制放松 高收益债应 运而生 高收益债使非投资级的企业筹得资金高收益债使非投资级的企业筹得资金 也使投资者在通胀环境下持有相对高也使投资者在通胀环境下持有相对高 收益的资产收益的资产 1977年 雷曼兄弟发行第一支现代意义的高收益债 之后 高收益债发 行主体不断拓宽 包括堕落天使 初创企业 高杠杆运营公司等 20世纪80年代 杠杆 收购浪潮带动高收益债市场快速发展 调整阶段调整阶段 1989 1991 20世纪80年代末至90年代初 美国经济增速明显放缓 GDP增速由19
8、89年的3 6 下降至1991年的1 9 经济衰退导致许多行业经营情况恶经济衰退导致许多行业经营情况恶 化化 很多杠杆收购未能实现价值很多杠杆收购未能实现价值 高收益债违约率快速攀升高收益债违约率快速攀升 1990年和1991年分别高 达8 71 和10 53 另一方面 美国加强对高收益债的监管 1989年为了防范储蓄机 构危机 美国国会颁布 金融机构改革 复兴和实施法案 强迫储蓄机构在5年内清 空持有的高收益债头寸 该法案对高收益债价格造成严重打击 成熟阶段成熟阶段 1991至今至今 1989 1990年 美国政府采取了一系列措施 加强高收益 债市场监管 主要包括制定专门针对美国机构投资者的
9、144A规则 禁止储贷机构及个 人投资高收益债 加强资本金约束等 高收益债市场成为机构投资者主导的市场高收益债市场成为机构投资者主导的市场 提高 了市场整体风控水平 同时 信用违约互换 CDS 等风险管理工具的发展进一步完善 高收益债市场的风险定价机制 高收益债市场逐步走向成熟 2000年以来 高收益债发 行额占公司债的比重均超过15 2009年以来增长至20 以上 日益成为美国公司债市 场的重要组成部分 美国高收益债发展历程美国高收益债发展历程 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 1 1 0 9 发行主体以明日之星 堕落天使 杠杆收购为主发行主
10、体以明日之星 堕落天使 杠杆收购为主 明日之星明日之星 是指初创期企业 由于行业或公司仍处于起步期 未来的发展存在不确定 性 现金流不稳定 违约风险相对较大 堕落天使堕落天使 是指曾经的投资级发行人 由于 公司经营状况恶化或特殊事件冲击 公司的评级被下调至投机级 杠杆收购杠杆收购是指收购方 通过高比例 通常超过70 借贷融资支付收购价款 高收益债成为杠杆收购中夹层融 资最主要来源 收购方以目标公司资产及未来收益进行担保 以被收购公司未来现金流 支付债券本息 历史上看 20世纪世纪70年代年代 高收益债兴起主要归功于堕落天使高收益债兴起主要归功于堕落天使 这类公司曾经发行投 资级债券 信用资质弱
11、化导致评级下调 沦为高收益债市场的一部分 80年代年代 杠杆收杠杆收 购是推动美国高收益债市场快速发展和走向规范的核心动力购是推动美国高收益债市场快速发展和走向规范的核心动力 1990年之前 高收益债 募集资金用途主要为杠杆收购 占比高达70 1989 1991年高收益债违约潮后 美国 进行一系列制度改革 杠杆并购比例大幅下降 进入进入21世纪世纪 特别是特别是2008年金融危机年金融危机 后后 以以 明日之星明日之星 为主的科技型企业发行量稳步上升为主的科技型企业发行量稳步上升 美国高收益债特征美国高收益债特征 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0
12、8 1 1 0 9 美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源 Bloomberg 国盛证券研究所 发行规模具有顺周期性 日益成为美国公司债重要组成部分发行规模具有顺周期性 日益成为美国公司债重要组成部分 从历年发行规模看 美国高收益债发行规模具有顺周期性 经济衰退期间 高收益债违 约率攀升 发行规模大幅收缩 2000年互联网泡沫破灭 高收益债发行1942 51亿美元 同比下降33 64 2008年金融危机爆发 高收益债发行2200 72亿美元 同比大幅收缩 47 95 占公司债比重为15 33 均处于历史低位 2009年以来 高收益债发行额占比均超过年以来 高收益债发行额占比均超过20 随着
13、美国经济复苏 高收益债一级市场 回暖 发行规模快速上升 2013年发行规模为7299 21亿美元 达到历史最高点 2014 2016年 高收益债发行规模持续小幅回落 截至2019年10月28日 当年高收益债发行规 模为4082 99亿美元 占公司债比重为24 45 图表图表2 1987 2019年美国高收益债发行额 亿美元 年美国高收益债发行额 亿美元 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1987198919911993199519971999200120032005200720092
14、0112013201520172019 高收益债发行额 亿美元 高收益债发行额占比 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 1 1 0 9 美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源 Bloomberg 国盛证券研究所 评级集中于投机级的较高级别 且呈现上移趋势评级集中于投机级的较高级别 且呈现上移趋势 从高收益债发行评级分布看 主要集中在投机级的较高级别BB级和B级 截至2019年10 月28日 2019年高收益债评级BB和B的债券发行额占比分别为45 48 和35 64 二者 合计占比超过80 CCC评级债券占比6 15 其余评级债券占比很小 图
15、表图表3 1987 2019年美国高收益债发行评级分布 标普评级 年美国高收益债发行评级分布 标普评级 0 10 20 30 40 50 60 19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 BBBCCCCCCD 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 1 1 0 9 美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源 Bloomberg 国盛证券研究所 发行期限以发行期限以5 10年中长期债券为主年中长期债券为主 高收益债发行期限以5 10年中长期债券为主 1995年
16、以来 除2000年 其余年份5 10年 期高收益债占比均超过70 且7 10年期在多数年份占比超过50 在经济复苏时期的 2001 2007年 2010 2012年 5 10年期高收益债占比均超过80 在经济危机时期 3 年以内短期债券发行额占比明显攀升 2008年 3年以内高收益债占比为10 05 截至 2019年10月28日 7 10年期 5 7年期高收益债发行额分别占比51 93 23 38 3 5 年期占比13 87 3年以内仅占比1 55 图表图表4 1987 2019年美国高收益债发行期限分布年美国高收益债发行期限分布 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 3年以内 3 5年 5 7年 7 10年 10年以上 2 3 2 1 1 0 4 9 4 3 3 4 8 2 0 1 9 1 1 0 8 1 1 0 9 美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源 Bloom
